原創(chuàng) CF40研究部 中國(guó)金融四十人論壇

“近期，中國(guó)金融四十人論壇（CF40）舉辦內(nèi)部研討會(huì)“違約沖擊下，信用債市場(chǎng)如何走向成熟”。與會(huì)專家認(rèn)為，債券違約風(fēng)險(xiǎn)釋放是債券市場(chǎng)建設(shè)過程中難以避免的現(xiàn)象，此次AAA級(jí)國(guó)企債券違約給市場(chǎng)帶來劇烈沖擊，源于債務(wù)人無償劃出企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等惡意欺詐和惡意失信行為，引發(fā)市場(chǎng)“逃廢債”猜想，沖擊到市場(chǎng)信用體系。

信用債惡意違約破壞本地金融生態(tài)，拖累長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也暴露出債券市場(chǎng)諸多問題，如投資人、承銷商、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等存在的諸多非理性行為，債權(quán)人保護(hù)缺位，以及地方政府、企業(yè)對(duì)債券兌付預(yù)期存在認(rèn)識(shí)錯(cuò)位。

與會(huì)專家建議，應(yīng)嚴(yán)厲打擊發(fā)行人惡意失信行為，維護(hù)市場(chǎng)信用體系?！疤訌U債”行為沖擊市場(chǎng)信用體系，建議按照償債能力和償債意愿摸清不同企業(yè)違約底數(shù)，避免政策一刀切，準(zhǔn)確把握市場(chǎng)出清節(jié)奏。

除此之外，專家還建議規(guī)范和強(qiáng)化債券市場(chǎng)其他相關(guān)主體責(zé)任、重視和建設(shè)債券二級(jí)市場(chǎng)信息披露的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、加強(qiáng)社會(huì)信用體系和信用環(huán)境建設(shè)。

”

強(qiáng)化信用體系建設(shè)

推進(jìn)債券市場(chǎng)發(fā)展

文 | CF40研究部

客觀看待債券市場(chǎng)違約現(xiàn)象

近年來，我國(guó)信用債違約事件逐年增多，近期永煤違約事件更是引發(fā)了市場(chǎng)恐慌，這背后暴露出我國(guó)信用債市場(chǎng)存在諸多問題。但首先有必要客觀看待信用債市場(chǎng)違約現(xiàn)象。

從債券市場(chǎng)發(fā)展來看，債券違約風(fēng)險(xiǎn)的釋放是市場(chǎng)建設(shè)中難以避免的現(xiàn)象，符合市場(chǎng)發(fā)展客觀規(guī)律。

首先，2014年打破剛兌以來，中國(guó)債券市場(chǎng)違約事件逐年增多、違約企業(yè)范圍有所擴(kuò)大，其中絕大部分違約都是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的正常釋放。

2014-2017年期間，債券違約主體主要是小型、民營(yíng)企業(yè)；2018-2019年期間，一些更大規(guī)模企業(yè)也開始出現(xiàn)違約現(xiàn)象；2020年以來，企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露情況更為顯著。

其次，中國(guó)信用債違約率處于合理區(qū)間，信用債違約率顯著低于商業(yè)銀行不良貸款率水平。

最后，從宏觀周期來看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)具有“三低一高”特點(diǎn)，即低增長(zhǎng)、低通脹、低利率和高債務(wù)，市場(chǎng)本身就進(jìn)入了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)期。

而此次AAA級(jí)國(guó)企信用債違約之所以引發(fā)市場(chǎng)劇烈震蕩，除了債券違約造成投資人財(cái)務(wù)損失、恐慌性拋售外，更重要的原因是債務(wù)人無償劃轉(zhuǎn)企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等惡意欺詐和惡意失信行為，引發(fā)市場(chǎng)“逃廢債”猜想，沖擊市場(chǎng)信用體系，引起恐慌情緒無限放大。

惡意違約拖累長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展

暴露債券市場(chǎng)諸多問題

一方面，信用債惡意違約破壞本地金融生態(tài)，拖累長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

微觀層面上，信用債違約對(duì)同類主體在債券市場(chǎng)融資形成負(fù)面影響；宏觀層面上，被市場(chǎng)質(zhì)疑為“逃廢債”的違約事件發(fā)生，會(huì)減少違約企業(yè)所在地區(qū)的銀行放貸意愿和非標(biāo)融資規(guī)模，融資縮水導(dǎo)致地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，進(jìn)一步推高當(dāng)?shù)貍鶆?wù)負(fù)擔(dān)和杠桿率，經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入惡性循環(huán)。例如，2019年某省知名企業(yè)債券違約后，該省2019年社會(huì)融資總量同比減少65%，新增貸款同比減少87%。

