原創(chuàng) 看懂君 看懂經(jīng)濟

11月17日，人民銀行開設(shè)“央行研究”專欄，以加強人民銀行系統(tǒng)研究成果的展示和交流，提升央行研究的影響力和貢獻度。

一直以來，央行高度重視研究工作，有著“研究立行”的傳統(tǒng)，在決策中始終堅持“研究先行”，把研究工作作為科學決策的謀事之基和與公眾溝通的重要途徑，人民銀行行領(lǐng)導(dǎo)也不時通過多種渠道發(fā)表研究性文章。

“央行研究”專欄首期發(fā)布了央行行長易綱的論文《再論中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及政策含義》。

《再論中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及政策含義》一文指出，過去10多年來中國宏觀杠桿率上升較快，金融資產(chǎn)風險向銀行部門集中。針對這一問題，須著力穩(wěn)住宏觀杠桿率，通過改革開放發(fā)展直接融資，讓市場主體能夠自我決策、自擔風險并獲得相應(yīng)收益，由此在保持杠桿率基本穩(wěn)定的同時，增強金融對實體經(jīng)濟的支持力度，提升金融資源的配置效率。

對此，「看懂經(jīng)濟」邀請了幾名專家對此話題進行了深度解讀。

楊廷武

同亨投資副總經(jīng)理

易行長的文章，閃耀著學者和掌權(quán)者的雙重思維光芒。他對中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的剖析，深入淺出，觀點明確，透過這種剖析，表達了對中國金融體系的關(guān)懷之情和心疼之意。關(guān)懷在于，金融這個孩子經(jīng)過幾十年的成長，已長成壯年之人。心疼在于，金融這個孩子經(jīng)過幾十年的膨脹，已沉染難返之惡習。

既然是剖析資產(chǎn)，就必然要從負債入手。最讓易行長揪心的就是：幾十年來間接融資帶來天量的金融資產(chǎn)，對應(yīng)的是政府、企業(yè)和居民天量負債。要控制天量負債帶來的天量資產(chǎn)風險，易行長給出了三個藥方：穩(wěn)住現(xiàn)狀，提升股權(quán)融資和擴大金融開放。這三個方子飽含掌權(quán)者的父愛之心和恨鐵不成鋼的家長之愁。

回味全文，不難見到易行長的廣如環(huán)宇的視野，不難感受到他闊如江海的胸懷，不難體會到其輕撫琴弦的玄妙。

祝福易行長，寄福我們的金融，祈福我們的國家！

李庚南

財經(jīng)專欄作家、浙江錢塘江金融研修院特邀研究員

易綱行長這篇文章始于對金融發(fā)展問題的理論研究，終于對現(xiàn)實經(jīng)濟金融問題的剖析，具有很強的實踐啟迪意義。正如易行長所言，“金融結(jié)構(gòu)是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的映射，又反作用于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)”，按照這一邏輯，現(xiàn)實經(jīng)濟金融運行中的諸多糾結(jié)與困惑都能得到很好的、合理的解釋，也將引導(dǎo)我們找到正確的路徑。

比如，小微企業(yè)融資難問題，筆者歷來就認為是一個結(jié)構(gòu)性問題，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)方面的扭曲反映到金融領(lǐng)域，就成了一個老生常談的問題——融資難、融資貴。

這一問題根源在于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不合理、實體企業(yè)行為的扭曲，特別是企業(yè)融資理念與結(jié)構(gòu)的不合理，以及由此形成的信用分層，反映到金融方面，勢必導(dǎo)致金融資產(chǎn)在逐利避害驅(qū)使下的資源錯配：最需要融資的，恰恰是最難融資的。從而客觀上會形成融資領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性困難。無論央行怎樣進行貨幣寬松，總會存在有效需求不足與融資難并存的格局。而且，從總量上看，直接融資、間接融資結(jié)構(gòu)的不匹配，過分倚重與間接融資，也是實體企業(yè)融資難問題的根源之一：間接融資供給總量的稀缺性。

比如，房地產(chǎn)市場問題，我們在強調(diào)“房住不炒”的同時，更應(yīng)關(guān)注和重視其背后的根源性問題，——居民投資渠道問題。易行長在文章中指出，中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)存在的一個問題，就是中國居民金融資產(chǎn)投資選擇較少。

