文 | 鹿鳴

疫情期間，大伙兒宅家做起了面食，這讓“酵母龍頭”安琪酵母（600298.SH）頻繁獲得了露臉機(jī)會。

據(jù)美團(tuán)發(fā)布的《2020春節(jié)宅經(jīng)濟(jì)大數(shù)據(jù)》顯示，美團(tuán)外賣上烘焙類商品的搜索量增長了100倍，并帶動酵母銷量增漲近40倍。

近日，安琪酵母發(fā)布了2021年半年報。

財報顯示：今年上半年公司實現(xiàn)營收52.3億元和扣非后凈利潤7.3億元，分別同比增長20.6%和8.5%。其中第二季度單季實現(xiàn)營收25.8億元，同比增長12.5%，實現(xiàn)扣非后凈利潤3.1億元，同比下降19.8%。與此同時，公司發(fā)布A股增發(fā)預(yù)案，擬募資20億元投入酵母綠色生產(chǎn)基地等三個項目。

與2020年及今年一季度扣非后凈利潤分別同比增長45.8%及47.6%相比，二季度增幅過小。

7月22日半年報披露次日，安琪酵母一個跌空低開，最大跌幅達(dá)6個多點(diǎn)。午后慢慢跌幅收窄，收盤跌3.71%。

實際上，去年公司股價從二月低點(diǎn)到八高點(diǎn)漲幅近180%；然而自8月回落后持續(xù)震蕩，并且自今年5月高點(diǎn)以來，近兩月股價跌逾25%；加之二季度業(yè)績突然下滑，是紅利不再，還是趨于平緩？

提出在十四五期間實現(xiàn)營收突破100億的宏偉目標(biāo)的安琪酵母，夢想會進(jìn)一步發(fā)酵嗎？

“宅家經(jīng)濟(jì)”紅利消退

身處湖北宜昌的安琪酵母成立于1986年。從小小的酵母出發(fā)，達(dá)成了389.53億元總市值，在酵母這一行業(yè)做到了冠蓋亞洲、全球第三。

梳理安琪酵母的成長史，離不開幕后推手，那就是已到退休年齡的安琪酵母創(chuàng)始人俞學(xué)鋒。

1986年，32歲就已是處級干部的俞學(xué)鋒來到宜昌市生物技術(shù)研究開發(fā)中心、在宜昌食用酵母基地?fù)?dān)任負(fù)責(zé)人。那里擁有一個國家項目, 除了依靠銀行貸款引進(jìn)的技術(shù)與裝備外,其他一無所有。

彼時，這家只有兩塊牌子、一套班子的地方科研單位正面臨著嚴(yán)峻的競爭形式。

上世紀(jì)80年代初，中國還沒有干酵母這一產(chǎn)品。國際巨頭看準(zhǔn)了這一巨大商機(jī)，想要培育這一新興市場。但彼時的安琪酵母尚在起步階段，資金捉襟見肘。隨著外資紛紛將產(chǎn)品出口到中國，安琪一“開張”便遇到了“生存或毀滅”的考驗。

發(fā)展期初，安琪酵母可以說是舉步維艱。因為酵母本就是舶來品，用于西式面點(diǎn)的制作，比如面包、蛋糕等烘焙產(chǎn)品；而且當(dāng)時國人對面包酵母的需求遠(yuǎn)沒有那么可觀，因此在當(dāng)時，“酵母”并不是一個大眾市場，而且僧多肉少。

但辦法總比困難多。俞學(xué)鋒另辟蹊徑的做法，直接改變了安琪酵母的命運(yùn)——那就是用酵母來發(fā)酵中國的傳統(tǒng)面食包子和饅頭。

這是一個技術(shù)上可行，而且完全沒有競爭對手的藍(lán)海。

為打開市場，俞學(xué)鋒和員工到北京王府井百貨大樓宣傳。當(dāng)電蒸鍋揭開的一剎那，蓬松且白胖的饅頭中散發(fā)出的酵母獨(dú)特的香味彌漫在整個樓層。消費(fèi)者、值班經(jīng)理、營業(yè)員都聞香而動。

