美聯(lián)儲(chǔ)在6月的議息會(huì)議上釋放出超預(yù)期的“鷹派”信號(hào)——加息有可能提前，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)貨幣收緊的擔(dān)憂，美股和大宗商品均出現(xiàn)不同幅度的下跌。

比起4月時(shí)市場(chǎng)對(duì)通脹超調(diào)引發(fā)貨幣緊縮的極度擔(dān)憂，目前5.8%的失業(yè)率仍遠(yuǎn)超美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期，勞動(dòng)力市場(chǎng)仍較疫情前的水平少了數(shù)百萬(wàn)就業(yè)人口，勞動(dòng)力市場(chǎng)迄今為止的復(fù)蘇低迷成為美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)推行史無(wú)前例刺激措施的背后主因。

然而，市場(chǎng)邏輯在悄然生變。在加息提前預(yù)期之下，全球通脹將是短期的還是持久的？美元以及全球資產(chǎn)價(jià)格將如何走？

美國(guó)財(cái)政政策框架已發(fā)生根本變化

新冠肺炎疫情暴發(fā)至今，美國(guó)已經(jīng)推出了多輪財(cái)政刺激方案。5月末，美國(guó)總統(tǒng)拜登提出的第一份預(yù)算案要求聯(lián)邦政府在2022財(cái)年支出6萬(wàn)億美元，到2031年將總支出增加到8.2萬(wàn)億美元。根據(jù)預(yù)算案，未來(lái)10年美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)占GDP的比重將升至117%。雖然這份預(yù)算案還需國(guó)會(huì)同意才可落地，但有分析認(rèn)為，美國(guó)財(cái)政政策漸趨激進(jìn)。

6月19日，在北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院智庫(kù)主辦的一個(gè)研討會(huì)上，北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院教授盧鋒表示，美國(guó)財(cái)政政策的思路發(fā)生了非常大的變化，此輪財(cái)政刺激與過(guò)去的財(cái)政刺激政策出現(xiàn)了本質(zhì)的差別。

對(duì)比此輪刺激與次貸危機(jī)時(shí)的不同，盧鋒指出，此輪刺激與奧巴馬時(shí)期的刺激方針、曲線、立場(chǎng)、思維模式等方面，均發(fā)生了根本的變化。過(guò)去傳統(tǒng)的財(cái)政政策思維模式體現(xiàn)為逆周期調(diào)整，主要觀點(diǎn)有三：第一，財(cái)政政策逆周期調(diào)節(jié)要以自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制為主，而自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制是通過(guò)稅收累進(jìn)制和社保體制形成的機(jī)制；第二，上個(gè)世紀(jì)80年代以后，相機(jī)抉擇工具的運(yùn)用受到抑制，對(duì)財(cái)政政策的使用不如貨幣政策；第三，“財(cái)政周期平衡”理念占主導(dǎo)，財(cái)政應(yīng)該在長(zhǎng)期內(nèi)達(dá)到大體平衡。

盧鋒稱，上述傳統(tǒng)的決策思維在金融危機(jī)以后逐漸發(fā)生了變化，次貸危機(jī)后美國(guó)學(xué)界結(jié)合其實(shí)際經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，有了很多的反思。有觀點(diǎn)認(rèn)為次貸危機(jī)時(shí)退出刺激太早了，導(dǎo)致了勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)“疤痕效應(yīng)”和“遺滯效應(yīng)”。因而如今官方和學(xué)界都提倡所謂高壓經(jīng)濟(jì)，高壓經(jīng)濟(jì)能擺脫經(jīng)濟(jì)低迷的狀態(tài)，從而形成了所謂的財(cái)政決策新思維。

盧鋒指出，財(cái)政決策新思維則有下述四個(gè)特點(diǎn)：第一，重新研究在金融危機(jī)以后的10年美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際表現(xiàn)，總結(jié)其政策實(shí)踐——發(fā)現(xiàn)過(guò)去的財(cái)政政策太保守穩(wěn)健，應(yīng)該提出新的激進(jìn)干預(yù)的財(cái)政政策；第二，低利率可能是個(gè)長(zhǎng)期現(xiàn)象，在低利率背景下負(fù)債率不再重要，償債率更重要，只要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率可超過(guò)凈利率的支付水平，債務(wù)不管多高都是可持續(xù)的；MMT（現(xiàn)代貨幣理論）等激進(jìn)理論開(kāi)始粉墨登臺(tái)，傳統(tǒng)理論幾乎被拋棄；第四，政策含義上刺激不足反而是有風(fēng)險(xiǎn)的。如果搞不清楚未來(lái)到底是刺激不足還是刺激過(guò)度，刺激不足帶來(lái)的危害要顯著高于刺激過(guò)度，所以寧過(guò)忽缺、寧強(qiáng)忽弱。