又比如，對待風險問題，易行長從資源配置和風險承擔角度，提出了“誰在承擔風險”和“由誰承擔風險更好”問題，這也為緩解經(jīng)濟運行中一些長期存在的困惑問題，如小微企業(yè)風險問題，以及如何按照商業(yè)可持續(xù)推進小微企業(yè)金融服務(wù)問題，提供了有益的思路。筆者認為，小微企業(yè)融資難問題本質(zhì)上是一個“市場失靈”問題，解決這一問題的主體顯然要靠政府這只“有形之手”，需要通過政策性渠道，比如建立小微企業(yè)發(fā)展銀行等政策性融資及擔保體系來支持。

應(yīng)該說，深刻領(lǐng)會易行長這篇文章的精髓，對我們研究分析經(jīng)濟金融方面的問題具有很好的啟迪意義。特別是對于政府部門而言，如何客觀地看待融資難融資貴問題，如何正確對待實體經(jīng)濟對金融的訴求問題，如何平衡金融服務(wù)與實體經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)系，如何強化對經(jīng)濟運行模式的認知與反思，無疑提供了一種新的思維。

程宇

投資人，看懂研究院高級研究員

易行長這個選題的文章，我之前也看過。時間跨度很長，很有歷史視野。也比較能反應(yīng)出規(guī)律性的東西。

我的感覺是金融結(jié)構(gòu)是與當時的經(jīng)濟發(fā)展特點和發(fā)展路徑選擇是高度相關(guān)的。

我國2008年以來主要的發(fā)展動力是通過政府，企業(yè)和居民三個部門輪番加杠桿制造需求，不斷刺激經(jīng)濟發(fā)展而來。除開股權(quán)資本市場以外的金融體系實際是杠桿的供應(yīng)體系。而在這10余年過程當中，我們的債券等直接融資市場。并沒有得到充分的發(fā)展。市場主體也沒有在風險識別，風險定價等專業(yè)領(lǐng)域方面得到充分的鍛煉。因此在加杠桿的浪潮中，杠桿的供應(yīng)方就必然集中在銀行體系。形成以銀行為主體的供應(yīng)體系。這種體系的好處是在于政府可以更直接的控制杠桿的供給和收縮。更直接的掌握經(jīng)濟的宏觀調(diào)控手段。這種發(fā)展模式也可以說是東亞經(jīng)濟體在經(jīng)濟起飛階段主要的發(fā)展模式。對于發(fā)展和形成完備的工業(yè)體系是有一定的助益作用的。有利于在短時間內(nèi)實現(xiàn)國家的工業(yè)化體系。

但是顯而易見，這種融資模式會過度的把風險集中在銀行體系，而且尤其是在資本大幅流入或通過持續(xù)寬松貨幣，刺激經(jīng)濟的階段，將風險更多的集中在銀行體系。因為資本大量流入和央行持續(xù)寬松也就意味著資本的泛濫，也就意味著風險被隱藏在資本大潮之下，金融資本的風險定價和信用定價就會發(fā)生扭曲。很多風險被隱藏在表面的短期收益之下。資本大潮持續(xù)的時間越長，這種風險累積的就越多，從而造成宏觀體系上的信用扭曲大面積積存于金融資產(chǎn)中。而如果金融資產(chǎn)的供給主要集中在銀行體系，那么也就意味著信用扭曲，大量集中在銀行體系。而銀行是杠桿經(jīng)營的。因此信用扭曲的資產(chǎn)疊加銀行的經(jīng)營杠桿。這無疑等于放大了信用扭曲的破壞烈度。當資本大潮退潮時。去開始釋放如果此時再疊加銀行的杠桿兒那么很可能會對銀行體系造成巨大的破壞性沖擊。因此銀行體系為主要金融資產(chǎn)供給手段的金融體系，雖然能夠在資本大潮當中迅速的幫國家積累工業(yè)化的體系，但是也同時會積累大量的信用風險，信用扭曲在自己的體系當中。從東亞經(jīng)濟發(fā)展的過程可見。這幾乎是一個普遍性的規(guī)律。

