李徽徽先生 Mr. Huihui Li，港大ICB客席講師，前花旗銀行亞太區(qū)高級副總裁，前華僑銀行中國區(qū)個人業(yè)務總裁

不知道你心里有沒有這些疑問：

“我的營業(yè)利潤那么好，我的收入那么好，我的商業(yè)模式那么確定，為什么我的企業(yè)上不了市？”

“為什么我上了市過后，我的股價一直走不高，我的市值估值一直上不去？”

“為什么做了A輪和B輪過后，我失去了控股權？”

不少企業(yè)家會面臨這些問題。他們是運營方面的專家，但是在資本運作方面不太知道資本市場到底在想什么，想要什么。

港大ICB客席講師李徽徽先生帶來“企業(yè)資本運作——財務到價值”主題分享。他自主研究的“企業(yè)資本運營模型”，闡述了如何從“產業(yè)思維”換位到“資本思維”，從“財務管理”過渡到“價值實現(xiàn)”，以資本為引領，以產業(yè)為基礎，幫助企業(yè)管理者用資本化思維思考問題。

第一步，從商品到資本

■ 戰(zhàn)場轉換

做企業(yè)一般是產品思維和服務思維，從產品市場過渡到資本市場是個很大的跨越。

商品市場拼的是產品，服務，還有生產運營的要素，比如人、人才、原材料、渠道。資本市場拼的是公司，資產以及現(xiàn)金流。如果整個企業(yè)實行資本化，或者走入資本市場，我們是從商品市場跳入了資本市場。

從商品市場進入資本市場，是通過金融化，把產業(yè)包裝成金融工具或者金融的衍生品。但是，資本市場不是永遠都待在資本市場，資本市場還是要服務于我們的商品市場。資本市場怎么服務于商品市場呢？產業(yè)化。這就是我們國家一直在提的“產融結合”的閉環(huán)，最終目的是達到企業(yè)價值最大化。

■ 四資轉換

企業(yè)家如果想走入資本市場，很簡單，掌握資本思維。

企業(yè)一般來說有四個“資”，資源，資產，資金，資本。企業(yè)把一些資源，不管是人、物、還是錢，轉化成企業(yè)可運作的資產；把資產通過運營、生產、包括包裝等等轉化成產品與服務，產品、服務賣出去后變成資金；資金通過我們的現(xiàn)金流，然后把企業(yè)做成資本化。

資源變成了資產，資產轉化為資金，資金轉化為資本，這是所有的企業(yè)在做的事情。企業(yè)所關注的是什么？

（1）經營戰(zhàn)略。每個企業(yè)在運作的時候都會有一個預算，包括戰(zhàn)略規(guī)劃。怎么采購，怎么生產，怎么做營銷，怎么做產品，怎么做客群，這就是經營戰(zhàn)略。

（2）財務戰(zhàn)略。企業(yè)家在監(jiān)控企業(yè)運作的時候，通過三張表（利潤表，資產負債表，現(xiàn)金流量表）看資金管理、周轉率、利潤、資源控制、成本控制等情況，叫作財務戰(zhàn)略。

（3）金融戰(zhàn)略。金融戰(zhàn)略是投融資、整合、價值實現(xiàn)、趨勢、金融衍生品方面的一些工作。

要設兩個核心部門，投融資部和上市辦公室。投融資部做資本市場的買賣企業(yè)、兼并并購、產業(yè)上下游、還有資本整合、重組等方面的工作，上市辦公室做證券化的東西。

我們真正做的資本化，就是企業(yè)家（包括經營團隊）從經營戰(zhàn)略過渡到財務戰(zhàn)略，過渡到金融戰(zhàn)略。

■ 思維轉化

我們做整體規(guī)劃時，思維一定要轉變。

（1）整個企業(yè)的目標，包括我們的目標方式要轉變，從利潤最大化變成價值最大化。

（2）戰(zhàn)略，從內部的發(fā)展變成外部的整合。企業(yè)靠自身增長非常緩慢，但是一旦進入資本市場，不斷地撬動杠桿，不斷地合并企業(yè)，可以變得非常大。世界500強，95%是靠資本運作起來的，沒有人靠自身增長，很難。如果你沒有資本的思維，永遠不可能成長為世界500強。

但是，在我們用金融和資本工具運作企業(yè)的時候，風險意識要特別的強。大家一定要清楚一點，杠桿是美麗的，但是杠桿也是很可怕的。

（3）模式，由產業(yè)自身經營變成產融結合。

■ 發(fā)展模式

發(fā)展模式很簡單，從財務戰(zhàn)略一定要過渡到資本戰(zhàn)略，但是價值創(chuàng)造要把控好風險。原來企業(yè)的整體發(fā)展是資源配置型，企業(yè)家有100萬現(xiàn)金，有100個人的團隊，有100萬的固定資產，應該把這100個人分到什么產業(yè)，分到什么產品等等，是資源的配置。

企業(yè)一旦做到資本化，一定要注意資本引領。資本引領就是所有的思維、所有的戰(zhàn)略、包括財務配置，都按照資本化的模式去運作。“以資本為引領，發(fā)展壯大我的企業(yè)”。

