北京證券期貨研究院（BIS）日前撰文指出，滬港通或推動(dòng)A股市場(chǎng)加快T+0交易制度研究評(píng)估，或推動(dòng)A股市場(chǎng)逐步放開漲跌停限制。

        BIS是2012年經(jīng)批準(zhǔn)成立的一家證券期貨研究機(jī)構(gòu)，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)，證監(jiān)會(huì)研究中心負(fù)責(zé)研究院與證監(jiān)會(huì)的聯(lián)系、組織、協(xié)調(diào)工作，并對(duì)研究院課題研究進(jìn)行宏觀管理和業(yè)務(wù)指導(dǎo)。

        BIS在這篇名為《滬港通促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)制度變革的研究》的報(bào)告中指出，?滬港通是推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)的改革進(jìn)程的一個(gè)重要契機(jī)，在多個(gè)方面可能會(huì)倒逼推動(dòng)市場(chǎng)改革發(fā)展。

        BIS認(rèn)為，在股票交易機(jī)制方面，?當(dāng)日買入的股票，在股價(jià)升高后，港股投資者同一天即可賣出鎖定盈利，而A股投資者則需要承擔(dān)至少一天的風(fēng)險(xiǎn)。為維護(hù)市場(chǎng)公平，保護(hù)投資者合法權(quán)益，提高市場(chǎng)效率，滬港通或推動(dòng)A股市場(chǎng)加快T+0交易制度研究評(píng)估，在防控風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上開展試點(diǎn)。另外，在控制臨時(shí)異常波動(dòng)的前提下，滬港通或推動(dòng)A股市場(chǎng)逐步放開漲跌停限制。?

        當(dāng)前，香港股市沒(méi)有漲跌停板的要求，滬市規(guī)定股票交易價(jià)格相對(duì)上一交易日收市價(jià)格的漲跌幅度不得超過(guò)10%（ST為5%）?，F(xiàn)任中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席助理張育軍在擔(dān)任上海證券交易所總經(jīng)理時(shí)主編的《市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)與交易機(jī)制設(shè)計(jì)》中指出，漲跌幅限制總體上加劇了漲跌停發(fā)生后的價(jià)格波動(dòng)性，引發(fā)了助漲助跌效應(yīng)，阻礙了相關(guān)交易正常進(jìn)行，形成了流動(dòng)性干擾，降低了價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。顯然，放開或改革漲跌幅限制將有助于改進(jìn)滬市整體市場(chǎng)效率。在控制臨時(shí)異常波動(dòng)的前提下，滬港通或推動(dòng)A股市場(chǎng)逐步放開漲跌停限制。?

以下為報(bào)告全文摘要：     

        一、股票交易機(jī)制?

        交收制度：T+0是全球主要交易所普遍采取的制度，世界上實(shí)現(xiàn)中央托管下的44個(gè)交易所，除上交所和深交所外全部實(shí)現(xiàn)T+0交易3。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，T+0能活躍市場(chǎng)，提高流動(dòng)性，在成熟的市場(chǎng)環(huán)境下顯著的提升市場(chǎng)定價(jià)效率。另外，當(dāng)日買入的股票，在股價(jià)升高后，港股投資者同一天即可賣出鎖定盈利，而A股投資者則需要承擔(dān)至少一天的風(fēng)險(xiǎn)。為維護(hù)市場(chǎng)公平，保護(hù)投資者合法權(quán)益，提高市場(chǎng)效率，滬港通或推動(dòng)A股市場(chǎng)加快T+0交易制度研究評(píng)估，在防控風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上開展試點(diǎn)。?

