原創(chuàng) 俞濤 華爾街見聞

經(jīng)濟(jì)的周期潮漲潮落，繁榮與衰退更迭變換。

然而在2008年的金融危機(jī)后，繁榮似乎已成為市場(chǎng)中永恒不變的主題，衰退只是庸人自擾下的杞人憂天。

即使在注定載入史冊(cè)的黑天鵝事件——新冠疫情爆發(fā)的2020年，全球資產(chǎn)價(jià)格在3月的劇烈震蕩下跌后便迅速開始回升，以美股為代表多項(xiàng)資產(chǎn)在此后不斷創(chuàng)出價(jià)格新高。

造成這種奇異景象的，正是現(xiàn)代貨幣理論（MMT）下的量化寬松（QE）。

1929-1933年間，由美國(guó)開始的資本主義世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)導(dǎo)致了金本位的崩潰，大蕭條同時(shí)也是第二次世界大戰(zhàn)的背后推手。

這次世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)摧毀了西方國(guó)家的金塊本位制與金匯兌本位制，統(tǒng)一的國(guó)際金本位貨幣體系也隨之瓦解。

二戰(zhàn)之后的1944年，世界建立起美元為中心的布雷頓森林貨幣體系，促進(jìn)了戰(zhàn)后資本主義世界經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)和發(fā)展。然而因美元危機(jī)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的頻繁爆發(fā)，以及該制度本身存在的固有矛盾性，布雷頓森林體系最終于1971年8月15日被尼克松政府宣告結(jié)束。

此后，世界便正式迎來信用貨幣時(shí)代——以國(guó)家的信用為擔(dān)保發(fā)行貨幣，理論上想印多少貨幣就印多少，國(guó)庫里沒有黃金也照樣印鈔票。

信用貨幣帶來的好處顯而易見。國(guó)家可以通過控制貨幣發(fā)行量來調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)不行的時(shí)候多發(fā)一點(diǎn)點(diǎn)， 因?yàn)橛谐藬?shù)效應(yīng)，從而帶動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

也正因如此，2020年美聯(lián)儲(chǔ)才能出手巨量流動(dòng)性注入市場(chǎng)穩(wěn)住股市和經(jīng)濟(jì)。

也有反面例子，比如在戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期，管不了那么多，印了再說，甚至?xí)?dǎo)致國(guó)家信用的破產(chǎn)，典型的例子就是通脹率爆表的委內(nèi)瑞拉貨幣，還有1997年7月由于泰國(guó)放棄固定匯率制導(dǎo)致的亞洲金融風(fēng)暴。

01

次貸危機(jī)后全球債務(wù)規(guī)模只增不減

2008年，美國(guó)的次貸危機(jī)引發(fā)了全球性金融危機(jī)，世界各國(guó)紛紛被卷入其中。為盡快從困境中恢復(fù)，以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)施低利率甚至零利率，超寬松貨幣政策，并大舉借債，但是與此同時(shí)，圍繞高水平且不斷積累的主權(quán)債務(wù)擔(dān)憂也與日俱增。

以下為智堡制作整理的美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張圖：

可以看到，2008年8月開始，美聯(lián)儲(chǔ)開始了首次資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的激進(jìn)擴(kuò)張，而到2019年下半年后，美聯(lián)儲(chǔ)更是瘋狂擴(kuò)表，其負(fù)債規(guī)模幾乎呈直線上升趨勢(shì)。2020年的新冠疫情導(dǎo)致大量實(shí)體行業(yè)停擺，政府為維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定再次加速了這樣一過程。

另外，日本央行在安倍晉三當(dāng)選首相后，以安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)加速實(shí)施了一系列刺激政策，日本央行的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模也從2013年開始持續(xù)大幅擴(kuò)張，新冠疫情同樣加速了這一過程。

歐洲央行也是類似情況。

從上述數(shù)據(jù)可以看出，轉(zhuǎn)折點(diǎn)均發(fā)生在2008年的次貸危機(jī)后，而除非發(fā)生系統(tǒng)性的改變，否則這一情況只會(huì)愈演愈烈。

今年6月，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債首次突破8萬億美元，去年2月底這一數(shù)據(jù)僅略高于4萬億美元，這意味著15個(gè)月其負(fù)債規(guī)模幾乎翻了一番。

