原創(chuàng) 吳翠婷 奧特快談 收錄于話題#中國(guó)企業(yè)出海3個(gè)

作者：吳翠婷

編輯：奧特快

出品：遠(yuǎn)川研究所國(guó)際組

伴隨全球供需缺口的擴(kuò)大，金屬價(jià)格上漲，春節(jié)一開(kāi)年，紫金礦業(yè)的股價(jià)便高潮迭起，繼港股股價(jià)創(chuàng)新高以后，A股股價(jià)也超過(guò)13元/股，同創(chuàng)新高。這家礦企龍頭不僅在眼前大放異彩，其未來(lái)也很被看好。高盛上調(diào)了紫金礦業(yè)港股股價(jià)目標(biāo)價(jià)到15港元/股；中信證券對(duì)這家公司更是信心滿滿，目標(biāo)價(jià)看到21元/股和19港元/股。

在順周期的賽道里，紫金礦業(yè)股價(jià)大漲實(shí)屬情理之中。但如果還記得2020年紫金礦業(yè)經(jīng)歷的起起伏伏，又會(huì)覺(jué)得這樣的樂(lè)觀有一點(diǎn)意料之外。因?yàn)榫驮谌ツ?月，紫金礦業(yè)曾傳出“最大金礦可能要丟了”的黑天鵝傳聞：其在巴布亞新幾內(nèi)亞的波格拉金礦開(kāi)采許可證到期，當(dāng)?shù)卣粌H不肯續(xù)約，還想把金礦收歸國(guó)有。

波格拉是紫金礦業(yè)旗下產(chǎn)量最大金礦，這一消息傳出當(dāng)天，公司股價(jià)下跌9%，市值蒸發(fā)100億。

同時(shí)令人擔(dān)憂的，是紫金礦業(yè)其他海外資產(chǎn)可能面臨的政策風(fēng)險(xiǎn)。自2005年開(kāi)啟海外擴(kuò)張以來(lái)，紫金礦業(yè)在全球12個(gè)國(guó)家布局了各類礦產(chǎn)資源，是中國(guó)金礦和銅礦儲(chǔ)量最大的企業(yè)。海外資產(chǎn)貢獻(xiàn)了紫金礦業(yè)盈利的40%以上。有人笑稱，投資紫金礦業(yè)的A股基金做出了QFII的感覺(jué)——擔(dān)的都是海外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

市場(chǎng)傳聞的驚悚，公司業(yè)績(jī)的反差，對(duì)海外風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，都讓人不禁好奇：

1. 紫金礦業(yè)在巴布亞新幾內(nèi)亞的金礦當(dāng)時(shí)遭遇了什么？

2. 為什么經(jīng)歷了這樣的黑天鵝事件，2020年業(yè)績(jī)不降反增，市場(chǎng)依然如此樂(lè)觀？

3. 以后在其他國(guó)家有類似遭遇，紫金礦業(yè)還能頂?shù)米幔?/p>

波格拉金礦對(duì)紫金礦業(yè)有多重要？

波格拉金礦（Porgera）是世界十大金礦之一，不僅產(chǎn)量大，而且開(kāi)采成本低，是全球少有的成本低于1000美元/盎司的金礦。自1990年開(kāi)采以來(lái)，該礦一直盈利狀況良好。2007年，來(lái)自加拿大的世界黃金巨頭巴理克通過(guò)子公司BNL購(gòu)入了波格拉金礦95%的股份，剩下的5%由當(dāng)?shù)厥≌屯恋厮姓叻謩e持有。

2015年，國(guó)際金價(jià)大跌，使海外金礦價(jià)值大幅縮水；而同時(shí)國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)股價(jià)大漲，使國(guó)內(nèi)融資企業(yè)容易募集到大量現(xiàn)金。借助國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的"彈藥"，中國(guó)金企紛紛出海，"抄底"買礦。紫金礦業(yè)就是在這樣的形勢(shì)下以2.98億美元的價(jià)格買入了50%BNL的股份，也就是獲得了波格拉金礦47.5%的權(quán)益。

波格拉金礦股權(quán)構(gòu)成

2019年，紫金礦業(yè)黃金產(chǎn)量總共40噸，其中五分之一來(lái)自波格拉。這樣的一座金礦一旦停產(chǎn)，對(duì)紫金礦業(yè)的黃金產(chǎn)能無(wú)疑是重大打擊。

