原創(chuàng) Faye 加美財(cái)經(jīng)

1980年代初期，美國財(cái)政部前秘書威廉·西蒙（William Simon）和新澤西州前投資銀行家雷·錢伯斯（Ray Chambers）用自己很少的錢購買了吉布森·格里諾斯公司（Gibson Greetings Inc.），然后轉(zhuǎn)手賣掉。

這場交易，每個(gè)人只付出了33萬美元的初始投資，卻從中收獲了7000萬美元的意外之財(cái)。從那時(shí)起，各種令人眼花繚亂的杠桿收購“煉金術(shù)”開始出現(xiàn)在人們的視野。

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深諳杠桿收購之道的玩家們被稱為“最富有的美國人”，他們自詡為“私人股本”行業(yè)的一部分。他們用大量借來的錢和盡可能少的股權(quán)來購買他們認(rèn)為被低估或管理不善的公司，并希望在幾年后大賺一筆。

這種運(yùn)作模式的成功令人驚嘆。私募股權(quán)公司，過去曾是傳統(tǒng)合伙企業(yè)，如今卻成了公開交易的巨頭。身為實(shí)力雄厚的黑石集團(tuán)聯(lián)合創(chuàng)始人，史蒂夫·施瓦茨曼（Steve Schwarzman）管理著超過6,000億美元的資產(chǎn)，身家約230億美元。阿波羅全球管理公司的聯(lián)合創(chuàng)始人萊昂·布萊克（Leon Black）身家約100億美元。

但是現(xiàn)在私募股權(quán)者的“聚會(huì)”可能要結(jié)束了。紐約南區(qū)聯(lián)邦法官杰德S·拉科夫（Jed S. Rakoff）在去年12月，對(duì)一起涉及2014年杠桿收購失敗案件的裁決中，向原本潤滑良好的齒輪投下了一些沙子，打破了40年以來的金融盛宴。

現(xiàn)在是時(shí)候該問一些尖銳的問題了，讓公司背負(fù)巨額債務(wù)的后果是，他們肯定難以承擔(dān)。

拉科夫法官的決定，源于零售業(yè)一樁由來已久的私募股權(quán)交易的影響。2012年7月，瓊斯集團(tuán)（Jones Group當(dāng)時(shí)是一家服裝和鞋類上市公司，旗下品牌有Nine West，Anne Klein，Stuart Weitzman和Gloria Vanderbilt）的董事們，聘請(qǐng)了花旗集團(tuán)的投資銀行家，試圖出售這家深陷財(cái)務(wù)泥潭的公司。

2013年12月，瓊斯集團(tuán)董事會(huì)投票決定以22億美元的價(jià)格將公司出售給私人股本公司Sycamore Partners，其中包括承擔(dān)10億美元的現(xiàn)有債務(wù)。

但是在次年四月交易完成之前，Sycamore改變了主意，提出將其股權(quán)投資額從3.95億美元降低至1.2億美元，并比預(yù)期多借了3.5億美元。這些舉動(dòng)使新近更名的九西控股（Nine West Holdings）背負(fù)了15.5億美元的債務(wù) ，并將相當(dāng)于其EBITDA（即未計(jì)利息、稅項(xiàng)、折舊和攤銷前利潤）近8倍的債務(wù)強(qiáng)加給了這家業(yè)績不佳的公司，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了花旗集團(tuán)向瓊斯董事會(huì)建議的數(shù)額。

那時(shí)，董事會(huì)本可以行使退出交易的權(quán)利，因?yàn)镾ycamore改變了交易條款，大大增加公司債務(wù)的同時(shí)還減少了股權(quán)投資。盡管交易風(fēng)險(xiǎn)增加了，但瓊斯集團(tuán)董事會(huì)仍選擇了繼續(xù)出售。

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可想而知，九西控股于2018年申請(qǐng)破產(chǎn)。作為重組計(jì)劃的一部分， 該公司解決了對(duì)Sycamore的索賠，但未解決對(duì)瓊斯集團(tuán)前高管和董事的索賠。這就是導(dǎo)致對(duì)他們提起訴訟的原因，主要是因?yàn)樗麄儧]有想到在如此復(fù)雜的杠桿交易中，將公司出售給Sycamore可能會(huì)導(dǎo)致其走向破產(chǎn)法庭。