過去，中國人做包子饅頭一直采用“老法”——發(fā)完面，留一小塊備用等第二次發(fā)面時再和進(jìn)去。這么做一不衛(wèi)生，二來耗時。相比之下，“酵母發(fā)酵法”快速、簡單、衛(wèi)生、高效。

就這樣，因俞學(xué)鋒一次思路觸發(fā)，使中式面點(diǎn)第一次和酵母有了關(guān)聯(lián)。

而這場“傳統(tǒng)面食革命”也讓安琪酵母成為養(yǎng)活上百萬面點(diǎn)師傅的功臣，同時帶火了諸如芭比饅頭這樣的中式面點(diǎn)連鎖品牌和一個價值3000億的中式面點(diǎn)市場。

2000年，安琪酵母在上交所成功上市。有了資本的加持，安琪酵母業(yè)績節(jié)節(jié)攀升。2000年的1.84億元增長至2018年的66.86億。18年間增長超30倍。

不過值得注意的是，近三年來，安琪酵母的增速明顯放緩。

2017年至2019年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入同比增速分別為18.83%、15.75%、14.47%，整體呈逐年遞減趨勢。

而2020年，公司營收增速出現(xiàn)回暖，主要是受疫情期間居家“烘焙熱”影響，并這不具可持續(xù)性——公司今年第二季度業(yè)績再度放緩，便證實了這一點(diǎn)。

據(jù)半年報顯示：上半年實現(xiàn)營收52.3億元，同比增長20.55%，實現(xiàn)歸母凈利潤8.28億元，同比增長15.14%。拆分來看，第二季度安琪實現(xiàn)營業(yè)收入25.8億，同比增長12.5%，實現(xiàn)歸母凈利潤3.86億，同比下降7.2%。

圖片來自安琪酵母2021年半年度報告

東方證券在研報中分析指出，“增速有所放緩，主要是全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)，‘宅家經(jīng)濟(jì)’紅利消退，C端小包裝酵母需求有所回落?！?/p>

另一方面，由于酵母產(chǎn)品一半以上的成本在原材料，其中上游糖蜜成本可占總成本40%，原材料采購成本直接關(guān)系到安琪酵母的業(yè)績表現(xiàn)。

據(jù)格隆匯介紹稱：“糖蜜屬于制糖的副產(chǎn)品，其價格與白糖價格呈正相關(guān)。當(dāng)前受泰國、俄羅斯、歐盟以及巴西等甘蔗主產(chǎn)國減產(chǎn)，導(dǎo)致全國白糖供應(yīng)出現(xiàn)短缺或緊缺。自去年底，白糖2109期貨價格從5000元的低位上漲至5600元，公司生產(chǎn)成本面臨較大的上漲壓力?！?/p>

制糖這項業(yè)務(wù)不僅本身技術(shù)含量低，毛利低，價格還受到國際行情影響。目前公司除了選擇在糖蜜生產(chǎn)地建廠以及低價階段提前采購兩項控制成本的措施外，并未發(fā)現(xiàn)其他控制成本的措施。

衍生業(yè)務(wù)擁有想象空間

事實上，從數(shù)據(jù)來看，業(yè)績疲軟的主要原因是“宅家經(jīng)濟(jì)”紅利不再，以及上游材料成本增加太快，但實則，更深層次的原因，是100億的發(fā)展愿景。

公司提出在十四五期間實現(xiàn)營收突破100億的宏偉目標(biāo)。2020年，公司酵母發(fā)酵總產(chǎn)能27萬噸，與“十四五”需求仍有較大差距。預(yù)計到2025年，公司酵母發(fā)酵總產(chǎn)能將在33-34萬噸之間?！鞍賰|安琪夢”對于過于依賴單一產(chǎn)品的安琪酵母來說，意味著要尋求新突破。