美國(guó)的通脹趨勢(shì)或是相當(dāng)長(zhǎng)期的

在全球經(jīng)濟(jì)加速?gòu)?fù)蘇之下，通脹預(yù)期在持續(xù)飆升。中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)易綱在今年的陸家嘴論壇上表示，全球原油等大宗商品價(jià)格上漲較快，全球通脹水平短期上升已成事實(shí)，但對(duì)通脹是否能長(zhǎng)期持續(xù)下去存在著巨大分歧。

美國(guó)5月CPI繼4月之后再創(chuàng)13年新高，然而美債收益率不升反跌，美股距歷史新高僅一步之遙，包括中國(guó)股市在內(nèi)的亞太市場(chǎng)也開(kāi)始看淡數(shù)據(jù)沖擊。市場(chǎng)預(yù)計(jì)，中國(guó)今年全年的CPI走勢(shì)或呈現(xiàn)出前低后高的走勢(shì)，平均漲幅在2%以下，但仍需關(guān)注各類不確定性。

中銀國(guó)際證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高在上述研討會(huì)上表示，疫情之后全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)重大變化，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇從中國(guó)到美國(guó)都很不錯(cuò)，這與過(guò)去10年的格局很不同，現(xiàn)在的局面類似于次貸危機(jī)之前。

徐高分析稱，從需求端看，疫情之后美國(guó)的需求面復(fù)蘇得非常好，在一年多來(lái)美國(guó)的零售總額增長(zhǎng)了20%。中國(guó)零售在疫情之后有明顯的復(fù)蘇，現(xiàn)在中國(guó)零售水平比疫情前增長(zhǎng)5%以上。從需求面來(lái)看美國(guó)復(fù)蘇領(lǐng)先中國(guó)。但在供給面，中國(guó)復(fù)蘇明顯領(lǐng)先于美國(guó)，中國(guó)的工業(yè)產(chǎn)出絕對(duì)水平季節(jié)調(diào)整以后比疫情之前要高出5%到10%，美國(guó)現(xiàn)在只是接近疫情之前工業(yè)產(chǎn)出的狀態(tài)。

徐高進(jìn)一步指出，中美互補(bǔ)式的復(fù)蘇帶來(lái)中國(guó)生產(chǎn)美國(guó)消費(fèi)循環(huán)再度強(qiáng)化。從次貸危機(jī)后到疫情發(fā)生前，美國(guó)加杠桿的進(jìn)程受到阻礙，國(guó)內(nèi)需求相對(duì)比較弱。疫情之后因?yàn)槊绹?guó)強(qiáng)勁的刺激，美國(guó)需求快速膨脹，中美之間經(jīng)常賬戶順差和逆差出現(xiàn)同步擴(kuò)張。

徐高認(rèn)為，過(guò)去10年低通脹的格局已經(jīng)發(fā)生重大變化，通脹已經(jīng)成為全球的問(wèn)題。美國(guó)的核心PCE（個(gè)人消費(fèi)指支出）與中國(guó)產(chǎn)能運(yùn)力之間有明顯的正相關(guān)的關(guān)系。美國(guó)過(guò)去10年通脹沒(méi)怎么起來(lái)的核心原因是，中國(guó)的產(chǎn)能過(guò)剩對(duì)全球制成品的價(jià)格產(chǎn)生了抑制作用。所以過(guò)去10年美聯(lián)儲(chǔ)即便發(fā)放了大量貨幣，但是通脹依舊起不來(lái)。而且美國(guó)現(xiàn)在面臨的通脹不是暫時(shí)的，美國(guó)的通脹趨勢(shì)會(huì)是相當(dāng)長(zhǎng)期的。若是分析美國(guó)CPI中商品和服務(wù)絕對(duì)價(jià)格水平指數(shù)，當(dāng)前的環(huán)比上升速度已經(jīng)非常快。按照環(huán)比數(shù)據(jù)，美國(guó)已經(jīng)進(jìn)入高通脹狀態(tài)。