波格拉金礦黑天鵝事件始末

巴布亞新幾內(nèi)亞（簡(jiǎn)稱"巴新"）是太平洋上的一個(gè)島國(guó)，人口847萬(wàn)，面積46萬(wàn)平方公里，是大洋洲澳大利亞以外的第二大的國(guó)家。廣闊的國(guó)土面積上蘊(yùn)藏著豐富的金銅礦產(chǎn)資源，金、銅產(chǎn)量分別列世界第11位和第10位[1]。多年來(lái)，豐富的礦產(chǎn)源源不斷地吸引著全球各大礦企來(lái)到巴布亞新幾內(nèi)亞建礦開(kāi)采。

波格拉金礦開(kāi)采對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)、就業(yè)和社會(huì)的貢獻(xiàn)具有支柱作用。自1990年開(kāi)始開(kāi)采以來(lái)，波格拉金礦向巴新交了至少11.7億美元的直接稅和1.9億美元的特許權(quán)使用費(fèi)，是巴新最大的納稅大戶之一。金礦還在當(dāng)?shù)毓陀昧酥辽?600名員工和1500家承包商，并為當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)提供了約1.5兆瓦的電力。

愉快的經(jīng)濟(jì)合作并不能規(guī)避政治環(huán)境變化的風(fēng)險(xiǎn)。2019年5月，喊著"收回巴布亞新幾內(nèi)亞"口號(hào)的原財(cái)政部長(zhǎng)馬拉佩，成功逼宮上臺(tái)，成為新任總理，任期到2022年，給原本紅火的采礦生意帶來(lái)一絲變數(shù)。當(dāng)年，全球風(fēng)險(xiǎn)咨詢公司評(píng)估巴新的政治環(huán)境時(shí)將其列入最高一級(jí)的"極端"一欄。

2019年5月新上臺(tái)的巴布亞新幾內(nèi)亞總理馬拉佩。來(lái)源：Lowy Institute

馬拉佩上臺(tái)三個(gè)月后，恰逢波格拉金礦開(kāi)采許可證到期。根據(jù)巴新法律，企業(yè)可以申請(qǐng)?jiān)S可證延期，在政府對(duì)延期申請(qǐng)做出決定前，該礦的正常運(yùn)營(yíng)受到法律保護(hù)[2]。這些年，波格拉金礦給巴新政府掙了不少錢。紫金礦業(yè)和巴理克都以為，續(xù)約20年妥妥的，繼續(xù)開(kāi)開(kāi)心心地挖金掘銀，也沒(méi)在2019年年報(bào)中提示任何有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

但站在馬拉佩的角度，續(xù)約并不是那么順理成章。一方面，民族情緒高漲的老百姓喜歡看政府從外國(guó)企業(yè)手里奪回礦產(chǎn)的戲碼；另一方面，馬拉佩的上臺(tái)得到了一些政治盟友的支持，這其中，就有波格拉金礦所在的恩加省的省長(zhǎng)。而恩加省長(zhǎng)一直希望能擴(kuò)大恩加省政府在金礦的股權(quán)。

2020年，國(guó)際金價(jià)節(jié)節(jié)攀升。面對(duì)金礦水漲船高的產(chǎn)金收入，馬拉佩無(wú)法克制心動(dòng)的節(jié)奏，伸出了手——4月，巴新政府突然放話：波格拉金礦不續(xù)租了。不僅如此，巴新政府還希望把金礦收歸國(guó)有。

馬拉佩這招可謂一石三鳥(niǎo)：既兌現(xiàn)了自己“奪回巴新”的政治承諾，提升了支持率；又回饋了支持自己上臺(tái)的政治盟友恩加省長(zhǎng)；最后就算國(guó)有化不成功，如果能在續(xù)約時(shí)為難下BNL，擴(kuò)大下巴新方面的股權(quán)份額，還可能在金價(jià)上漲的時(shí)節(jié)多揩一把油。

面對(duì)突如其來(lái)的意外，BNL的兩大股東巴理克和紫金礦業(yè)都懵了圈。但巨頭畢竟是巨頭，都是大風(fēng)大浪里過(guò)來(lái)的，什么場(chǎng)面沒(méi)見(jiàn)過(guò)。很快，穿一條褲子的巴理克和紫金礦業(yè)開(kāi)始花式應(yīng)對(duì)。