長期以來一直批評(píng)華爾街不良行為的拉科夫（Rakoff）法官在該訴訟中寫道，瓊斯集團(tuán)的前董事和高管可能將因批準(zhǔn)出售該公司而承擔(dān)責(zé)任，因?yàn)樵摴竞髞砥飘a(chǎn)了。換句話說，拉科夫法官在裁決中表示，在同意將公司出售給收購公司之前，高級(jí)管理人員和董事最好三思而后行。

幾十年來，以市場價(jià)格出售公司使現(xiàn)有股東受益，一直被認(rèn)為是一種美德，但如今可能已經(jīng)成為一種弊端。波士頓學(xué)院法學(xué)教授布萊恩·奎因（Brian Quinn）說，拉科夫法官的決定“有可能真的會(huì)引起巨大轟動(dòng)”。

當(dāng)然，很難知道拉科夫法官的裁決是否會(huì)成為新的先例。拉科夫法官寫道，瓊斯集團(tuán)前任董事沒有對(duì)Sycamore欠公司的巨額債務(wù)，或以估值大大低于其公平市場價(jià)的價(jià)格將集團(tuán)兩個(gè)最有價(jià)值的部門Stuart Weitzman和Kurt Geiger，拆分給另一家Sycamore關(guān)聯(lián)公司的詭譎交易進(jìn)行任何調(diào)查。

拉科夫法官稱瓊斯董事會(huì)“魯莽”，并稱其不能掩蓋商業(yè)判斷規(guī)則，該規(guī)則通?？梢员Ｗo(hù)董事免于對(duì)過去的商業(yè)決策負(fù)責(zé)，只要他們的決策是出于“誠實(shí)”做出的。

這項(xiàng)裁決有可能讓那些允許原本有償付能力的公司，被賣給很快就會(huì)導(dǎo)致其破產(chǎn)的責(zé)任人，承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。該案件目前仍在審判中，但是許多專門從事破產(chǎn)業(yè)務(wù)的律師事務(wù)所已經(jīng)明白了這項(xiàng)裁決的含義：對(duì)收購主宰者的一記重拳。

Ropes＆Gray在給客戶的消息中寫道，“九西”的決定“應(yīng)被視為對(duì)公司決策者的嚴(yán)重警告”，即使賣方公司的董事不再參與其中，他們“也不能忽略”公司出售給給新買家后的資產(chǎn)負(fù)債表是什么樣子”，“不冒著商業(yè)判斷規(guī)則下的保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)”。

在拉科夫法官的裁決之后，大的律師事務(wù)所迅速通知警告客戶，公司的管理人員和董事需要更加警惕他們同意將公司出售給誰，以及買方打算如何處理。僅僅把公司賣給出價(jià)最高的人而不管后果如何，自從特拉華州最高法院于1986年判決“露華濃案”以來，華爾街的法律標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)成為過去式了。

至少在公開場合，私募股權(quán)投資從業(yè)者似乎對(duì)拉科夫法官的裁決不為所動(dòng)。黑石集團(tuán)的史蒂夫·施瓦茨曼（Steve Schwarzman）的一位發(fā)言人告訴《紐約時(shí)報(bào)》記者，這樁收購案的億萬富翁對(duì)西九的決定沒有發(fā)表“觀點(diǎn)”。黑石集團(tuán)的總顧問約翰·芬利拒絕發(fā)表評(píng)論。

拉科夫法官的“重磅炸彈”并未對(duì)私募股權(quán)行業(yè)造成不利影響。今年1月，英國收購公司BC Partners籌集了超過300億美元的股權(quán)資本，借入4.8億美元的銀行債務(wù)，并又獲得7,000萬美元的信貸額度，完成了對(duì)佛羅里達(dá)州醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)Women's Care Enterprises的收購。據(jù)標(biāo)普全球評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)稱，這些借款相當(dāng)于該公司EBITDA九倍“調(diào)整后”的債務(wù)。

但是，如果不把拉科夫法官的裁決牢記在心，那么被出售給收購公司的公司董事們將是愚蠢的。正如Ropes & Gray在給客戶的說明中，所說的“Caveat Venditor: 賣方(及其董事)要小心”。

本文編譯自《紐約時(shí)報(bào)》，原文鏈接如下：

https://www.nytimes.com/2021/02/28/opinion/business-economics/private-equity-reckoning.html?action=click&module=Opinion&pgtype=Homepage

原標(biāo)題：《他們是“最富有的美國人”，靠杠桿收購財(cái)富暴增，現(xiàn)在游戲該結(jié)束了》

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