2015年7月31日和8月1日，滬深交易所共對(duì)34個(gè)具有程序化交易特點(diǎn)、頻繁申報(bào)或頻繁撤銷申報(bào)、涉嫌影響證券交易價(jià)格或其他投資者的投資的賬戶采取了限制交易措施，證監(jiān)會(huì)和交易所啟動(dòng)了相關(guān)調(diào)查。這份名單包括了司度貿(mào)易有限公司的賬戶，該公司與以“高頻交易（High-frequency Trading）”為特點(diǎn)的美國著名對(duì)沖基金公司Citadel LLC有關(guān)。

一石激起千層浪，Citadel和“高頻交易”走出了金融圈子，被推到了廣大公眾面前。

7月31日晚間，中金所宣布調(diào)整交易手續(xù)費(fèi)，增加了申報(bào)費(fèi)這一新的收費(fèi)類型；8月3日晚間，滬深交易所又修改了融資融券規(guī)則，將融券賣出和還券環(huán)節(jié)操作從“T+0”修改為“T+1”。兩次調(diào)整都被認(rèn)為與限制高頻交易有關(guān)。

基于中國法律，作者認(rèn)為，運(yùn)用計(jì)算機(jī)程序進(jìn)行快速、高頻證券、期貨交易的手段本身是中性的，但個(gè)別高頻交易策略存在操縱市場(chǎng)的嫌疑，并可能在執(zhí)行過程涉及其他違規(guī)行為。

作者建議，對(duì)通過高頻交易操縱市場(chǎng)行為的認(rèn)定，除了貫徹行政法治和審慎監(jiān)管的原則，還應(yīng)當(dāng)著眼于長(zhǎng)遠(yuǎn)制度建設(shè)，并對(duì)市場(chǎng)操縱行為的主觀要件進(jìn)行適當(dāng)?shù)南薅ā?/p>

高頻交易與中國法下的市場(chǎng)操縱行為

據(jù)悉，中國的證券和期貨監(jiān)管法規(guī)體系并未專門就高頻交易的監(jiān)管作出規(guī)定。

一般來說，高頻交易只是一種通過計(jì)算機(jī)程序?qū)崿F(xiàn)、帶有特定交易特征和邏輯的交易手法，并不自帶“善意”或“惡意”的屬性。但是，某些高頻交易的策略和手法，的確存在誤導(dǎo)市場(chǎng)的意圖并且借助了交易引起的市場(chǎng)變化，存在著操縱市場(chǎng)的重大嫌疑。

作者認(rèn)為，對(duì)于這些高頻交易手法，無需專門立法，根據(jù)我國《證券法》和《期貨交易管理?xiàng)l例》（下稱“《條例》”）就可以進(jìn)行監(jiān)管和處理。

1.中國市場(chǎng)對(duì)高頻交易的限制

須注意的是，中國證券、期貨市場(chǎng)的交易規(guī)則很大地限制了高頻交易以及通過高頻交易操縱市場(chǎng)的可能性。股票市場(chǎng)的T+1制度導(dǎo)致高頻交易基本上不太可能以股票為標(biāo)的資產(chǎn)；在股指期貨市場(chǎng)，交易所規(guī)則限制了期貨投機(jī)商的倉位，對(duì)套保交易又實(shí)施備案制度。

因此在中國證券、期貨市場(chǎng)進(jìn)行的高頻交易還無法達(dá)到其在歐美證券、期貨市場(chǎng)的速度和交易額，也難以作為市場(chǎng)操縱手段實(shí)現(xiàn)巨額謀利。

2.可能涉嫌的市場(chǎng)操縱行為類型

從高頻交易的策略和行為方式來看，若干種高頻交易策略有意圖地扭曲證券或期貨交易價(jià)格，制造虛假交易需求，使證券交易價(jià)格或交易量發(fā)生異常，或形成虛擬的交易價(jià)格或交易量水平，并從被扭曲的交易價(jià)格中產(chǎn)生或擴(kuò)大利潤(rùn)。

準(zhǔn)做市策略和流動(dòng)性檢測(cè)策略可能涉及利用資金或信息上的優(yōu)勢(shì)連續(xù)買賣合約，從而影響其他投資者的判斷和決策，影響證券交易價(jià)格或交易量的行為。

所謂“買賣”不僅限于實(shí)際成交的買入或賣出交易，也包括未成交的買賣申報(bào)。這種行為可能被認(rèn)定為《證券法》第七十七條第一款第（一）項(xiàng)或《條例》第七十一條第一款第（一）項(xiàng)的連續(xù)交易操縱證券、期貨市場(chǎng)行為。

