【編者按】

去年11月爆發(fā)的信用債違約風波可視為中國債券市場發(fā)展的風水嶺。高等級國企債券的突然違約，暴露出中國債市的“沉疴”。有關(guān)部門及時出手，對多起違法違規(guī)行為展開調(diào)查，一些體制機制上的改革也隨之啟動或加速。

澎湃新聞行業(yè)觀察與產(chǎn)業(yè)調(diào)查欄目“痛點”推出《債市謀變》專題，調(diào)查分析信用債違約風波之后，中國債券市場的變與不變、評級市場如何重塑、垃圾債市場前景、債市金融基礎(chǔ)設(shè)施如何統(tǒng)一等。我們也將繼續(xù)關(guān)注中國債市能否在這一輪變局中實現(xiàn)“脫胎換骨”。

3月底，一份由央行會同發(fā)改委、財政部、銀保監(jiān)會和證監(jiān)會聯(lián)合起草的《關(guān)于促進債券市場信用評級行業(yè)高質(zhì)量健康發(fā)展的通知（征求意見稿）》（以下簡稱《通知》）發(fā)出，在評級業(yè)內(nèi)引起波瀾。

《通知》明確提出評級機構(gòu)需降低高評級主體比例、加強區(qū)分度、一次性調(diào)整超過三個及以上子級的啟動全面的內(nèi)部核查程序、提升跟蹤評級有效性和前瞻性，并且擬在配套措施上優(yōu)化評級生態(tài)，營造公平、公正的市場化環(huán)境。

這是繼今年2月份證監(jiān)會取消公司債強制評級以及3月份交易商協(xié)會發(fā)文取消債務(wù)融資工具強制評級之后，評級行業(yè)再度迎來重磅監(jiān)管措施。

監(jiān)管“多拳出擊”

近年來，監(jiān)管部門在弱化外部評級依賴的改革舉措上形成合力。

去年年底，央行聯(lián)合多部委發(fā)布《公司信用類債券信息披露管理辦法》，將信用評級報告從發(fā)行時必須披露的文件列示中刪去。

自債市打破剛性兌付后，不斷出現(xiàn)的債券違約事件，暴露出中國信用評級行業(yè)存在的評級虛高、區(qū)分度不足、事前預(yù)警功能弱等突出問題。近年來，監(jiān)管部門對信用評級行業(yè)亂象加大檢查和處罰力度，并通過取消強制評級、強化對評級機構(gòu)監(jiān)管等制度性安排規(guī)范評級行業(yè)發(fā)展。

資深投行人士陳浩分析指出，上述文件體現(xiàn)出了評級業(yè)未來的三大轉(zhuǎn)向：一、評級虛高的要降低評級；二、外部評級逐漸讓位給內(nèi)部評級；三、賣方付費逐漸轉(zhuǎn)向買方付費。

3月10日，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《2020年第四季度債券市場信用評級機構(gòu)業(yè)務(wù)運行及合規(guī)情況通報》，對2020年四季度及全年度債券市場13家評級機構(gòu)的市場表現(xiàn)、業(yè)務(wù)發(fā)展及自律動態(tài)、合規(guī)情況進行總結(jié)。

交易商協(xié)會和證券業(yè)協(xié)會表示，從四季度的日常自律管理和現(xiàn)場調(diào)查來看，評級機構(gòu)在合規(guī)監(jiān)督審查、評級質(zhì)量控制、內(nèi)控機制建設(shè)等方面存在兩大問題。一是未按照自律規(guī)則開展調(diào)查訪談、信息披露等相關(guān)工作，合規(guī)監(jiān)督審查不到位。二是評級質(zhì)量管控不嚴，檢驗及反饋機制薄弱，評級業(yè)務(wù)制度和內(nèi)部控制機制建設(shè)有待加強。

去年四季度，交易商協(xié)會還對東方金誠、中誠信國際、大公國際等主要評級機構(gòu)進行現(xiàn)場調(diào)查，抽查部分項目檔案資料并對相關(guān)人員進行訪談。針對東方金誠、中誠信國際存在的多項違反銀行間市場相關(guān)自律管理規(guī)則的行為，交易商協(xié)會對其予以警告，暫停債務(wù)融資工具相關(guān)業(yè)務(wù)3個月，責令進行全面深入的整改。 

中長期來看，中金固收稱，監(jiān)管的一系列文件都著眼于提升信用債市場基礎(chǔ)建設(shè)，各方參與者各自履職的市場化、法治化市場，有望解決評級公司評級辨識度預(yù)警性弱的問題，同時通過外評+內(nèi)評+第三方評級結(jié)合的形式，有助于投資者信用風險識別和定價。 