為了表達(dá)對(duì)巴新當(dāng)?shù)氐淖尷藨B(tài)，2020年5月，巴理克提出向當(dāng)?shù)赝恋厮姓哳~外提供波格拉金礦15%的股份的建議。但是沒(méi)想到，巴新政府并不買巴理克的帳，還反過(guò)來(lái)找了個(gè)巴理克計(jì)劃非法出口金銀的理由，以刑事訴訟威脅巴理克。把巴理克氣得直跺腳，揚(yáng)言要打官司維權(quán)，一路從巴新法院告到國(guó)際法庭。

紫金礦業(yè)老板陳景河也親自出手，給馬拉佩寫了一封信，痛陳巴新此舉對(duì)中巴友誼的影響。而馬拉佩對(duì)此的回應(yīng)是，在臉書上吶喊，要求人民回到祖上的林業(yè)和漁業(yè)，并威脅要"接管礦山"。

紫金礦業(yè)陳景河董事長(zhǎng)（左四）與巴布亞新幾內(nèi)亞時(shí)任總理奧尼爾（右三）等人。來(lái)源：銅云匯

波格拉金礦是中國(guó)企業(yè)在巴新第二大投資。過(guò)去在非資源領(lǐng)域，巴新政府的態(tài)度也非常親華。馬拉佩這次敢冒著掀翻中巴友誼小船的風(fēng)險(xiǎn)搞事情，背后有金主爸爸的助攻。

巴新過(guò)去曾是澳大利亞領(lǐng)地，1975年才從澳大利亞獨(dú)立出來(lái)，與澳有著極特殊的關(guān)系。2018年，澳大利亞聯(lián)合盟友搭建起一個(gè)巨大的巴新援助計(jì)劃。馬拉佩政府又接受了澳大利亞3.8億美元的長(zhǎng)期軟貸款（利率低于市場(chǎng)利率的貸款）[3]。

有了來(lái)自澳大利亞的外援支持，巴新開(kāi)始與BNL剛了起來(lái)。

一開(kāi)始，馬拉佩想讓BNL一邊談判一邊繼續(xù)經(jīng)營(yíng)金礦。但馬拉佩忽略了BNL的血比自己厚的事實(shí)。不續(xù)約的消息一出，BNL立馬就關(guān)閉了波格拉金礦。金礦關(guān)閉每天會(huì)給BNL造成170萬(wàn)美元的損失。擁有金礦5%股份的當(dāng)?shù)卣偷刂鞲刻鞊p失5.2萬(wàn)美元；來(lái)自波格拉的直接稅沒(méi)了，國(guó)家政府一天又少收67萬(wàn)美元。BNL賠得起，財(cái)政困難的巴新賠不起。

馬拉佩繼而想讓巴新政府或者其國(guó)企接管金礦。奈何巴新人民雖然擁有腳下的資源，卻并不擁有開(kāi)采資源的資本和知識(shí)能力。

眼見(jiàn)國(guó)有化不成，為提高自己的談判籌碼，馬拉佩還想過(guò)再找一家企業(yè)來(lái)開(kāi)發(fā)?？墒前托?tīng)I(yíng)商環(huán)境本就不佳，此前澳洲必和必拓和力拓都曾在巴新遭遇過(guò)所開(kāi)采礦產(chǎn)被國(guó)有化的經(jīng)歷。波格拉金礦剛發(fā)生了"收歸國(guó)有"這樣非常打擊投資者信心的事情，哪家外資企業(yè)還敢來(lái)接盤？

別說(shuō)接盤波格拉，連別的礦產(chǎn)投資都深受負(fù)面影響。事情一出，在巴新開(kāi)采拉穆煤礦的中國(guó)業(yè)主推遲了10億美元的擴(kuò)張計(jì)劃。而后，巴新的國(guó)際聲譽(yù)也受到負(fù)面沖擊，國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)了其信用評(píng)級(jí)。

