在債券市場(chǎng)穩(wěn)步對(duì)外開(kāi)放的背景下，2021年上半年中國(guó)債市走出了怎樣的行情？下半年又將往怎樣的方向發(fā)展？

主權(quán)債券持續(xù)吸引外資流入

根據(jù)中央結(jié)算公司發(fā)布的最新數(shù)據(jù)梳理，上半年，境外機(jī)構(gòu)累計(jì)增持中國(guó)債券4149.91億元。按月來(lái)看，1月份至6月份，境外機(jī)構(gòu)分別增持中國(guó)債券1719.31億元、956.94億元、46.17億元、648.59億元、413.17億元、365.73億元。

另?yè)?jù)債券通公司最新發(fā)布的債券市場(chǎng)運(yùn)行報(bào)告顯示，6月境外機(jī)構(gòu)買賣中國(guó)債券交投活躍，日均交易量達(dá)到歷史新高，達(dá)到305億元人民幣，月度成交6411億元人民幣。其中，國(guó)債和政策性金融債交投最為活躍，分別占月度交易量的50%和35%。此外，6月，債券通新入市境外機(jī)構(gòu)投資者達(dá)90家。截至6月底，債券通匯集了來(lái)自全球34個(gè)國(guó)家和地區(qū)的2650家境外機(jī)構(gòu)投資者，全球排名前100的資產(chǎn)管理公司中有78家完成債券通備案入市。

德意志銀行預(yù)計(jì)，今年10月中國(guó)國(guó)債納入富時(shí)世界國(guó)債指數(shù)（WGBI）還將吸引1320億美元的資金流入。

彭博亞太區(qū)總裁李冰此前接受澎湃新聞專訪時(shí)表示，從總體趨勢(shì)來(lái)看，境外機(jī)構(gòu)持有中國(guó)債券的規(guī)模在過(guò)去幾年不斷增高并且仍然有增長(zhǎng)潛力。目前境外機(jī)構(gòu)持有量突破了3.6萬(wàn)億元，占比約為3%，相較于其他發(fā)達(dá)市場(chǎng)還有較大的增長(zhǎng)空間。在國(guó)際市場(chǎng)環(huán)境復(fù)雜的背景下，境外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于避險(xiǎn)資產(chǎn)的需求較大。中國(guó)債券的收益率維持在相對(duì)較高的水平，與其他市場(chǎng)的相關(guān)性相對(duì)較低，因此是境外投資者多元化投資的較好選擇之一。

景順大中華、東南亞及韓國(guó)區(qū)行政總裁潘新江指出，中國(guó)主權(quán)債券或?qū)⒊蔀槿蘸蟾髦鳈?quán)基金及各國(guó)央行投資的主要資產(chǎn)類別，尤其是隨著這些債券被納入全球主要債券指數(shù)，以及債券通等機(jī)制使得跨境交易變得更為便捷高效。

歐洲財(cái)富與資產(chǎn)管理公司瑞士百達(dá)集團(tuán)指出，隨著中國(guó)持續(xù)強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，以及金融市場(chǎng)逐步開(kāi)放，中國(guó)資產(chǎn)被國(guó)際投資者考慮納入策略資產(chǎn)配置的意義愈發(fā)明確。相比于發(fā)達(dá)市場(chǎng)政府債券，中國(guó)政府債券的收益率要更具吸引力。瑞士百達(dá)集團(tuán)也首次將中國(guó)債券納入到年度報(bào)告中，并預(yù)計(jì)中國(guó)債券將越來(lái)越類似于發(fā)達(dá)市場(chǎng)的同類債券，未來(lái)表現(xiàn)將面臨更高的收益率壓力；該機(jī)構(gòu)還預(yù)計(jì)未來(lái)10年，亞洲高收益?zhèn)瘜?shí)現(xiàn)5.7%的年均回報(bào)，中國(guó)在高收益市場(chǎng)在這當(dāng)中占據(jù)了主導(dǎo)的地位，意味著未來(lái)亞洲高收益?zhèn)顚?huì)收窄。

信用環(huán)境好轉(zhuǎn)了嗎？

今年上半年，中國(guó)企業(yè)違約額創(chuàng)下歷史新高。

根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至6月30日，今年信用債違約規(guī)模已達(dá)985.73億元，遠(yuǎn)超去年同期水平。其中，債券逾期本金為913.38億元，逾期利息為72.35億元。