另一方面，惡意違約事件也深刻暴露出，債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制存在諸多缺陷。

第一，投資人依靠“信仰”投資現(xiàn)象明顯。首先，投資人不重視對(duì)投資標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，依靠“國(guó)企信仰”“城投信仰”進(jìn)行投資決策。當(dāng)投資出現(xiàn)問題時(shí)，甚至還存在投資人裹挾監(jiān)管的情況。其次，依靠“信仰”投資導(dǎo)致投資行為趨同，羊群效應(yīng)明顯，容易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

而此次違約事件也表明，地方政府沒有意愿和能力對(duì)國(guó)有企業(yè)債務(wù)進(jìn)行無條件兜底，投資者需要對(duì)包袱重、效益差、債務(wù)比例較大的國(guó)有企業(yè)進(jìn)行甄別和規(guī)避。

第二，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)債券評(píng)級(jí)虛高，等級(jí)區(qū)分度較差，市場(chǎng)公信力不足。首先，評(píng)級(jí)虛高，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在激烈競(jìng)爭(zhēng)壓力下，為了便利債券發(fā)行人滿足各類監(jiān)管規(guī)定要求，普遍提高債券發(fā)行評(píng)級(jí)。2019年中國(guó)債券市場(chǎng)擁有AA+及以上評(píng)級(jí)的企業(yè)占比高達(dá)77%，遠(yuǎn)高于美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。其次，評(píng)級(jí)分類細(xì)化不足，難以反映風(fēng)險(xiǎn)高低。例如，同樣評(píng)級(jí)的債券收益率差距可能高達(dá)100-200個(gè)BP。再次，評(píng)級(jí)缺乏跟蹤的連續(xù)性和準(zhǔn)確性。例如，在近期違約事件中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不僅沒有發(fā)揮市場(chǎng)預(yù)警工具作用，還在企業(yè)違約后對(duì)債券評(píng)級(jí)進(jìn)行斷崖式下調(diào)，進(jìn)一步引發(fā)市場(chǎng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公信力的質(zhì)疑。

第三，中介機(jī)構(gòu)抱團(tuán)明顯，部分機(jī)構(gòu)存在不當(dāng)行為。首先，承銷券商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)本應(yīng)當(dāng)相互獨(dú)立、各司其職，但事實(shí)上中介機(jī)構(gòu)大都聯(lián)合爭(zhēng)取項(xiàng)目，意見中立性難以保證。其次，部分機(jī)構(gòu)存在不當(dāng)行為。例如，承銷機(jī)構(gòu)慫恿沒有資金需求的發(fā)行人在市場(chǎng)上以低成本融資套利；又如，承銷機(jī)構(gòu)對(duì)強(qiáng)勢(shì)發(fā)行人盡職調(diào)查不充分，對(duì)弱勢(shì)發(fā)行人通過包銷等方式擾亂市場(chǎng)定價(jià)。

第四，債權(quán)人保護(hù)缺位，企業(yè)違約成本過低?！镀飘a(chǎn)法》等相關(guān)法律對(duì)債權(quán)人保護(hù)程度不足，相關(guān)法律實(shí)際執(zhí)行力度較弱，導(dǎo)致很多情況下債權(quán)人都無法對(duì)違約企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算。企業(yè)違約成本過低，此類事件層出不窮。

第五，地方政府和國(guó)有企業(yè)存在邊界模糊、債券兌付預(yù)期認(rèn)識(shí)錯(cuò)位的問題。首先，地方政府和國(guó)有企業(yè)在融資相關(guān)的事前決策、事中管理和事后責(zé)任方面邊界模糊。此次違約事件，就存在地方政府過度干預(yù)企業(yè)經(jīng)濟(jì)決策，在企業(yè)違約后又以市場(chǎng)化為理由，任由企業(yè)“逃廢債”的情況。其次，未來地方政府和國(guó)有企業(yè)要改變將發(fā)債看作銀行貸款的認(rèn)知，應(yīng)預(yù)見到延遲兌付公開發(fā)行債券將帶來惡劣影響，不能按照貸款思維、幻想以展期等方式應(yīng)對(duì)。

推動(dòng)信用債券市場(chǎng)健康發(fā)展

的政策建議

首先，嚴(yán)厲打擊發(fā)行人惡意失信行為，維護(hù)市場(chǎng)信用體系。

“逃廢債”行為沖擊市場(chǎng)信用體系，建議按照償債能力和償債意愿摸清不同企業(yè)違約底數(shù)，避免政策一刀切，準(zhǔn)確把握市場(chǎng)出清節(jié)奏。