隨著2020年金價(jià)屢創(chuàng)新高，關(guān)閉波格拉金礦對(duì)巴新政府的負(fù)面作用越來(lái)越明顯——波格拉金礦占巴新年出口量的10%，金價(jià)飛漲，巴新政府錯(cuò)了賣黃金能賺到的巨大橫財(cái)，也失去了一個(gè)重要的外匯儲(chǔ)備來(lái)源?！皣?guó)有化”被國(guó)內(nèi)政壇罵為一招“臭棋”，殺敵一千，自損一千二。

最后，面對(duì)2021年預(yù)算中19億美元的財(cái)政赤字，馬拉佩只能認(rèn)慫。2020年10月，馬拉佩放棄收歸國(guó)有的說(shuō)法，轉(zhuǎn)向利益分配的談判。他表示，"我們已經(jīng)原則上同意，巴新政府將在新的安排下獲得主要股權(quán)，BNL將保留經(jīng)營(yíng)權(quán)，雙方公平分享經(jīng)濟(jì)利益"。

雖然未來(lái)談判結(jié)果大概率是紫金礦業(yè)在波格拉金礦的股權(quán)份額縮小，但好歹金礦是保住了。

波格拉金礦事件對(duì)紫金礦業(yè)的影響

"產(chǎn)量最大金礦關(guān)?！边@樣的新聞聽(tīng)起來(lái)確實(shí)聳人聽(tīng)聞。金礦被收的消息傳出當(dāng)天，紫金礦業(yè)股價(jià)暴跌9%，一天市值蒸發(fā)100億，多支重倉(cāng)了資金礦業(yè)的明星基金跟著一起跌。

但“黑天鵝”并沒(méi)有想象中那么可怕。

首先，波格拉金礦并購(gòu)成本不高。2015年，國(guó)際金價(jià)低迷，到處是便宜賣的優(yōu)質(zhì)金礦。紫金礦業(yè)買下的波格拉金礦是在產(chǎn)金礦，生產(chǎn)設(shè)施齊全，技術(shù)成熟，年產(chǎn)黃金約15～16噸，盈利狀況良好[4]，而且只花了2.98億美元（對(duì)價(jià)18.2億人民幣），價(jià)格很便宜，被評(píng)價(jià)為"物超所值的買賣"。

2010年以來(lái)國(guó)際金價(jià)走勢(shì)。圖片來(lái)源：LBMA

這礦不僅買的便宜，還挺能掙錢，僅16到19年這四年，就為紫金礦業(yè)貢獻(xiàn)了至少13億元的凈利潤(rùn)。即使金礦國(guó)有化，加上政府賠款和金礦的保險(xiǎn)賠付，并購(gòu)?fù)顿Y肯定能夠收回。紫金礦業(yè)也在波格拉金礦爆出停止續(xù)約新聞兩天后的公告里便表示，該筆投資已全部收回。這筆買賣，紫金礦業(yè)沒(méi)賠錢。

紫金礦業(yè)2020年的業(yè)績(jī)也沒(méi)有受到影響。

波格拉出事幾天后，紫金礦業(yè)決定對(duì)隴南紫金李壩金礦和澳洲諾頓金田兩個(gè)低品味金礦擴(kuò)產(chǎn)。根據(jù)公司業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，2020年礦產(chǎn)金產(chǎn)能40.39噸，與2019年基本持平。而且，受益于國(guó)際黃金價(jià)格上漲，紫金礦業(yè)2020年業(yè)績(jī)并沒(méi)有因?yàn)楫a(chǎn)能未達(dá)規(guī)劃而受損。

波格拉金礦停產(chǎn)對(duì)紫金礦業(yè)更大的打擊在其黃金產(chǎn)能上。根據(jù)紫金礦業(yè)規(guī)劃，2020-2022年礦產(chǎn)金產(chǎn)能規(guī)劃分別為44噸、42-47噸、49-54噸。如果波格拉這每年8噸的產(chǎn)能沒(méi)了，這個(gè)規(guī)劃還能完成嗎？

紫金礦業(yè)2020-2022產(chǎn)品產(chǎn)量規(guī)劃。來(lái)源：紫金礦業(yè)