而在后疫情時代，當(dāng)餐飲恢復(fù)堂食，下游爆發(fā)式的酵母需求回落至正常水平后，安琪酵母也需要尋找新藍(lán)海。

不可忽視的是，2000年上市的安琪酵母，除了2009年和2010年因擴(kuò)建生產(chǎn)線和購買股權(quán)共計定增募資約14億外，近十年來再無增發(fā)。不過，安琪酵母作為一只“白馬股”可以說是“不差錢”，近年一直保持著穩(wěn)定的分紅。

數(shù)據(jù)顯示：2018-2020年，公司累計分紅總額約10.29億。

除了連續(xù)三年分紅外，公司賬面還擺放著大筆未分配利潤。

“對于投資者來說,安琪酵母傳統(tǒng)的酵母業(yè)務(wù)在國內(nèi)市場份額已經(jīng)大到不能再大了，但其衍生業(yè)務(wù)的發(fā)展卻具有極大的想象空間，甚至能再造一個安琪酵母。比如酵母抽提物有可能取代味精，這就有很大的市場空間?！币晃毁Y深業(yè)內(nèi)人士指出。

對于安琪酵母來說，“不差錢”但要“補(bǔ)血”。很顯然，這是為了拓展新營收增長點(diǎn)——衍生業(yè)務(wù)的規(guī)模。

再造一個安琪酵母

17世紀(jì)，列文虎克通過顯微鏡發(fā)現(xiàn)了酵母。如今，小小的酵母已經(jīng)成為生物工程、基因工程等“高大上”科技的重要材料，圍繞酵母深度加工的各種衍生產(chǎn)品也越來越多。目前占比最大的是酵母提取物，簡稱YE。

YE是具有食品屬性、非食品添加劑的鮮味物質(zhì)，主要為雞精、鮮味汁、湯料和鹵汁等，主要用于醬油、方便面、鹵食品和肉制品等生產(chǎn)過程。

實際上，我們吃的面包、餅干、饅頭、火鍋底料、腌菜，乃至喝的酒都離不開酵母。這其中，安琪酵母在全球市場份額達(dá)到15%，國內(nèi)市場占有率超過55%。

除了傳統(tǒng)的酵母業(yè)務(wù)，圍繞酵母深加工，如今的安琪正向酵母抽提物（YE）、保健品等諸多衍生業(yè)務(wù)進(jìn)軍。

“酵母不僅是杰出的面點(diǎn)大師、卓越的釀酒大師、天才的美食家，還是專業(yè)的生物發(fā)酵能手、神奇的營養(yǎng)大師和動物健康的守護(hù)者?！卑茬鹘湍付麻L俞學(xué)鋒曾自豪表示，安琪圍繞酵母開發(fā)的一系列衍生產(chǎn)品，將給人類生活帶來新的便利。

安琪酵母已在埃及和俄羅斯建立分公司，海外業(yè)務(wù)拓展開始結(jié)果。而圍繞著酵母深加工的保健品等衍生業(yè)務(wù)，將成為安琪酵母未來增長新動能。

安琪酵母埃及工廠

再造一個安琪酵母——安琪酵母正寄望于此。

實際上，從公司此次募資用途也可看出，超八成資金是用于擴(kuò)充生產(chǎn)基地、提升生產(chǎn)產(chǎn)能。

公告顯示，酵母綠色生產(chǎn)基地建設(shè)項目擬使用募集資金9.3億，占安琪酵母募集資金總額的46.5%，為此次募資金額最高的項目。該項目擬建設(shè)規(guī)模為年產(chǎn)3.5萬噸酵母及酵母抽提物類產(chǎn)品，配套建設(shè)酵母中試車間和7000噸/日污水處理系統(tǒng)、供水配電等公用設(shè)施，項目完全投產(chǎn)后，預(yù)計每年新增銷售收入約7.74億，新增凈利潤約1.33億。

由此可見，安琪酵母擴(kuò)張的意愿非常強(qiáng)烈。

遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒到天花板

今年是公司實現(xiàn)“百億安琪夢”的開局之年，安琪酵母甚至在去年年報中提出銷售收入102.56億，凈利潤同比增長10.32%的經(jīng)營目標(biāo)。

