2021年年初，比特幣價(jià)格瘋漲，屢創(chuàng)新高，成為造富神話。

眼見(jiàn)著周?chē)娜藨{借比特幣一夜暴富，聊比特幣的人變多了，各路資金跑步入場(chǎng)。4月14日，比特幣沖上歷史新高64863.1美元。

然而，從歷史新高到幾近腰斬，比特幣只用了40天。一路高歌猛進(jìn)的比特幣價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)多次大跌，幣圈顯著降溫。6月22日，幣價(jià)跌破30000美元。

比特幣價(jià)格經(jīng)歷了過(guò)山車(chē)般的暴漲暴跌，泡沫吹起然后崩潰，讓無(wú)數(shù)炒作者為之瘋狂卻血本無(wú)歸。市場(chǎng)并不總是理性的，有人說(shuō)，比特幣是一個(gè)典型的“投機(jī)泡沫”，投機(jī)者出于狂熱與不切實(shí)際的幻覺(jué)，產(chǎn)生羊群效應(yīng)進(jìn)而營(yíng)造出的虛假繁榮。

文章選編自：2021年5月出版新書(shū)《債務(wù)和魔鬼》，阿代爾·特納著

無(wú)效率和非理性的市場(chǎng)：真實(shí)世界的真相

從1635—1637年的荷蘭郁金香泡沫、1719—1720年的南海和密西西比泡沫，到20世紀(jì)20年代后期的美國(guó)股市過(guò)熱及1929年的崩潰，以及20世紀(jì)90年代后期的納斯達(dá)克(NASDAQ)過(guò)熱。只要金融市場(chǎng)有交易，甚至是真實(shí)資產(chǎn)交易，就不僅容易受到非理性繁榮和隨之而來(lái)的恐慌與絕望情緒的影響，還容易受到無(wú)法解釋的經(jīng)濟(jì)基本面波動(dòng)的影響。

在一些案例中，如郁金香泡沫中，投資者購(gòu)買(mǎi)了價(jià)格快速上漲的資產(chǎn)，而這些資產(chǎn)的實(shí)際“價(jià)值”本質(zhì)上反復(fù)無(wú)常，比如1636年早秋，一磅名為“Switsers”(泡沫非常嚴(yán)重的一類(lèi))的郁金香值60荷蘭盾;1637年2月1日，價(jià)格達(dá)到1400荷蘭盾;兩星期后價(jià)格達(dá)到了1500荷蘭盾的峰值。在隨后的崩潰中，部分郁金香價(jià)格下跌了99%。在其他瘋狂案例中，如南海泡沫中，投資者有時(shí)會(huì)相信那些完全不切實(shí)際的項(xiàng)目故事，其中大多數(shù)是欺詐。

這些案例都非常明顯地反映了市場(chǎng)的無(wú)效率和非理性。這種現(xiàn)象在突然的市場(chǎng)大崩潰中也展現(xiàn)得非常清楚:1987年10月19日(黑色星期一)道瓊斯工業(yè)企業(yè)指數(shù)從開(kāi)盤(pán)到休市下跌了23%，沒(méi)有任何“新信息”能夠證明這種下跌是理性的。

股票市場(chǎng)價(jià)格的總體水平持續(xù)波動(dòng)的原因與未來(lái)商業(yè)情景的新信息并不相關(guān)，而且有時(shí)顯著偏離對(duì)基本價(jià)值的任何合理估值。在信息技術(shù)泡沫形成和崩潰期間，納斯達(dá)克高科技股票指數(shù)從1995年7月的1000點(diǎn)上升到2000年3月的5048點(diǎn)，到2002年10月又跌回到1108點(diǎn)。列入指數(shù)的所有公司的預(yù)期現(xiàn)金流都不能合理地解釋2000年最高點(diǎn)時(shí)的總市值。當(dāng)真相開(kāi)始顯現(xiàn)，隨后的下跌在所難免。這是非理性繁榮在發(fā)揮作用。

為什么會(huì)發(fā)生泡沫和崩潰

五個(gè)因素可以解釋泡沫和隨后的崩潰為什么注定會(huì)發(fā)生。

第一，人類(lèi)決策并非完全理性。如安德魯·霍爾丹指出:“在做出困難的跨期決策時(shí)，我們完全可能沿著兩條不同的思路?！比说拇竽X包括能夠耐心地進(jìn)行理性分析的前額皮質(zhì)和促使人們做出直覺(jué)式情緒化反應(yīng)的邊緣系統(tǒng)兩個(gè)部分。人類(lèi)是演化的產(chǎn)物，這一方面使人類(lèi)具備理性思維的能力，另一方面使人類(lèi)很自然地容易受到羊群效應(yīng)的影響，因?yàn)榕c身邊的人、同類(lèi)人和大多數(shù)人保持一致是本能的沖動(dòng)，在人類(lèi)演化史的某些階段，為了生存下來(lái)這種沖動(dòng)是非常重要的。