早在2020年2月，紫金礦業(yè)便以13.3億加元并購(gòu)了位于哥倫比亞的武里蒂卡金礦。這座金礦目前擁有黃金資源量353噸，達(dá)產(chǎn)后年均產(chǎn)金約7.8噸。到2021-2022年，隴南紫金和諾頓金田兩個(gè)項(xiàng)目若成功開(kāi)發(fā)，將每年增加約9至12噸黃金產(chǎn)量，使紫金礦業(yè)的黃金總產(chǎn)量達(dá)到50噸左右。若果真如此，要完成規(guī)劃產(chǎn)量不是沒(méi)有可能。

無(wú)論從金礦項(xiàng)目本身盈虧，當(dāng)年業(yè)績(jī)及未來(lái)幾年的產(chǎn)能規(guī)劃，波格拉金礦停產(chǎn)對(duì)紫金礦業(yè)的影響都清晰可見(jiàn)地被框定在可控范圍內(nèi)。國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)亦評(píng)價(jià)，即使紫金失去波格拉，也并不會(huì)阻礙其財(cái)務(wù)改善。

尾聲

海外并購(gòu)的政策風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)是懸在出海并購(gòu)企業(yè)頭上的達(dá)摩克利斯之劍。但良好的并購(gòu)操作和靈活的戰(zhàn)略調(diào)整能力能幫助企業(yè)平安渡劫。紫金礦業(yè)雖然突遭停產(chǎn)，險(xiǎn)些失去最大金礦，但其獨(dú)步武林的幾大“法寶”在此次黑天鵝事件里用得招招致勝。

短期看，“點(diǎn)石成金”的技術(shù)優(yōu)勢(shì)化解了當(dāng)前的產(chǎn)能危機(jī)。紫金礦業(yè)從其發(fā)家的紫金山銅礦開(kāi)始，數(shù)度上演"貧礦變富礦"的劇本。這強(qiáng)大的產(chǎn)能提升技術(shù)，賦予了儲(chǔ)量礦產(chǎn)在產(chǎn)能上的調(diào)整空間。一個(gè)波格拉倒下了，李壩金礦和諾頓金田迅速站起來(lái)。

中期看，"逆周期收購(gòu)"的買礦思路避免了風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)財(cái)務(wù)盈虧的重大打擊。紫金礦業(yè)的并購(gòu)多是在礦產(chǎn)價(jià)值低估時(shí)進(jìn)行，“買得便宜”的成本優(yōu)勢(shì)本身就是一種避險(xiǎn)止損。只買對(duì)的，不買貴的。

更長(zhǎng)期來(lái)看，紫金礦業(yè)在礦種和礦產(chǎn)分布戰(zhàn)略中的“分散風(fēng)險(xiǎn)”操作確實(shí)分散了風(fēng)險(xiǎn)。金、銅、鋅多礦種并舉削弱了單一礦產(chǎn)價(jià)格下跌的影響，而全球布局的礦產(chǎn)儲(chǔ)能規(guī)避了單個(gè)礦產(chǎn)的生產(chǎn)困境。雞蛋可以放在別人的籃子里，但不能放在一個(gè)籃子里。

短期的技術(shù)優(yōu)勢(shì)、中期的財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)、長(zhǎng)期的戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)疊加，鍛造出企業(yè)不懼黑天鵝的能力。

不偏科的孩子不懼考試中某一科的偶然失手。中國(guó)企業(yè)要在海外并購(gòu)中走得更好更穩(wěn)，提升并購(gòu)操作能力當(dāng)然是當(dāng)務(wù)之急，但從技術(shù)、財(cái)務(wù)、運(yùn)營(yíng)、戰(zhàn)略規(guī)劃等多維度的能力提升和優(yōu)勢(shì)發(fā)揮，才是對(duì)應(yīng)海外并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的牢固地基。

參考資料：

[1]對(duì)外投資合作國(guó)別（地區(qū)）指南：巴布亞新幾內(nèi)亞（2020年版），商務(wù)部

[2]驚現(xiàn)黑天鵝！紫金礦業(yè)最大金礦延期申請(qǐng)?jiān)饩? 每日經(jīng)濟(jì)新聞，2020.4.27

[3]China’s actions in Papua New Guinea provide an opening for Australia’s ‘step-up’, The Strategic, 2020.5.11

[4]紫金礦業(yè)收購(gòu)海外超大銅礦金礦,新華網(wǎng)，2015.5.27

原標(biāo)題：《【中企出海系列】紫金礦業(yè)的海外金礦“黑天鵝”飛走了嗎？》

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