自動(dòng)做市商策略和趨勢(shì)引發(fā)策略還可能涉及做出不以成交為目的的申報(bào)、并在達(dá)成交易前撤銷申報(bào)，從而影響其他投資者的判斷和決策，影響證券交易價(jià)格或交易量的行為。這種行為涉嫌虛假申報(bào)，可能被認(rèn)定為《證券法》第七十七條第一款第（四）項(xiàng)“以其他手段操縱證券市場(chǎng)” 的行為或《條例》第七十一條第一款第（五）項(xiàng)“其他操縱期貨交易價(jià)格” 的行為。

如果高頻交易行為人與他人串通，以事先約定的時(shí)間、價(jià)格和方式相互進(jìn)行證券、期貨交易，或者在自己實(shí)際控制的賬戶之間進(jìn)行證券交易，并通過預(yù)先設(shè)定的計(jì)算機(jī)程序執(zhí)行，影響證券交易價(jià)格或者證券交易量，這種行為還涉嫌構(gòu)成《證券法》第七十七條第一款第（二）、（三）項(xiàng)或《條例》第七十一條第一款第（二）、（三）項(xiàng)的約定交易操縱或洗售操縱行為。

如果高頻交易行為人在收盤前或在其他計(jì)算相關(guān)證券的參考價(jià)格或者結(jié)算價(jià)格或者參考價(jià)值的特定時(shí)間，通過拉抬、打壓或鎖定手段，影響相關(guān)證券的參考價(jià)格或者結(jié)算價(jià)格或者參考價(jià)值，這種行為還涉嫌構(gòu)成尾市交易操縱或特定時(shí)間的價(jià)格或價(jià)值操縱，可能被認(rèn)定為《證券法》第七十七條第一款第（四）項(xiàng)“以其他手段操縱證券市場(chǎng)” 的行為或《條例》第七十一條第一款第（五）項(xiàng)“其他操縱期貨交易價(jià)格” 的行為。

另外，高頻交易行為需要在極短時(shí)間內(nèi)完成巨大的交易量。如果法人投資者借用他人名義開設(shè)倉位，這種行為違反《證券法》第八十條禁止法人“非法利用他人賬戶從事證券交易”的規(guī)定，也將引起沒收違法所得和罰款等法律責(zé)任。

3.頻繁申報(bào)與頻繁撤銷申報(bào)

頻繁申報(bào)和頻繁撤銷申報(bào)都是高頻交易的典型特征。至于頻繁申報(bào)和頻繁撤銷申報(bào)是否構(gòu)成市場(chǎng)操縱行為，應(yīng)當(dāng)根據(jù)行為人的交易策略、資金情況、交易執(zhí)行前的市場(chǎng)情況、頻繁申報(bào)或頻繁撤銷申報(bào)的原因、對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的影響等因素，進(jìn)行綜合判斷。

比如，如果行為人存在大量買入對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)或賣出股指期貨套現(xiàn)的需要，但由于受到每個(gè)訂單合約手?jǐn)?shù)的限制，不得不大量、頻繁申報(bào)，且大量訂單因無法達(dá)成交易、根據(jù)交易規(guī)則被撤銷，而這種頻繁撤銷又不符合行為人的利益，則這種行為被認(rèn)定為市場(chǎng)操縱行為的風(fēng)險(xiǎn)就很小。

根據(jù)澎湃新聞引述上海證券報(bào)8月3日?qǐng)?bào)道，被上交所限制交易的某賬戶在7月8日的交易中，累計(jì)申報(bào)賣出近16000筆，累計(jì)申報(bào)賣出金額超過15億元，申報(bào)賣出后的撤單率高達(dá)99.18%。這種頻繁申報(bào)會(huì)干擾正常價(jià)格信號(hào)，容易對(duì)市場(chǎng)和個(gè)股產(chǎn)生助漲助跌的效用、影響市場(chǎng)穩(wěn)定。

如果行為人通過這種頻繁申報(bào)和撤銷申報(bào)配合其交易策略、實(shí)現(xiàn)或擴(kuò)大獲利，被認(rèn)定為市場(chǎng)操縱行為的可能性就較大。

4.市場(chǎng)操縱行為的主觀要件

對(duì)于市場(chǎng)操縱行為的主觀過錯(cuò)要件，2005年《證券法》修改時(shí)刪除了“獲取不正當(dāng)利益或轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)”的要件；《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引（試行》也沒有要求“不正當(dāng)獲利或者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)”的目的。因此，市場(chǎng)操縱行為的主觀要件是當(dāng)事人“操縱市場(chǎng)”的故意，而不是“不正當(dāng)獲利或者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)”的故意?！镀谪浗灰坠芾?xiàng)l例》的規(guī)定與《證券法》類似。

對(duì)行為人“操縱市場(chǎng)”的故意的認(rèn)定，作者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)十分嚴(yán)格和審慎，并以限于直接故意為妥。