因此面對這種風險，我們確實有必要考慮發(fā)展直接融資，讓金融供給的渠道更加分散。降低金融供給和金融資產(chǎn)體系的杠桿率。

王鵬

中國人民大學助理教授

易綱行長說金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和政策，從宏觀意義上來講，金融業(yè)的發(fā)展要跟經(jīng)濟社會總體的發(fā)展、需求相適應(yīng)，換句話說，金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)一定是要跟經(jīng)濟社會整體發(fā)展水平相一致的。社會整體結(jié)構(gòu)以及財富分配的方式，也就間接地決定了社會金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)，而金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)反過來又影響到整個金融系統(tǒng)、貨幣系統(tǒng)、一些宏觀政策和穩(wěn)定性問題。

金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)以及金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相對應(yīng)的金融政策，或者說監(jiān)管政策合規(guī)政策，應(yīng)該有所轉(zhuǎn)變。金融觀點，金融監(jiān)管和金融政策和金融創(chuàng)新同社會發(fā)展之間很像雞生蛋蛋生雞的關(guān)系，有了新的社會發(fā)展需求，有了相關(guān)經(jīng)驗，以及這種社會流動的要素，才會有新的金融創(chuàng)新，尤其是在與互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)相融合飛速發(fā)展的時代，一個技術(shù)爆炸的時代。

這個年代會有更多的金融創(chuàng)新，會有更多的風險，那么金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)就會出現(xiàn)更多的變化，比如說之前沒有納入監(jiān)管范疇的金融科技，比如說新涌現(xiàn)出來的依托于信息技術(shù)、依托于金融創(chuàng)新相關(guān)的股、債，也包括資本市場。在這個基礎(chǔ)之上，第一要進行更加審慎包容的開放，一方面態(tài)度審慎，一方面要有更加靈活開放的心態(tài)對待金融創(chuàng)新。第二，對于金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)我們要加強金融市場本身的要素，對各種風險要運用信息技術(shù)，加強研判，進行更多的模擬防范，提高化解系統(tǒng)性風險的能力。第三，對應(yīng)用信息化的手段進行穿透式監(jiān)管，全方位全時監(jiān)管，把這種新興的金融也納入金融范疇，用金融政策調(diào)節(jié)。只有進入監(jiān)管范疇，才能夠有效把控金融秩序，防范化解系統(tǒng)性風險。

馬超

金融科技專家，阿里云MVP

易行長最令震撼的觀點在于，只有發(fā)展好直接融資尤其是股權(quán)融資，才能夠減少對銀行債權(quán)融資的過度依賴，從而實現(xiàn)在穩(wěn)住杠桿率的同時，保持金融對實體經(jīng)濟支持力度不減的目標。

之前我國主要金融主要以間接融資為主，銀行業(yè)的總資產(chǎn)甚至高達300萬億，因此在推進改革方面，要加快推進證券發(fā)行注冊制改革，提高資本市場的透明度，讓投資者真正通過自我決策，在承擔風險的同時相應(yīng)獲得投資收益。從金融風險承擔與分配的角度解讀真是令人耳目一新。

又讀了兩遍易行長的論文，除了要增加直接融資以外，還要管理好金融機構(gòu)風險。易行長提到金融是特許行業(yè)，必須持牌經(jīng)營，嚴厲打擊非法集資、非法放貸和金融詐騙活動。居民要在正規(guī)持牌金融機構(gòu)存款或投資，中國已經(jīng)建立起存款保險制度和金融消費者保護機制，可以有效保障廣大居民的合法權(quán)益和資金安全?？梢哉f易行長的論文與小貸管理新規(guī)與平臺經(jīng)濟反壟斷指南在金融風險防控方面一脈相承，都是防范系統(tǒng)性風險的重要論述值得深刻領(lǐng)悟，學習。

黃昇

物業(yè)和社區(qū)經(jīng)濟分析師

易綱行長的文章提到，以政府信用支持和房地產(chǎn)作為抵押品的信貸快速擴張，會導(dǎo)致金融風險向銀行和政府集中，并容易形成自我強化的機制，累積產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)泡沫和債務(wù)杠桿風險。

通過文章可以看出，當前我國如果出行金融系統(tǒng)性風險，主要問題還是集中在產(chǎn)能過剩（需要優(yōu)化當前產(chǎn)能結(jié)構(gòu)），房地產(chǎn)泡沫（堅持房住不炒，讓住房屬性和金融產(chǎn)品完全脫鉤），債務(wù)杠桿風險（地方政府舉債做重復(fù)性無規(guī)劃建設(shè)）。

原標題：《易綱行長的三個藥方：穩(wěn)住現(xiàn)狀、提升股權(quán)融資和擴大金融開放》

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