根據(jù)國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，今年上半年，中國(guó)公司債違約金額達(dá)到625.9億元，創(chuàng)下歷史新高。其中，國(guó)企違約金額超過(guò)了一半，達(dá)366.5億元?；葑u(yù)警告國(guó)企違約比率上升引起部分投資者對(duì)政府不再為國(guó)企債務(wù)提供擔(dān)保的擔(dān)憂，并有可能導(dǎo)致信用市場(chǎng)不穩(wěn)的局面發(fā)生。

標(biāo)普信評(píng)亦在《非金融企業(yè)信用2021年年中展望》中指出，2021年是債券兌付高峰，今年境內(nèi)到期的債券規(guī)模高達(dá)4.2萬(wàn)億元。雖然上半年的償債高峰已過(guò)，下半年的到期壓力下降，但近期藍(lán)光發(fā)展、春華水務(wù)等事件顯示，尾部企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)還沒(méi)有解除。今年到期債券涉及行業(yè)以綜合類、建筑與工程、電力、房地產(chǎn)、交通基礎(chǔ)設(shè)施等居多，其中綜合類和建筑與工程行業(yè)包含大量城投。部分行業(yè)或地區(qū)的融資環(huán)境短期難以改善。

穆迪發(fā)布的最新一期《中國(guó)城投公司：城投債監(jiān)測(cè)報(bào)告》顯示，較低的發(fā)行規(guī)模表明，2020年底國(guó)企違約事件后，境外市場(chǎng)投資者的信心尚未完全恢復(fù)。在4月境內(nèi)市場(chǎng)再度出現(xiàn)負(fù)面信用。4月和5月境外城投債發(fā)行額分別為4.18億美元和8.18億美元，較2020年同期下降42%和36%。

中信建投證券資產(chǎn)管理部固定收益投資總監(jiān)呂文斌也指出，債券的信用分化愈發(fā)嚴(yán)重，民企地產(chǎn)與國(guó)企城投的內(nèi)部分化都相當(dāng)嚴(yán)重，這樣的局面在下半年可能不會(huì)有太大改變，規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)是下半年的主基調(diào)。

孫彬彬則認(rèn)為，去年“永煤事件”造成了較大沖擊，城投債當(dāng)前還處于脆弱的平衡狀態(tài)，并且將會(huì)維持相當(dāng)一段時(shí)間。

北京鼎諾投資管理有限公司董事長(zhǎng)、原聯(lián)合信用評(píng)級(jí)總經(jīng)理張志軍接受澎湃新聞采訪時(shí)亦表示，“永煤事件”之后，市場(chǎng)信心并沒(méi)有完全恢復(fù)。在諸如華夏幸福和藍(lán)光發(fā)展等企業(yè)依次違約后，市場(chǎng)普遍擔(dān)心下半年是不是會(huì)有更多的“雷”，并且尤為擔(dān)心會(huì)出現(xiàn)在地產(chǎn)、城投和美元債等領(lǐng)域，但另一方面，這對(duì)高收益?zhèn)@一細(xì)分市場(chǎng)而言可能是機(jī)遇。

北京東方引擎投資管理有限公司總經(jīng)理呂晗也向澎湃新聞表示，下半年整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)的壓力仍然比較大，主要是因?yàn)閷?duì)地產(chǎn)的高壓監(jiān)管政策絲毫沒(méi)有放松，地產(chǎn)行業(yè)的去庫(kù)存并沒(méi)有出現(xiàn)很積極的變化。相反，其債務(wù)壓力進(jìn)一步加重。預(yù)計(jì)下半年，不僅小型地產(chǎn)企業(yè)，一些大型地產(chǎn)企業(yè)或許也會(huì)引發(fā)危機(jī)。

呂晗指出，“華融事件”或許間接強(qiáng)化了對(duì)國(guó)企信仰和剛兌的預(yù)期，因?yàn)闊o(wú)論最終是要重組還是破產(chǎn)，至少目前來(lái)看它的債券都是兌付的。