“外部評級走入了死胡同”

2018年以來，債市違約日趨頻繁，評級機構(gòu)作為行業(yè)“守門人”，但是卻一直面臨評級虛高、評級區(qū)分度不足、評級預(yù)警功能缺失等評級行業(yè)痼疾。

北京東方引擎投資管理有限公司總經(jīng)理呂晗職業(yè)生涯伊始便是在主要評級機構(gòu)聯(lián)合信用評級做外部評級，此后又進入到保險系資管做內(nèi)部評級，如今自己投資信用債，進入行業(yè)至今已是第13個年頭。他在接受澎湃新聞采訪時表示，2008年剛進入行業(yè)的時候，評級機構(gòu)會更認真地辨別企業(yè)的風險，對評級的把握也相對嚴格。可是到后來，有的外部評級甚至成為一種符號和形式。甚至還出現(xiàn)一些評級公司買賣評級符號的亂象。

北京鼎諾投資管理有限公司董事長張志軍曾任聯(lián)合信用評級總經(jīng)理，他向澎湃新聞透露，他還在評級機構(gòu)時就曾提議，降低對評級結(jié)果的使用。因為一旦監(jiān)管機構(gòu)對評級機構(gòu)的依賴越大，會導致外部評級機構(gòu)走入死胡同。

中信建投證券資產(chǎn)管理部董事總經(jīng)理吳浩直言，評級公司對債券市場的恐慌情緒起了一個推波助瀾的作用，引發(fā)惡性循環(huán)。去年以來一路違約的債券大都AAA評級，也是頗具戲劇性。

據(jù)交易商協(xié)會披露，去年全年，13家評級機構(gòu)共對286家發(fā)行人做出評級調(diào)整動作，其中，負面調(diào)整數(shù)量有103家，同比增幅超過兩成。通報顯示，去年共新增23家違約債券發(fā)行人，其中中誠信國際所評違約企業(yè)數(shù)量最多。值得注意的是，東方金誠、大公國際、中誠信國際所給部分評級與債券違約率發(fā)生倒掛。從機構(gòu)間對比來看，各評級機構(gòu)所評同一級別的違約率分化較大，其中大公國際、東方金誠所評AA+級違約率分別為1.31%和1.03%，東方金誠所評AAA級違約率為1.96%，顯著高于其他機構(gòu)。

據(jù)情況通報，2020年度，13家評級機構(gòu)共對286家發(fā)行人作出評級調(diào)整動作，同比增加7.12%，占所評家數(shù)的7.34%。其中，正面調(diào)整共183家，同比增加0.55%；負面調(diào)整共103家，同比增加21.18%。 級別下調(diào)共127次，涉及發(fā)行人80家，被下調(diào)級別發(fā)行人的原級別涉及AAA級至CC級，其中一次性下調(diào)級別幅度最大的是大公國際，將新華聯(lián)控股有限公司由AA+級一次性下調(diào)17個子級至C級。

盡管如此，如何真的讓發(fā)行人接受并愿意使用低于AA的評級，仍是最大的挑戰(zhàn)，因為如果達不到AAA和AA+評級門檻的債券，將難以發(fā)行或“入池”投資機構(gòu)備選標的。

張志軍指出，如果監(jiān)管和投資機構(gòu)對外部評級的依賴越大，對評級結(jié)果的使用越多，會倒逼評級級別上行。如今整個債券市場其實只有三個級別可以選擇，更多的可能只有兩個級別的區(qū)別（AAA和AA+，AA現(xiàn)在發(fā)債已然很困難）。這樣的評級結(jié)果幾乎無法有效地區(qū)分信用風險。

外部評級機構(gòu)仍難以替代

盡管監(jiān)管部門已在弱化外部評級依賴的改革舉措上形成合力，很多企業(yè)也成立了自己的內(nèi)部評級部門，但外部評級機構(gòu)的地位仍然難以替代。

呂晗透露，外部評級機構(gòu)與這些發(fā)債企業(yè)和上市公司基本上處于同一陣營，對于資料的要求，發(fā)債企業(yè)都非常配合，想了解企業(yè)的真實情況也非常容易。而在他進入內(nèi)部評級以后，轉(zhuǎn)而成為了這些公司的對手方，呂晗發(fā)現(xiàn)，有的企業(yè)會對許多信息的獲取進行阻撓，輕則是隱瞞，更嚴重的是欺詐、欺騙，這些都會給信息甄別帶來特別大的困難。