        漲跌停限制：香港股市沒(méi)有漲跌停板的要求，滬市規(guī)定股票交易價(jià)格相對(duì)上一交易日收市價(jià)格的漲跌幅度不得超過(guò)10%（ST為5%）。張育軍主編的《市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)與交易機(jī)制設(shè)計(jì)》，通過(guò)對(duì)上交所所有股票2000年1月1日到2005年12月31日的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行研究分析，發(fā)現(xiàn)漲跌幅限制總體上加劇了漲跌停發(fā)生后的價(jià)格波動(dòng)性，引發(fā)了助漲助跌效應(yīng)，阻礙了相關(guān)交易正常進(jìn)行，形成了流動(dòng)性干擾，降低了價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。漲跌幅限制對(duì)價(jià)格波動(dòng)、流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的不利影響，在因證券基本價(jià)值發(fā)生變化而導(dǎo)致漲跌停的事件中尤其顯著。他們研究的結(jié)論是漲跌幅限制措施總體上是弊大于利。他們還發(fā)現(xiàn)，滬市因證券基本價(jià)值發(fā)生變化而導(dǎo)致的漲跌停事件占全部漲跌停事件的比例約為三分之二，顯然，放開或改革漲跌幅限制將有助于改進(jìn)滬市整體市場(chǎng)效率。在控制臨時(shí)異常波動(dòng)的前提下，滬港通或推動(dòng)A股市場(chǎng)逐步放開漲跌停限制。?

        二、公司融資、退市、轉(zhuǎn)板制度?

        新股發(fā)行制度：香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查的核心是信息披露，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不對(duì)發(fā)行人進(jìn)行價(jià)值判斷。監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要站在投資者的角度，審查信息披露的針對(duì)性、全面性、可讀性，不對(duì)信息披露的真實(shí)性和準(zhǔn)確性負(fù)責(zé)。投資者是價(jià)值判斷的主體。在這種“注冊(cè)制”發(fā)行制度下，資本市場(chǎng)定價(jià)能力強(qiáng)，資源調(diào)配效率高，充滿活力，對(duì)香港經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，尤其是創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展發(fā)揮了重要的推動(dòng)作用。另外，香港的再融資制度也比內(nèi)地更為靈活和市場(chǎng)化。?

        目前國(guó)內(nèi)股票的發(fā)行體制面臨諸多的問(wèn)題和挑戰(zhàn)。核準(zhǔn)制下影響發(fā)行節(jié)奏的行政或人為因素仍然較強(qiáng)，市場(chǎng)應(yīng)有的自我調(diào)節(jié)機(jī)制不能很好地建立并發(fā)揮作用，在某種程度上也加劇了市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)存在的炒新、三高和堰塞湖等問(wèn)題;同時(shí)，隨著資本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展，企業(yè)的發(fā)行上市需求巨大，監(jiān)管機(jī)構(gòu)有限的人力及審核資源越來(lái)越難以滿足未來(lái)發(fā)行節(jié)奏市場(chǎng)化的要求。而且，核準(zhǔn)制往往被理解為監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)公司質(zhì)量的把控和信用背書，一旦出現(xiàn)市場(chǎng)下跌或者個(gè)體公司風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，不僅投資者利益遭受損失，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也需要面對(duì)巨大的輿論壓力；為適應(yīng)資本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)社會(huì)的需求，推動(dòng)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，將有助于深化資本市場(chǎng)改革，更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)質(zhì)上市企業(yè)，滬港通或?qū)⒓铀偻苿?dòng)國(guó)內(nèi)股票發(fā)行注冊(cè)制改革進(jìn)程和完善再融資制度。?

        退市機(jī)制：上市公司退市制度也是資本市場(chǎng)的一項(xiàng)重要基礎(chǔ)性制度，嚴(yán)格完善的退市制度有利于降低市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)成本，增強(qiáng)市場(chǎng)主體活力，有利于保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益，培育理性投資文化，對(duì)更好促進(jìn)市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰和優(yōu)化資源配置十分關(guān)鍵。香港有完善的數(shù)量和非數(shù)量退市標(biāo)準(zhǔn)，2002年至2011年，香港主板新上市公司659家，期間被除牌公司89家；創(chuàng)業(yè)板新上市公司150家，期間被除牌91家4。而內(nèi)地資本市場(chǎng)的退市制度正在研究建設(shè)之中，退市公司很少。滬港通或?qū)氖袌?chǎng)化、常態(tài)化、法制化角度出發(fā)，進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)內(nèi)制定有關(guān)改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度，進(jìn)一步健全資本市場(chǎng)功能，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。?