美國(guó)貨幣政策即將轉(zhuǎn)向

徐高稱，美國(guó)通脹水平的上升，一定會(huì)引發(fā)美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向。疫情后，現(xiàn)代貨幣理論（MMT）在發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)相當(dāng)盛行，但如今經(jīng)濟(jì)形勢(shì)已經(jīng)發(fā)生了根本的變化。現(xiàn)在已經(jīng)從需求約束轉(zhuǎn)向供給約束，在供給約束下產(chǎn)能產(chǎn)出供給就是經(jīng)濟(jì)的約束，貨幣再繼續(xù)擴(kuò)張就會(huì)導(dǎo)致通脹迅速上行。換言之，MMT成立的前提條件已經(jīng)不復(fù)存在，MMT很快就會(huì)過(guò)去。徐高預(yù)計(jì)，今年年底歐美國(guó)家會(huì)對(duì)貨幣政策轉(zhuǎn)向有非常熱烈的討論。

美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在今年將縮減購(gòu)債提前提上日程嗎？

海通證券首席宏觀分析師梁中華在上述研討會(huì)上表示，當(dāng)前條件已經(jīng)完全具備，從通脹角度來(lái)看美國(guó)現(xiàn)在就應(yīng)當(dāng)收緊貨幣政策加息，但美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在更加關(guān)注的是就業(yè)指標(biāo)，5月的就業(yè)指標(biāo)不及預(yù)期，所以美聯(lián)儲(chǔ)選擇按兵不動(dòng)。因此6月和7月的非農(nóng)數(shù)據(jù)非常關(guān)鍵，在那之后可能會(huì)釋放更明確的信號(hào)，再到“縮債”的具體執(zhí)行可能要等到年底或者明年年初，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)讓市場(chǎng)充分消化信息。

梁中華還指出，今年下半年變化比較大的因素并不是來(lái)自于中國(guó)，而是來(lái)自于美國(guó)，因而需要關(guān)注的是美國(guó)的變化，包括美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期與貨幣政策的預(yù)期變化。

梁中華預(yù)計(jì)，美國(guó)的復(fù)蘇會(huì)比其他國(guó)家快，美聯(lián)儲(chǔ)6月會(huì)議上已經(jīng)開(kāi)始轉(zhuǎn)彎，而且表現(xiàn)得非常小心、克制。

全球資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)或?qū)l(fā)生反轉(zhuǎn)

徐高指出，美元現(xiàn)在處在底部振蕩的狀態(tài)，大家都看空美元，非商業(yè)對(duì)美元指數(shù)期貨處在歷史的地位。如果對(duì)比美國(guó)的PMI數(shù)據(jù)和國(guó)債收益率，美國(guó)的國(guó)債收益率還有較大的上行空間。一旦美國(guó)貨幣政策從極度寬松狀態(tài)退出后，國(guó)債收益率向常態(tài)回歸的空間是相當(dāng)大的。中國(guó)10年期國(guó)債收益率有個(gè)非常好的領(lǐng)先指標(biāo)——人民銀行季度調(diào)查指數(shù)里面的貸款需求強(qiáng)度——該數(shù)據(jù)也預(yù)示著中國(guó)債券的收益率也會(huì)持續(xù)上行。

梁中華預(yù)計(jì)，接下來(lái)如果對(duì)美國(guó)的復(fù)蘇預(yù)期一旦轉(zhuǎn)強(qiáng)，資產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)會(huì)較四五月的交易邏輯發(fā)生大反轉(zhuǎn)，會(huì)恢復(fù)到1至3月的態(tài)勢(shì)——美債利率上行，實(shí)際利率和名義利率都會(huì)上升，黃金與類黃金資產(chǎn)可能要面臨下跌與回調(diào)的壓力。一旦美債的實(shí)際利率上行，將對(duì)全球的核心資產(chǎn)都會(huì)產(chǎn)生較大的影響。

梁中華進(jìn)一步指出，茅臺(tái)的股價(jià)和黃金的價(jià)格走勢(shì)非常相關(guān)。如果將茅臺(tái)的股價(jià)與美債的實(shí)際利率放在一起比較，會(huì)發(fā)現(xiàn)二者的相關(guān)性也很高。換言之，當(dāng)外資對(duì)中國(guó)的市場(chǎng)參與度增加以后，外資的定價(jià)體系不僅要考慮美債的實(shí)際利率，在計(jì)算投資美國(guó)的資產(chǎn)會(huì)獲得多少回報(bào)的同時(shí)，還要計(jì)算投資中國(guó)的資產(chǎn)會(huì)獲得多少回報(bào)，折現(xiàn)率考慮的是美債的實(shí)際利率，美債實(shí)際利率一旦上行，中國(guó)的核心資產(chǎn)也會(huì)面臨一定的調(diào)整壓力。因此上周黃金的價(jià)格出現(xiàn)大跌后，茅臺(tái)的股價(jià)也大跌了3個(gè)百分點(diǎn)。