（1）對(duì)于沒有償債能力，欠缺償債責(zé)任的企業(yè)，應(yīng)堅(jiān)持市場(chǎng)出清政策，予以淘汰；

（2）對(duì)于沒有償債能力，但積極履行償債責(zé)任的邊緣企業(yè)，信托、非標(biāo)等各類資金可能是支持企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營(yíng)和存續(xù)的關(guān)鍵。只要企業(yè)能夠繼續(xù)存活，就有機(jī)會(huì)償還相應(yīng)債務(wù)。制定政策時(shí)，要避免一刀切，造成對(duì)該類企業(yè)的誤傷；

（3）對(duì)于有償債能力，惡意逃避債務(wù)的企業(yè)，應(yīng)嚴(yán)厲打擊發(fā)行人的惡意失信行為。具體可以采取四方面措施：一是健全債務(wù)人黑名單和倒追索機(jī)制，要求惡意失信企業(yè)的出資人及公司決策層承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任；二是明文規(guī)定隱瞞信息、篡改信息、轉(zhuǎn)出資產(chǎn)等屬惡意失信行為；三是完善破產(chǎn)清償制度，提高違約者失信成本；四是加強(qiáng)新聞媒體等輿情監(jiān)督。

其次，規(guī)范和強(qiáng)化舉債的其他相關(guān)主體責(zé)任。

對(duì)于主承銷商，建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)詳細(xì)的規(guī)定和指引，規(guī)范主承銷商包銷等可能影響?yīng)毩⑿缘男袨椋龑?dǎo)主承銷商實(shí)現(xiàn)客觀中立、盡調(diào)盡責(zé)。

對(duì)于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，評(píng)級(jí)行業(yè)健康發(fā)展關(guān)系債券市場(chǎng)發(fā)展大局，建議由賣方評(píng)級(jí)向買方評(píng)級(jí)過渡以保證獨(dú)立性；建立平滑且能夠有效跟蹤企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)級(jí)體系，提升信用評(píng)級(jí)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和風(fēng)險(xiǎn)揭示能力；更加強(qiáng)調(diào)基于受評(píng)主體信用的評(píng)級(jí)方法，避免過度強(qiáng)調(diào)政府支持而忽視個(gè)體信用風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于投資人，應(yīng)保護(hù)與教育并重。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)引導(dǎo)培育投資者理性預(yù)期，投資人需審視投資框架、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系，從信用基本面考慮，尋求與自身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力匹配的債券。倡導(dǎo)以市場(chǎng)化方式對(duì)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。未來，在國(guó)有企業(yè)違約可能常態(tài)化背景下，投資者必須打破國(guó)企信仰。

再次，重視和建設(shè)債券二級(jí)市場(chǎng)信息披露的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

近期的債券違約事件中，債券二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)快速調(diào)整，同評(píng)級(jí)國(guó)企債市場(chǎng)成交價(jià)大幅折價(jià)10-20元，并且保持了穩(wěn)定，二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能得到充分體現(xiàn)。未來債券市場(chǎng)建設(shè)中，需要重視和加強(qiáng)相關(guān)主體的二級(jí)市場(chǎng)信息披露制度建設(shè)，對(duì)信用債的定價(jià)形成市場(chǎng)化約束，推動(dòng)一二級(jí)債券市場(chǎng)良性聯(lián)動(dòng)。

最后，推進(jìn)債券市場(chǎng)發(fā)展，根本上是要加強(qiáng)社會(huì)信用體系和信用環(huán)境建設(shè)。

債券市場(chǎng)遭受瞬時(shí)沖擊時(shí)，相關(guān)監(jiān)管部門需要快速反應(yīng)、及時(shí)采取措施，維護(hù)市場(chǎng)信心。沒有信用，風(fēng)險(xiǎn)就無法定價(jià)，沒有信用，也就沒有市場(chǎng)。

長(zhǎng)期來看，債券市場(chǎng)的發(fā)展有賴于良好的社會(huì)信用體系。建設(shè)社會(huì)信用體系，既需要加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域各方主體責(zé)任意識(shí)，在市場(chǎng)內(nèi)部建立健全有效的互律、公律和自律機(jī)制，又需要做好信用文化的長(zhǎng)期培育。

原標(biāo)題：《違約沖擊下，信用債市場(chǎng)如何走向成熟》

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