“經(jīng)常遇到的情況便是你只收集到5分-6分的信息，卻要做出一份8分的報告來，這是我面臨的最大的觀念上的一些變化?！眳侮咸寡?。

陳浩也表示，投資機構(gòu)的內(nèi)評體系很難全部覆蓋市場主體，并且投資邏輯的不同也在二級交易的過程中出現(xiàn)大量的信息不對稱，還是信用評級等賣方機構(gòu)能夠掌握更多的信息和資料。因此根本解決問題的辦法還是賣方付費要逐漸轉(zhuǎn)向買方付費。

呂晗做了一個對比：他此前在聯(lián)合資信做外部評級時，主要通過實地調(diào)研獲得一些實踐經(jīng)驗；而在新華資管做內(nèi)部評級，可以總結(jié)出更多規(guī)律性的內(nèi)容——比如可以了解到一個企業(yè)的真實情況永遠是比報表要更差的，如果報表很差，這個企業(yè)一定更差，不用調(diào)研。可是現(xiàn)場調(diào)研往往會很有迷惑性，因為這些企業(yè)可以做出很多樣子工程，設(shè)很多局來欺騙你，你的邏輯推理能力以及很多對事實的采信程度都要經(jīng)受很大的挑戰(zhàn)。

張志軍表示，如果評級機構(gòu)不向發(fā)行人收費，而是面向投資人或是機構(gòu)投資者提供信用風險評估或債券投顧服務(wù)，給他們提供內(nèi)部有關(guān)評級的咨詢或投資建議，就不受債券發(fā)行、監(jiān)管和投資風險等條條框框的約束，可以真正地按照市場化機制給出我們對信用風險的判斷，這樣的專業(yè)機構(gòu)會有更多的市場機會。

國內(nèi)信用評級行業(yè)誕生于1987年，發(fā)展過程中有代表性的兩個事件是：一個是1992年和1994年國家經(jīng)貿(mào)委和人民銀行總行分別批準成立了中國誠信證券評估有限公司（中誠信）和大公國際信用評級有限公司（大公國際）兩家全國性評估機構(gòu)；另一個是1997年人民銀行發(fā)布547號文件，確定中誠信、大公國際等9家機構(gòu)具備在全國范圍內(nèi)進行債券信用評級的資格。進入21世紀以后，國內(nèi)信用評級機構(gòu)的發(fā)展步伐加快，部分評級機構(gòu)也與美國的三大評級機構(gòu)進行合作。到目前為止，國內(nèi)評級市場形成了以中誠信、大公、聯(lián)合、鵬元以及上海新世紀為代表的第三方專業(yè)評級機構(gòu)。

上海對外經(jīng)貿(mào)大學金融學院副教授、金融發(fā)展研究所副所長鐘輝勇撰文指出，由于信用評級行業(yè)起步較晚，發(fā)行人付費模式導致的評級虛高和調(diào)整緩慢問題是行業(yè)中亟待解決的主要問題：雖然發(fā)行人付費模式導致發(fā)行人和評級機構(gòu)之間的利益沖突問題是全球評級行業(yè)都面臨的嚴重問題，但利益沖突在國內(nèi)評級行業(yè)中表現(xiàn)的更加明顯。比如，通過分析國內(nèi)評級機構(gòu)目前已有的債券評級結(jié)果，會發(fā)現(xiàn)其給出的評級幾乎都是高評級。而且這些評級結(jié)果，在債券發(fā)行之后的后續(xù)跟蹤評級中，評級調(diào)整也非常少，大部分都維持了發(fā)行時候的評級，跟蹤評級也沒有起到反映發(fā)行人違約風險變化的效果。更為嚴重的是，對于那些已經(jīng)出現(xiàn)違約的債券，在違約前一年的信用等級也集中在AA級別，這些評級結(jié)果并沒有起到對投資者預(yù)警的作用。而在債券出現(xiàn)違約之后或者臨近違約之前，評級機構(gòu)又紛紛將評級大幅度下調(diào)。

外資評級機構(gòu)能否引發(fā)鯰魚效應(yīng)？

去年12月，央行副行長潘功勝表示，提升信用等級區(qū)分度，進一步推動評級監(jiān)管統(tǒng)一，真正發(fā)揮評級機構(gòu)債券市場“看門人”的作用。