很多大宗證券、期貨交易行為都會(huì)引起市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)，因此，存在合法影響市場(chǎng)的行為。如果出于降低監(jiān)管者舉證難度的目的，對(duì)主觀要件的認(rèn)定把握過寬，將“放任”心態(tài)也納入“操縱市場(chǎng)”的主觀要件，就可能形成客觀歸罪的風(fēng)險(xiǎn)，錯(cuò)誤地涵蓋了或混淆了正常的市場(chǎng)交易行為，將背離了市場(chǎng)操縱規(guī)制的立法目的和監(jiān)管邏輯。

行政法治要求監(jiān)管機(jī)構(gòu)運(yùn)用邏輯推理和生活經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)優(yōu)勢(shì)證據(jù)標(biāo)準(zhǔn)，全面、客觀、公正地審核證據(jù)，結(jié)合交易行為、交易邏輯及其折射的主觀心態(tài)，科學(xué)認(rèn)定事實(shí)、準(zhǔn)確適用法律，以實(shí)現(xiàn)制定法的政府目的和公共利益。

結(jié)合當(dāng)前證券、期貨市場(chǎng)監(jiān)管需要，并參考美國、日本對(duì)“市場(chǎng)操縱行為”監(jiān)管的立法和司法實(shí)踐，作者認(rèn)為：

（1）認(rèn)定證券、期貨市場(chǎng)操縱行為，應(yīng)當(dāng)要求行為人具有人為影響市場(chǎng)交易價(jià)格和交易量并積極尋求這種結(jié)果的直接故意；

（2）行為人的動(dòng)機(jī)在所不問，無論是投資者為了不當(dāng)獲利或轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)乃至逃避稅負(fù)、高管人員等利益相關(guān)者為了哄抬股價(jià)還是土豪為了討女朋友歡心，不影響市場(chǎng)操縱行為的認(rèn)定；

（3）但行為人的動(dòng)機(jī)特別是經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)，尤其是投資者的獲利或避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)以及高管人員等利益相關(guān)者的哄抬或打壓股價(jià)動(dòng)機(jī)，是認(rèn)定其是否具有直接故意的關(guān)鍵因素；

（4）大量或高頻的做多或賣空行為并不必然具有操縱的故意，如果是基于看多或看空觀點(diǎn)作出的交易，具有正當(dāng)性，而且具有促進(jìn)市場(chǎng)效率的積極作用；

（5）在行政和民事案件中，市場(chǎng)監(jiān)管者和原告對(duì)指控的市場(chǎng)操縱行為的直接故意承擔(dān)舉證責(zé)任，證明標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)是優(yōu)勢(shì)證據(jù)；以及

（6）在刑事案件中，檢方對(duì)指控的市場(chǎng)操縱行為的直接故意承擔(dān)舉證責(zé)任，證明標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)是排除合理懷疑。

中國監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行動(dòng)

截止本文完稿（2015年8月5日晚），中國監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對(duì)高頻交易的行動(dòng)主要包括幾個(gè)方面：

第一，對(duì)高頻交易者采取限制交易措施，并進(jìn)行核查。

2015年7月31日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了新聞發(fā)言人張曉軍答記者問，介紹了證監(jiān)會(huì)相關(guān)派出機(jī)構(gòu)和滬深證券交易所對(duì)疑似程序化交易的賬戶進(jìn)行監(jiān)管問詢并對(duì)其中具有異常交易行為特征的賬戶采取限制交易措施的情況：

“程序化交易具有頻繁申報(bào)等特征，產(chǎn)生助漲助跌作用，特別是在近期股市大幅波動(dòng)期間對(duì)市場(chǎng)的影響更為明顯。為此，證監(jiān)會(huì)相關(guān)派出機(jī)構(gòu)、滬深交易所正在對(duì)部分具有程序化交易特征的機(jī)構(gòu)和個(gè)人進(jìn)行核查，了解其賬戶實(shí)名制情況、資金來源和交易策略，分析其對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的影響，并將根據(jù)核查情況有針對(duì)性地完善規(guī)則，加強(qiáng)監(jiān)管。同時(shí)，滬深交易所根據(jù)《交易規(guī)則》，對(duì)頻繁申報(bào)或頻繁撤銷申報(bào)，涉嫌影響證券交易價(jià)格或其他投資者的投資決定的24個(gè)賬戶采取了限制交易措施?！?/p>

第二，新設(shè)申報(bào)費(fèi)，提高高頻交易者的交易費(fèi)用。

7月31日晚間，中金所宣布，將股指期貨手續(xù)費(fèi)調(diào)整為包括交易手續(xù)費(fèi)和申報(bào)費(fèi)兩部分，股指期貨交易手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)降為成交金額的萬分之零點(diǎn)二三，新增按照股指期貨合約買入、賣出及撤銷委托的申報(bào)數(shù)量收取申報(bào)費(fèi)，每筆申報(bào)費(fèi)一元。這將增加高頻交易的交易費(fèi)用，從而抑制其過度交易沖動(dòng)。