        轉(zhuǎn)板機(jī)制：成熟的轉(zhuǎn)板機(jī)制對(duì)多層次資本市場(chǎng)體系尤為重要，往往發(fā)揮承上啟下的作用。2004年4月，香港聯(lián)交所修訂《上市規(guī)則》為創(chuàng)業(yè)板公司轉(zhuǎn)板提供便利。自2000年至今，香港創(chuàng)業(yè)板一共有約50家公司轉(zhuǎn)向主板上市。而內(nèi)地尚在探索建立不同市場(chǎng)層次間的轉(zhuǎn)板機(jī)制，新三板企業(yè)登陸A股的途徑目前只有通過(guò)IPO轉(zhuǎn)板，或者被收購(gòu)曲線上市，目前通過(guò)IPO成功轉(zhuǎn)板的公司不超過(guò)10家。監(jiān)管機(jī)構(gòu)正在研究支持尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)在新三板掛牌一年后到創(chuàng)業(yè)板上市。滬港通或?qū)⒓铀偻苿?dòng)建立健全轉(zhuǎn)板機(jī)制，以加快建設(shè)多層次資本市場(chǎng)，這有利于提高金融體系資源配置效率，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，滿足經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的需要。?

        三、中介機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品創(chuàng)新?

        中介機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)力：滬港通推動(dòng)內(nèi)地券商等中介機(jī)構(gòu)快速學(xué)習(xí)成長(zhǎng)，迎接新機(jī)遇。香港作為世界第6大外匯市場(chǎng)及第15大銀行中心，銀行、保險(xiǎn)公司均可向香港證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)證券業(yè)務(wù)牌照，參與證券承銷和經(jīng)紀(jì)，同時(shí)向國(guó)際金融機(jī)構(gòu)開放香港證券業(yè)務(wù)。與國(guó)際大型金融服務(wù)機(jī)構(gòu)相比，我國(guó)證券期貨機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模小、盈利模式單一、整體實(shí)力較弱的狀態(tài)并未從根本上得到改變。比如，我國(guó)企業(yè)每年大量參與海外并購(gòu)重組，但很少有國(guó)內(nèi)中介機(jī)構(gòu)能為其提供服務(wù)。證券期貨機(jī)構(gòu)的國(guó)際化程度與國(guó)際大型金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的差距更大。2012年底，高盛集團(tuán)的總資產(chǎn)為9650億美元，超過(guò)我國(guó)證券公司總資產(chǎn)的3倍。滬港通將倒逼國(guó)內(nèi)中介機(jī)構(gòu)給客戶提供更多優(yōu)質(zhì)和專業(yè)的服務(wù)，以適應(yīng)來(lái)自國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)。?

        產(chǎn)品創(chuàng)新：香港市場(chǎng)有穩(wěn)健高效的產(chǎn)品創(chuàng)新機(jī)制?？傮w來(lái)看，監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定規(guī)則，控制風(fēng)險(xiǎn)，讓市場(chǎng)充分發(fā)揮創(chuàng)新活力，鼓勵(lì)了香港市場(chǎng)的多元化發(fā)展。滬港通將倒逼國(guó)內(nèi)資產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng)新。比如，匯率產(chǎn)品問(wèn)題，滬港通將使投資者面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)，并激發(fā)出避險(xiǎn)對(duì)沖需求，而內(nèi)地的金融市場(chǎng)及產(chǎn)品滿足這一需求存在困難。目前國(guó)內(nèi)個(gè)人與機(jī)構(gòu)投資者都受到真實(shí)的貿(mào)易背景諸多限制，不允許銀行向非貿(mào)易背景的投資者提供人民幣兌外幣的期權(quán)交易5?？傮w來(lái)看，香港的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品和衍生品種類豐富，是全球最大的權(quán)證市場(chǎng)，已采用國(guó)際市場(chǎng)上的金融衍生工具80%，包括豐富的期指、期權(quán)、認(rèn)股權(quán)證等衍生工具和債券融資產(chǎn)品，給投資者提供多樣化的投資產(chǎn)品和對(duì)沖工具。?