第二，如有效市場(chǎng)理論指出的，非理性的影響不是獨(dú)立和隨機(jī)的，而是高度相關(guān)的，不成熟的投資者像羊群那樣行動(dòng)，他們對(duì)未來(lái)的看法強(qiáng)烈地受到其他投資者對(duì)未來(lái)看法的影響?？v然是成熟的投資者也受制于同樣的偏見(jiàn)，因?yàn)樽罱K投資者通過(guò)觀察管理層相對(duì)于市場(chǎng)總體狀況的表現(xiàn)來(lái)評(píng)價(jià)他們的業(yè)績(jī)，也就是判斷管理層“能否跑贏大市”。

第三，也是非常關(guān)鍵的一點(diǎn)，在單只股票或債券的價(jià)格出現(xiàn)相對(duì)偏離時(shí)，理性套利者能將價(jià)格快速地拉回到有效均衡水平的理論或許能夠成立;但是，當(dāng)整個(gè)市場(chǎng)總體價(jià)格出現(xiàn)偏差時(shí)，該理論完全不成立，因?yàn)椴豢赡芤詿o(wú)風(fēng)險(xiǎn)的方式對(duì)沖整個(gè)市場(chǎng)。如安德烈·施萊弗曾指出，“套利者認(rèn)為整個(gè)股票市場(chǎng)定價(jià)過(guò)高時(shí)，他不能賣(mài)空股票和購(gòu)買(mǎi)一個(gè)替代組合，因?yàn)樵摻M合根本不存在……因此套利無(wú)助于鎖定整個(gè)股市或債市的價(jià)格水平?！?/p>

第四，由于前三個(gè)因素的共同作用，雖然足智多謀的成熟投資者本人不會(huì)受困于非理性的羊群效應(yīng)，但有時(shí)進(jìn)一步推動(dòng)價(jià)格偏離均衡水平的做法對(duì)他來(lái)說(shuō)也是完全理性的。凱恩斯有一個(gè)著名比喻，將專業(yè)投資比作特定形式的“選美”比賽，這在20世紀(jì)30年代的報(bào)紙上相當(dāng)流行。在比賽中，“選手必須從100張照片中挑選出6張最漂亮的，誰(shuí)的選擇與所有參賽選手的平均偏好最接近，誰(shuí)就獲獎(jiǎng)”。因此，成功取決于“推測(cè)大多數(shù)人認(rèn)為的這個(gè)平均偏好是什么”。但是，大多數(shù)人的選擇可能是完全理性的。觀察到價(jià)格非理性繁榮的理性投資者能夠在價(jià)格上行中獲利，由于他們非常機(jī)敏，又能夠在泡沫崩潰前溜之大吉。個(gè)人角度的理性行為可能導(dǎo)致集體不穩(wěn)定和非理性結(jié)果。因此，金融市場(chǎng)受到喬治·索羅斯提出的“反射”過(guò)程的驅(qū)動(dòng)，推動(dòng)價(jià)格遠(yuǎn)離長(zhǎng)期均衡水平。

第五，也是最后一點(diǎn)，有效市場(chǎng)假說(shuō)和理性預(yù)期假說(shuō)兩者都存在缺陷，因?yàn)樗鼈兾茨芤庾R(shí)到未來(lái)充滿著不可消除的內(nèi)在不確定性和數(shù)學(xué)上不可建模的風(fēng)險(xiǎn)。這一特點(diǎn)對(duì)于理解金融市場(chǎng)的潛在不穩(wěn)定性非常重要，但在危機(jī)之前經(jīng)常被主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家、監(jiān)管當(dāng)局和風(fēng)險(xiǎn)管理者忽略。監(jiān)管當(dāng)局和金融機(jī)構(gòu)均認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型能夠控制不斷擴(kuò)大的交易風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上卻存在著致命的缺陷。這意味著，市場(chǎng)價(jià)格短期大幅偏離均衡水平是必然的。

這些因素解釋了為什么金融市場(chǎng)注定會(huì)受到無(wú)效率和集體非理性的影響。尤其是，這些因素表明，股票價(jià)格、債券價(jià)格和收益率的總體水平可能顯著偏離理性均衡水平。

《債務(wù)和魔鬼：貨幣、信貸和全球金融體系重建》

作者: 阿代爾·特納

著名金融家阿代爾·特納，解決債務(wù)問(wèn)題的經(jīng)典之作