但發(fā)酵夢想的同時，安琪酵母需要借鑒“面條大王”克明食品的案例。

今年以來，克明食品股價一路下滑，已從去年最高價26元附近跌至12.45元，市值腰斬，最新市值僅有41.96億元。公司將原因歸咎于，受疫情期間消費(fèi)需求增長的影響，去年下半年開始加快產(chǎn)能釋放，導(dǎo)致市場產(chǎn)品供大于求，最終業(yè)績出現(xiàn)疲軟。

而今“酵母大王”也在高舉擴(kuò)產(chǎn)大旗，不免需要小心。

根據(jù)網(wǎng)絡(luò)信息，安琪酵母在國內(nèi)烘焙領(lǐng)域的市場份額已超70%。

雖然市占率增長空間的確十分有限了，但公司的增長點(diǎn)仍然有很多。

如今國內(nèi)新一輪烘焙投資熱潮，正不斷刷新估值。手握流量秘籍的網(wǎng)紅烘焙品牌，一個個成為資本寵兒。

墨茉點(diǎn)心局，一年內(nèi)拿到四輪融資；同樣成立不到兩年的虎頭局，首輪融資來自紅杉資本和挑戰(zhàn)者資本。最新一輪融資近5000萬美元。規(guī)模超2300億元的烘焙市場，正發(fā)展為“真香賽道”，酵母的使用量也會隨著烘焙食品的消費(fèi)而增加。

而海外來看，埃及是小麥的故鄉(xiāng)，各種以小麥為原料的食品，對酵母的需求非常廣泛；俄羅斯也是面包消費(fèi)大國，對安琪的產(chǎn)品存在剛性需求。

總體來看，酵母需求量還遠(yuǎn)沒到天花板。

可以說，酵母行業(yè)是一個利基市場。

據(jù)公開資料顯示，目前全球的酵母產(chǎn)能在總體來說僅120萬噸左右，整體市場規(guī)模非常有限。在這種有限市場空間下，能夠養(yǎng)活的廠家數(shù)量不會太多。

其次，眾所周知，酵母行業(yè)是重資產(chǎn)行業(yè)。

據(jù)了解，酵母行業(yè)從建產(chǎn)到投產(chǎn)一般需要三年，并需要大量基礎(chǔ)設(shè)施投資。就這一點(diǎn)而言，從安琪的資產(chǎn)負(fù)債表就可看出，其資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到46%。

再者，酵母行業(yè)需要一定的技術(shù)含量。各大酵母生產(chǎn)廠家均對研發(fā)投入不低，因?qū)湍妇N的篩選、培育、加工都擁有技術(shù)含量，各大廠家的技術(shù)參數(shù)也不盡相同。

最后，酵母行業(yè)需要面對環(huán)保監(jiān)管。生產(chǎn)酵母的同時會產(chǎn)生廢水和廢氣。在環(huán)境監(jiān)管日益收緊的背景下，環(huán)保成本會加大，這讓中小企業(yè)無法承受。

綜合來看，酵母行業(yè)的準(zhǔn)入門檻，形成了一道天然的行業(yè)壁壘。

這種高壁壘賽道，注定玩家不會太多。安琪酵母副總經(jīng)理兼董事會秘書周幫俊也曾表示，安琪酵母不是周期性公司，“從根本上來說，酵母是消費(fèi)品，不是周期品。這決定了安琪酵母是一家消費(fèi)品公司，不是類似于鋼鐵有色的周期性公司?！敝軒涂”硎?。

從公司歷次提價結(jié)果看，其銷量并未受到影響，這從側(cè)面也印證了這一點(diǎn)。

另一方面，酵母在食品加工中屬于必須品，同時也是消耗品，因此也就擁有了重復(fù)購買性。

對于安琪酵母來說，退縮沒有出路，唯有緊跟市場變化，找到促成企業(yè)能量“發(fā)酵”的新藍(lán)海。再“衍生”出一個安琪酵母，或許未來不是夢。