        四、投資者結(jié)構(gòu)、投資者保護(hù)和監(jiān)管執(zhí)法?

        投資者結(jié)構(gòu)：香港股市由機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，海外投資者成交額占比46%，機(jī)構(gòu)投資者占比61%6，由于其更成熟的投資理念，能夠有效減少市場(chǎng)的異常波動(dòng)性，投機(jī)氛圍相對(duì)不濃。我國(guó)股票市場(chǎng)中個(gè)人投資者的參與程度偏高，A股市場(chǎng)的投資者賬戶超過(guò)99%為個(gè)人投資者賬戶。個(gè)人投資者傾向持有和交易小盤股、低價(jià)股和高市盈率股，缺乏理性、長(zhǎng)期的投資理念，帶來(lái)中小板和創(chuàng)業(yè)板明顯高于海外市場(chǎng)的換手率。A股市場(chǎng)個(gè)人投資者持有市值占比26%，卻完成了85%的交易。目前我國(guó)已形成了以證券投資基金為主體的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，然而與成熟市場(chǎng)的同行相比，機(jī)構(gòu)投資者短期投資的特征依然比較明顯，在投資理念、投資策略、投資標(biāo)的等方面有進(jìn)一步多元化的必要和空間。

        據(jù)國(guó)際機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，2011年底，我國(guó)公募基金資產(chǎn)凈值規(guī)模僅占當(dāng)年GDP的4.65%；而美國(guó)、英國(guó)、日本和巴西分別為76.99%，33.78%，12.70%和40.03%。與證券投資基金相比，我國(guó)的長(zhǎng)期資金進(jìn)入資本市場(chǎng)的資金量較少，參與程度偏低。社保基金、住房公積金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金以及保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等擁有龐大的資金量，但長(zhǎng)期以來(lái)投資范圍受嚴(yán)格限制。（A股市場(chǎng)的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)持有市值的15.6%，而發(fā)達(dá)市場(chǎng)這一比例大致70%。）滬港通開放后，將引入香港大量的機(jī)構(gòu)投資者，這有助于改變A股市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)。長(zhǎng)期投資資金和專業(yè)國(guó)際投資者的價(jià)值投資理念和專業(yè)投資行為，有助于逐步改善國(guó)內(nèi)過(guò)度投機(jī)炒作等不正?，F(xiàn)象，也能引導(dǎo)和支持上市公司改善上市公司治理，提高盈利能力，主動(dòng)積極回報(bào)投資者（如分紅等）。?

        投資者保護(hù)和監(jiān)管執(zhí)法：保護(hù)投資者，特別是中小投資者是資本市場(chǎng)發(fā)展的重中之重。投資者的信任和信心是資本市場(chǎng)發(fā)展的源泉，投資者對(duì)資本市場(chǎng)的信心決定資本市場(chǎng)的興衰，資本市場(chǎng)的持續(xù)健康發(fā)展依賴于投資者，但與香港市場(chǎng)相比，國(guó)內(nèi)投資者保護(hù)機(jī)制還不健全，投資者保護(hù)有待加強(qiáng)。我國(guó)股市的個(gè)人投資者占比高，人數(shù)眾多，但長(zhǎng)期以來(lái)在參與公司治理、行使股東權(quán)利等方面得不到有效保護(hù)。法律層面的責(zé)任追究機(jī)制和賠償機(jī)制尚不健全，在上市公司披露虛假信息，業(yè)績(jī)“變臉”的情況下，中小投資者也無(wú)法通過(guò)集體訴訟捍衛(wèi)自己的權(quán)益。目前內(nèi)幕交易、欺詐發(fā)行、違規(guī)披露、侵害投資者利益的事情時(shí)有發(fā)生，懲戒不夠、違法違規(guī)成本過(guò)低的問(wèn)題還相當(dāng)突出。相比而言，香港相關(guān)制度比較成熟，監(jiān)管執(zhí)法嚴(yán)格，一旦發(fā)現(xiàn)上市公司弄虛作假違背誠(chéng)信，監(jiān)管者及市場(chǎng)維權(quán)機(jī)制會(huì)對(duì)發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)等責(zé)任人窮追不舍。?