第二步，從資本到價值

■ 企業(yè)做資本化，容易遇到什么難題？

（1）創(chuàng)新企業(yè)最難融資。很多創(chuàng)新企業(yè)是輕資產運作的企業(yè)，都是無形資產，比如人、知識產權，很難資產化，怎么估值？

（2）怎么持續(xù)創(chuàng)造價值。利潤增長如何保證，宏觀環(huán)境是不是友好，現(xiàn)在適合不適合做資本化，應該追求利潤還是應該追求價值，很多的因素都會或多或少影響到企業(yè)資本化的路程。

■ “企業(yè)資本化頂層戰(zhàn)略”

李徽徽先生在港大ICB的金融與商業(yè)管理（FBM）及財務（CFIM）課程中，把企業(yè)的資本化分成五個階段：一技術化，二商業(yè)化，三資本化，四證券化，五價值化。

“企業(yè)資本化頂層戰(zhàn)略”2019年發(fā)表于財政部相關核心期刊

（1）技術化，對于企業(yè)來說，技術有多么牛、有多少專利都不是重點，這些技術是否能解決這個行業(yè)的核心痛點才是關鍵。

（2）商業(yè)化，是否有市場，盈利模式是什么？

（3）資本化，資本化就是A輪融資，B輪融資，C輪融資，融資結構。做融資資本化的時候，要先重新搭建企業(yè)的股權架構，保證創(chuàng)始人團隊、員工持股平臺不會被稀釋。

（4）證券化，也就是上市籌劃。

（5）價值化，最后做得就是市值管理，通過兼并和并購等方面實現(xiàn)。

■ 企業(yè)價值如何創(chuàng)造？

由上圖可知，企業(yè)價值是企業(yè)有形資產和無形資產價值資產的市場評價，與企業(yè)自由現(xiàn)金流正相關，是按照資本結構、無風險利率和風險溢價來估算。

無風險利率一般用什么？10年期國債利率，我們稱之為所有資產定價的錨?？垂墒袝粫q，只要看10年期國債利率。10年期國債利率如果往上走的話，資產就會貶值。

通脹一上來，國家會不會開始加息？很多企業(yè)要預防這個。所以說，如果我們看所有的風險資產，包括企業(yè)價值，無風險利率是非常關鍵的。

第三步，從價值到市值

我們經常說這個公司值多少錢，其實指的就是市值。很多人炒股，炒的也是市值。

從價值到市值，一般通過二級市場可以體現(xiàn)出來。二級市場是流動性的，而且是公開透明的。二級市場估值有P/E，P/B和P/S，市盈率，市凈率，市銷率。市銷率在2-4倍是比較合理的。

以下是我們常用的企業(yè)估值方法。上市后，一般會通過這幾個方面實現(xiàn)企業(yè)股價的操盤，使股價不斷地往上走。

（1）定增融資，很多上市公司都會做定增，定增的價值是低于市場價格差不多20%-30%左右。

（2）通過兼并并購做重組，使整個企業(yè)的市值越來越大。

（3）通過PE和VC的孵化，一些創(chuàng)新企業(yè)做分拆上市。

（4）也可以通過員工激勵、杠桿質押，實現(xiàn)整個企業(yè)市值的管理，實現(xiàn)整個企業(yè)股本的加大。

■ 美國SPAC上市

SPAC和借殼上市有點類似，但是它反向的。借殼上市是在上市公司里面先找一個殼，再用反向并購法，實現(xiàn)上市。SPAC上市是先造殼，把這個殼上了市后再反向并購資產，實現(xiàn)上市。

這是美國資本市場特別創(chuàng)新的一點，在中國是不行的。美國資本市場允許空殼公司上市，賈躍亭的FF汽車在美國上市就是用的SPAC。如果沒有SPAC機制，很多公司沒有辦法實現(xiàn)上市。

前幾年用SPAC上市的以能源、金融、制造等傳統(tǒng)行業(yè)為主，最近幾年越來越多新產業(yè)通過SPAC上市。去年SPAC最火，因為疫情的關系很多公司遇到了上市困難，大家通過創(chuàng)新的方式進行上市。今年一季度美國IPO的數量80%都是用SPAC上市。

SPAC行業(yè)分布圖

下圖為SPAC上市模式，分四個階段：

需要注意的是，SPAC殼公司在美國市場只能存在24個月。如果兩年沒有找到小蝸牛，最后要清算，錢全部返回給股東。如果找到小蝸牛，SPAC殼公司會改名變成上市公司。SPAC殼在哪兒上市，主體也在哪兒。假如SPAC殼在納斯達克上市，那最后的公司上市主體也在納斯達克，但紐約主板和納斯達克板都承認。

這是一種創(chuàng)新的方式。目前SPAC只有美國市場可以做，香港市場可能8、9月份開始，新加坡市場6月份。不過，美國證監(jiān)會已經開始對SPAC進行調查，巴菲特的股東大會上芒格對SPAC機制也做出了批評，時間窗口不會太長。

身處中國經濟與金融行業(yè)發(fā)展迅猛的年代，市場對企業(yè)資本運營也提出了更高的要求。企業(yè)管理者需要深度學習“企業(yè)資本運營模型”，通過產融結合實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，推動企業(yè)走上非線性快速增長的軌道。