從融資的角度看，今年的融資額也出現(xiàn)了下降。國(guó)泰君安證券固定收益首席分析師覃漢指出，從大環(huán)境來(lái)看，上半年信用債整體凈融資雖然弱于2020年同期，但環(huán)比永煤事件之后明顯好轉(zhuǎn)。2021上半年，信用債（企業(yè)債+公司債+中票+短融超短融）月均凈融資1421億元；同比2020年同期月均減少3260億元；環(huán)比2020年11~12月，月均增加2828億元。

評(píng)級(jí)下調(diào)將成為新常態(tài)

在監(jiān)管要求日趨嚴(yán)格、市場(chǎng)機(jī)制不斷完善的壓力之下，今年上半年債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)較往年來(lái)說(shuō)變得十分謹(jǐn)慎。

據(jù)天風(fēng)證券統(tǒng)計(jì)顯示，截至2021年7月2日，在有存續(xù)債的4700多家發(fā)行主體中，有3506家在2021年披露了評(píng)級(jí)情況。和以往相比，今年上半年評(píng)級(jí)及展望上調(diào)的主體數(shù)量銳減。今年年初至今，評(píng)級(jí)上調(diào)的主體僅20多家，相比2020年全年的289家大幅減少，即使與2020年同期相比也明顯偏少；而且評(píng)級(jí)公司對(duì)展望的調(diào)升同樣謹(jǐn)慎，今年年初至今，僅有3家發(fā)債主體評(píng)級(jí)展望被調(diào)升。

北京鼎諾投資管理有限公司對(duì)截至2021年6月末的評(píng)級(jí)下調(diào)結(jié)果進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，截至2021年6月30日，本次跟蹤季共計(jì)有68家主體信用等級(jí)遭遇下調(diào)，原信用等級(jí)為AA+、AA和AA-的主體調(diào)級(jí)數(shù)量最多，共計(jì)53家，評(píng)級(jí)序列由三個(gè)級(jí)別拉長(zhǎng)至AA到BBB-的八個(gè)級(jí)別。

該公司指出，隨著強(qiáng)制評(píng)級(jí)的取消，評(píng)級(jí)公司依靠政策優(yōu)勢(shì)賺錢的邏輯被打破。只有回歸信評(píng)本源，真正提供有價(jià)值的評(píng)級(jí)結(jié)果才能被市場(chǎng)認(rèn)可，因此集中于AAA、AA+、AA的評(píng)級(jí)序列需重新被審視。受此影響，各評(píng)級(jí)公司紛紛趁著跟蹤季下調(diào)主體級(jí)別，以增加序列的分散度。

今年3月份，央行會(huì)同國(guó)家發(fā)展改革委等部門聯(lián)合起草《關(guān)于促進(jìn)債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)行業(yè)高質(zhì)量健康發(fā)展的通知（征求意見(jiàn)稿）》，明確提出：信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)構(gòu)建以違約率為核心的評(píng)級(jí)質(zhì)量驗(yàn)證機(jī)制，制定實(shí)施方案，逐步將高評(píng)級(jí)主體比例降低至合理范圍內(nèi)，形成具有明確區(qū)分度的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)體系。

聯(lián)合資信近日表示，近年來(lái)，隨著一系列政策措施的出臺(tái)，我國(guó)評(píng)級(jí)行業(yè)監(jiān)管趨于統(tǒng)一、規(guī)范，在監(jiān)管部門的監(jiān)督指導(dǎo)下，評(píng)級(jí)行業(yè)不斷完善評(píng)級(jí)方法、提升評(píng)級(jí)技術(shù)。不過(guò)，針對(duì)信用評(píng)級(jí)行業(yè)長(zhǎng)期存在且成因復(fù)雜的評(píng)級(jí)虛高、區(qū)分度不足、事前預(yù)警功能弱等系統(tǒng)性問(wèn)題，目前仍未取得明顯進(jìn)展。

呂文斌在一場(chǎng)線上活動(dòng)上回答澎湃新聞提問(wèn)時(shí)指出，債項(xiàng)被下調(diào)評(píng)級(jí)會(huì)成為一個(gè)新的常態(tài)。評(píng)級(jí)的調(diào)整是從去年年底開(kāi)始的，存在一定的歷史成因，因?yàn)檫^(guò)去確實(shí)存在很高評(píng)級(jí)的AAA企業(yè)，但實(shí)際上的隱含評(píng)級(jí)卻較低。