        五、雙向開放和人民幣國(guó)際化?

        滬港通有利于逐步實(shí)現(xiàn)中國(guó)資本市場(chǎng)的雙向開放。我國(guó)市場(chǎng)目前對(duì)外開放程度有待提高，境內(nèi)外雙向參與程度不深。我國(guó)證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)和投資者參與境外資本市場(chǎng)有限。目前僅有部分證券公司、基金公司和期貨公司在香港設(shè)立子公司，鮮有在境外其他地區(qū)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)。目前我國(guó)還不允許個(gè)人投資者直接進(jìn)行海外證券投資，只能通過(guò)QDII投資海外市場(chǎng)。截至2012年底，僅有32家證券公司和基金公司獲得QDII資格，有72個(gè)QDII產(chǎn)品，QDII資產(chǎn)凈值僅為632億元。境外金融機(jī)構(gòu)和投資者參與我國(guó)資本市場(chǎng)程度不深。

        截至2013年5月，只有13家合資證券公司，45家合資基金公司，3家合資期貨公司，尚沒(méi)有純外資證券公司和基金公司進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)。目前尚沒(méi)有境外企業(yè)到我國(guó)資本市場(chǎng)掛牌上市，資本市場(chǎng)的包容性有待進(jìn)一步提高。截至2012年底，合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）總投資額度800億美元，QFII持有流通A股的1.35%。截至2011年底，外資股東合計(jì)持有585.23億股，占全市場(chǎng)A股總股本的1.97%，遠(yuǎn)低于印度、韓國(guó)等市場(chǎng)的開放程度。近日，央行傳出“松綁”信號(hào)，將進(jìn)一步擴(kuò)大QFII和QDII主體資格，增加投資額度，并且在條件成熟時(shí)，取消資格和額度審批，將相關(guān)投資便利擴(kuò)大到境內(nèi)外所有合法機(jī)構(gòu)。滬港通可為這些后期進(jìn)一步的放開打下基礎(chǔ)。?

        滬港通也有利于推動(dòng)人民幣國(guó)際化，或成為人民幣國(guó)際化的加速器。中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川表示，要鼓勵(lì)滬港通在雙向投資方面的進(jìn)程，配套的管理政策和其他有關(guān)改革也要逐步跟進(jìn)。主要包括四個(gè)方面工作，一是要繼續(xù)做好境內(nèi)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)赴香港發(fā)行人民幣債券的有關(guān)工作，支持香港企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行熊貓債，研究允許境外的金融機(jī)構(gòu)利用持有的人民幣債券在境內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)開展債券回購(gòu)業(yè)務(wù)，推動(dòng)人民幣境內(nèi)合格投資者業(yè)務(wù)，允許境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者以人民幣進(jìn)行境外證券投資，這項(xiàng)業(yè)務(wù)與RQFII業(yè)務(wù)互相配合，有利于拓寬境內(nèi)人民幣雙向流動(dòng)渠道。二是匯率要逐步退出常態(tài)式外匯干預(yù)，波幅還會(huì)朝著擴(kuò)大發(fā)展。三是根據(jù)條件擇機(jī)擴(kuò)大人民幣存款利率范圍，進(jìn)一步提高金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)能力。四是穩(wěn)步推進(jìn)實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，進(jìn)一步提高跨境直接投資在外匯使用方面的便利性。?