第三，修改融券規(guī)則（T+0改T+1），強(qiáng)制融券者持有隔夜頭寸。

8月3日晚間，上交所、深交所通知修改融資融券交易的實(shí)施細(xì)則，將客戶融券賣出后通過買券還券或直接還券的方式向會(huì)員償還融入證券的時(shí)間限定為次一交易日，即從T+0變?yōu)門+1，從而強(qiáng)制融券客戶必須隔夜持有證券頭寸。由于高頻交易的交易邏輯一般要求快進(jìn)快出、不隔夜持倉，這一修改有利于進(jìn)一步限制高頻交易。

第四，嚴(yán)格市場(chǎng)異常交易行為認(rèn)定，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管。

自2015年8月3日起，中金所對(duì)從事股指期貨套利、投機(jī)交易的客戶，單個(gè)合約每日?qǐng)?bào)撤單行為超過400次、每日自成交行為超過5次的，認(rèn)定為“異常交易行為”；中金所也將進(jìn)一步加強(qiáng)異常交易行為監(jiān)管，采取多種監(jiān)管措施，加大對(duì)各類違規(guī)行為的查處力度。

當(dāng)前的監(jiān)管活動(dòng)的解讀

1.堅(jiān)持審慎監(jiān)管原則

證監(jiān)會(huì)、上交所、深交所和中金所一方面迅速地采取了一些限制高頻交易的措施，防范高頻交易成為脫韁的野馬，避免對(duì)證券、期貨市場(chǎng)造成負(fù)面影響；另一方面，也沒有急于一概禁止高頻交易，導(dǎo)致對(duì)證券、期貨市場(chǎng)的創(chuàng)新和活力造成損害。

而對(duì)司度貿(mào)易和其他相關(guān)單位的具體交易，監(jiān)管層采取了非常審慎的態(tài)度，到目前為止尚未對(duì)已發(fā)現(xiàn)的高頻交易行為的性質(zhì)作出任何傾向性表態(tài)，也未提及“市場(chǎng)操縱”或“惡意做空”等字樣。

雖然面臨著巨大的輿論和市場(chǎng)壓力，監(jiān)管層采取了十分專業(yè)、理性和成熟的態(tài)度來處理高頻交易，有利于貫徹證券、期貨市場(chǎng)法治的正當(dāng)程序，從而保障實(shí)體監(jiān)管目的的實(shí)現(xiàn)。

2.主客觀相統(tǒng)一

從證監(jiān)會(huì)發(fā)言人的答記者問來看，監(jiān)管層并無意將高頻交易引起的頻繁申報(bào)或頻繁撤銷申報(bào)行為一律推定為市場(chǎng)操縱行為；交易所核查的重點(diǎn)是了解賬戶實(shí)名制情況、資金來源和交易策略，不僅重視對(duì)行為特征和市場(chǎng)影響的考察，而且十分慎重地對(duì)待高頻交易行為的交易邏輯，體現(xiàn)了主客觀相統(tǒng)一的原則。

當(dāng)然，對(duì)市場(chǎng)操縱行為的主觀要件應(yīng)當(dāng)是直接故意還是間接故意的認(rèn)定，目前還存在一定的不確定性。

3.側(cè)重制度建設(shè)

證監(jiān)會(huì)的問答中提到此次核查的目的著眼于“有針對(duì)性地完善規(guī)則，加強(qiáng)監(jiān)管”。就此來看，關(guān)于高頻交易的監(jiān)管行動(dòng)，可能是證券、期貨市場(chǎng)監(jiān)管從“股災(zāi)”期間應(yīng)急救市轉(zhuǎn)向加強(qiáng)制度建設(shè)、理順市場(chǎng)機(jī)制、實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)效治理的一個(gè)信號(hào)。

結(jié)論

高頻交易一方面呼應(yīng)了市場(chǎng)交易的需要，受到量化對(duì)沖基金的青睞，具有發(fā)現(xiàn)價(jià)格、降低風(fēng)險(xiǎn)的積極效用，但另一方面也存在被濫用的風(fēng)險(xiǎn)。高頻交易的引入，正考驗(yàn)著監(jiān)管者的智慧。

歐洲、美國等海外市場(chǎng)都在不斷完善措施監(jiān)管高頻交易。我們的證券、期貨市場(chǎng)仍然相當(dāng)脆弱，亟待建立更加完善的監(jiān)督和執(zhí)法體系。

此次與高頻交易“親密接觸”，將有助于我們證券、期貨識(shí)別高頻交易的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，并加以合理的疏導(dǎo)和規(guī)范，促進(jìn)我國證券、期貨市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。

（作者孫仕琪、胡科系競(jìng)天公誠律師事務(wù)所合伙人）