在去年的永煤事件之后，監(jiān)管對(duì)評(píng)級(jí)加強(qiáng)了關(guān)注，總體上要求評(píng)級(jí)公司能夠參考國(guó)際的做法，評(píng)級(jí)要能夠呈現(xiàn)出正態(tài)分布?，F(xiàn)在的評(píng)級(jí)主要還是集中在AA以上，也是債券能夠發(fā)行的評(píng)級(jí)級(jí)別門檻，所以今后還會(huì)有很多弱資質(zhì)主體目前還維持著相對(duì)較高的評(píng)級(jí)，后期有可能會(huì)被下調(diào)。

中郵基金固定收益投資總監(jiān)衣瑛杰認(rèn)為，今年下半年信用風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐漸暴露，地產(chǎn)債和城投債目前尚未出清。他擔(dān)心的是，目前國(guó)企信仰逐漸淡化，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)評(píng)級(jí)的條件要求趨嚴(yán)，會(huì)導(dǎo)致一些“偽AAA”企業(yè)出現(xiàn)負(fù)面或是評(píng)級(jí)下調(diào)，這會(huì)對(duì)投資人造成較大沖擊——債券會(huì)在一定程度上會(huì)喪失流動(dòng)性，估值也會(huì)受到很大的沖擊。因此在下半年，需要防范風(fēng)險(xiǎn)，債券從業(yè)人員可能要付出相當(dāng)于以前200%的努力，最后只收獲之前50%的收益，甚至更低。但這對(duì)整個(gè)中國(guó)債券市場(chǎng)，甚至整個(gè)金融市場(chǎng)也是一個(gè)好事情，可以促進(jìn)整個(gè)行業(yè)的發(fā)展，債券行業(yè)也從以前一個(gè)粗放的市場(chǎng)，變成了一個(gè)精細(xì)化的市場(chǎng)，整個(gè)社會(huì)在進(jìn)步，債券從業(yè)人員也能夠更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

華夏理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)管理部副總經(jīng)理張翎提出，他也較為擔(dān)心個(gè)別債券會(huì)被突然大幅下調(diào)評(píng)級(jí)，這會(huì)對(duì)理財(cái)產(chǎn)品凈值的估值造成沖擊。但他認(rèn)為城投仍有一定的配置價(jià)值，利差分化可能會(huì)進(jìn)一步加大。雖然不排除個(gè)別特別弱的區(qū)域會(huì)發(fā)生零星的風(fēng)險(xiǎn)，不要不光是細(xì)化到區(qū)地級(jí)市甚至縣級(jí)城投進(jìn)行管理。

張志軍表示，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所給級(jí)別與債券違約率倒掛的現(xiàn)象仍較為嚴(yán)重。在中國(guó)的高收益?zhèn)袌?chǎng)更是如此，評(píng)級(jí)越高，違約率約高的現(xiàn)象更為顯著。

呂晗認(rèn)為，未來(lái)評(píng)級(jí)公司并不會(huì)對(duì)評(píng)級(jí)進(jìn)行太劇烈的調(diào)整，因?yàn)檫@不是監(jiān)管的本意，會(huì)造成市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)與信任危機(jī)。因?yàn)樵谌ツ暧行┰u(píng)級(jí)公司出于本能恐慌，調(diào)降了一些不該調(diào)降的公司，引發(fā)了這些公司的債券價(jià)格暴跌，引發(fā)了局部危機(jī)。

聯(lián)合資信稱，從目前的業(yè)務(wù)實(shí)踐來(lái)看，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)基于問(wèn)題導(dǎo)向和循序漸進(jìn)的原則，通過(guò)優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)機(jī)制、跟蹤評(píng)級(jí)制度以提升信用評(píng)級(jí)預(yù)警效能，避免出現(xiàn)大跨度調(diào)整情形。從結(jié)果導(dǎo)向來(lái)看，構(gòu)建以違約率為核心的評(píng)級(jí)質(zhì)量驗(yàn)證機(jī)制，逐步將高評(píng)級(jí)主體比例降低至合理范圍內(nèi)，將是評(píng)級(jí)行業(yè)不斷探索并最終實(shí)現(xiàn)的中長(zhǎng)期目標(biāo)。