陳浩指出，如果有些評級公司不想“自律”又該怎么辦呢？那就讓外資進場——有時候，外資金來不一定就是狼來了，也有可能是鯰魚來了。

鐘輝勇表示，美國三大評級機構(gòu)盡管也存在諸多問題，但已經(jīng)積累了一定的聲譽，成為國際評級市場上權(quán)威的評級機構(gòu)。在債券市場上，如果評級機構(gòu)積累了一定的聲譽，能夠逐漸形成評級行業(yè)的自律。這種自律也可以作為對評級監(jiān)管的補充：當監(jiān)管還未完善的時候，行業(yè)的自律可以約束評級機構(gòu)的行為，對評級行業(yè)的發(fā)展起著重要的作用。而在國內(nèi)評級市場上，由于評級機構(gòu)存在時間較短，聲譽積累遠遠沒有完成，目前也不存在像美國三大評級機構(gòu)那樣比較有國際公信力的評級機構(gòu)，行業(yè)的自律更無從談起。

值得一提的是，在規(guī)模達118萬億元、全球第二大的中國債券市場，國際投資者持有比例只有3%。近年來隨著全球三大信用評級公司逐漸進入中國債券市場，由國內(nèi)評級機構(gòu)壟斷的局面也開始改變。

2019年1月，標普全球全資子公司標普信用評級（中國）有限公司（下稱標普信評）獲準進入中國銀行間債券市場并取得A類牌照（可在銀行間債券市場開展全部類別的信用評級業(yè)務(wù)）。隨后2020年10月，標普信評宣布完成在中國證監(jiān)會完成從事證券評級業(yè)務(wù)的備案，成為首家完成此備案登記的外商獨資評級機構(gòu)。

標普信評工商企業(yè)部評級總監(jiān)王雷接受澎湃新聞采訪時表示，標普信評與國內(nèi)評級企業(yè)在方法上主要的區(qū)別在于，他們的方法論從結(jié)構(gòu)上而言能夠提供更多的區(qū)分度。舉例來說，標普信評對比過按照境內(nèi)評級機構(gòu)分布在AA、AA+和AAA三個級別的上千家主體，按照案頭分析結(jié)果卻會落在從AAA到B-總計16個子級的跨度中，中位數(shù)位于BBB序列，區(qū)分度非常大。

據(jù)國金證券研報統(tǒng)計，截至2021年3月30日，我國信用債市場規(guī)模39.72萬億（不含同業(yè)存單），其中主體評級為AAA級的債券余額共計24.14萬億，占全部債券余額的60.78%。對此，國金證券表示，對于那些在境內(nèi)外同時發(fā)債的主體來說，國際評級機構(gòu)的評級與國內(nèi)機構(gòu)間往往相差好幾檔。降低高評級主體比例，有助于我國信用評級市場向國際看齊，擴大信用債的評級跨度，提升評級區(qū)分度，未來評級的可信度和參考價值都將有所提高。

不可忽視的另外一個因素是，雖然最近幾年中國債券市場違約數(shù)量在增加，但相對于市場的整體規(guī)模來說仍然非常少。在債券違約數(shù)量少的情況下，評級機構(gòu)的評級質(zhì)量也就沒有辦法得到市場檢驗，因此也沒有給評級機構(gòu)的聲譽積累提供條件。

鐘輝勇向澎湃新聞表示，從監(jiān)管的角度而言，可以說是取得了很大進步，但評級機構(gòu)也有自己的苦衷?，F(xiàn)在不強制要求債項的發(fā)行評級后，評級機構(gòu)的業(yè)務(wù)收入會受到很大沖擊，再加上評級機構(gòu)的競爭壓力，也將面臨著在市場中生存下來的問題。

中誠信國際信用評級有限公司研究院副院長、高級總監(jiān)袁海霞接受澎湃新聞采訪時表示，國企違約的數(shù)量和規(guī)模較往年都有明顯的增加，尤其是有一些體制性、周期性、行為性的超預(yù)期的國企違約事件，極大沖擊了信用市場，在一定程度也動搖了市場的“國企信仰”，對評級行業(yè)也形成一定影響。

袁海霞建議，隨著評級行業(yè)對內(nèi)對外進一步開放，固然有利于擴大信用服務(wù)供給，但也必須考慮到擴容后帶來的競爭加劇問題。在引入更多評級機構(gòu)的同時，必須要加強監(jiān)管，規(guī)范業(yè)務(wù)開展，營造良好的競爭秩序，同時有必要建立優(yōu)勝劣汰機制，推動行業(yè)內(nèi)的兼并重組，以推動評級行業(yè)在更加開放環(huán)境下的高質(zhì)量發(fā)展。否則，評級行業(yè)過度擴容可能帶來“級別競爭”“價格競爭”等威脅行業(yè)聲譽機制的競爭“亂象”，在加強監(jiān)管、營造良好的競爭秩序之余，可以推動行業(yè)內(nèi)兼并重組，鼓勵競爭實力更強的評級機構(gòu)通過吸收合并進一步增強評級服務(wù)提供的能力，培育市場公信力。

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