截至2021年7月21日，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模達(dá)8.24萬億美元。這在十年前是無法想象的水平，因?yàn)樵诖钨J危機(jī)前，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模僅略高于8000億美元。

根據(jù)萬得和國(guó)海證券研究整理的數(shù)據(jù)，近30年來，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模與標(biāo)普500指數(shù)的走勢(shì)極為相似。

幾乎可以說，美聯(lián)儲(chǔ)就是美股市場(chǎng)上最大的莊。

02

量化寬松導(dǎo)致不平等加劇

總體來說，量化寬松（放水）一定會(huì)造成社會(huì)財(cái)富分配的更加不平等。

據(jù)《21世紀(jì)資本論》書中觀點(diǎn)，在錢多的時(shí)候，錢作為一種生產(chǎn)要素將變得比較易得且大量存在，這種情況下以錢投資的收益將更大幅超越以勞動(dòng)作為生產(chǎn)要素的賺錢效率，而這件事造成的后果顯然是加劇貧富差距。

大量流動(dòng)性需要尋找新的資金回報(bào)出口。而積極參與全球性貨幣放水的市場(chǎng)，本質(zhì)上是在對(duì)沖貨幣購買力的貶值。

每一輪樓市和股市繁榮的背后，都意味著在這個(gè)上行周期中參與度不足的人，收入結(jié)構(gòu)單一的勞動(dòng)收入者的財(cái)產(chǎn)被變相收割。

通貨膨脹的速度超過商品生產(chǎn)的速度，在保證基礎(chǔ)商品（主要為食品、衣物）價(jià)格穩(wěn)定的前提下，增發(fā)的貨幣不足以被抵消，這些貨幣進(jìn)入樓市、股市、大宗商品等市場(chǎng)，推動(dòng)資產(chǎn)的價(jià)值升高。

而在上述過程中沒有購買資產(chǎn)的人，就是僅靠出賣勞動(dòng)力獲得收入的無產(chǎn)者，他們的資產(chǎn)在全人口序列中所處的位置，在資本的劇烈擴(kuò)張和他們被剝削剩余價(jià)值的情況下進(jìn)一步降低，個(gè)人財(cái)富在社會(huì)總財(cái)富的快速增長(zhǎng)下被快速稀釋。

勞動(dòng)所得遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑不贏資產(chǎn)增值。

熊市是收益率的游戲，牛市是本金的游戲。而這輪全球疫情后的放水，更是個(gè)上車的游戲：漲的都是有錢人的資產(chǎn)，而不是普通人的薪資，即使是人人參與的股市，也是大戶股東獲益最多。

放水不一定引起通脹，但一定會(huì)導(dǎo)致貧富更分化。

03

量化寬松是個(gè)無限游戲嗎

當(dāng)債務(wù)變?yōu)橐环N資產(chǎn)，似乎只要無限發(fā)幣，這場(chǎng)游戲就可以永遠(yuǎn)持續(xù)下去。

去年12月，查理芒格在的加州理工舉辦的一次訪談活動(dòng)中，對(duì)規(guī)模空前的量化寬松和財(cái)政赤字發(fā)出了警告：

我們處在未知的水域，過去沒有人像我們現(xiàn)在這樣長(zhǎng)期大規(guī)模印鈔而不造成任何嚴(yán)重的后果。我認(rèn)為我們離玩火很近，一些歐洲政府最近以1%的利率借了100年期的債，這太奇怪了。

國(guó)際金融研究所（IIF）數(shù)據(jù)顯示，2020年全球債務(wù)規(guī)模高達(dá)全球經(jīng)濟(jì)規(guī)模的355%，較2019年暴增35%，遠(yuǎn)超金融危機(jī)時(shí)期2008年和2009年的上漲10%和15%。

主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)屬于系統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)范疇，一旦大量主權(quán)債務(wù)無法按期償還，該主權(quán)國(guó)家便會(huì)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)甚至蔓延至其他國(guó)家，造成區(qū)域性甚至全球性的經(jīng)濟(jì)金融動(dòng)蕩。

美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)耶倫曾表示，美國(guó)今夏可能用盡舉債能力。美國(guó)《財(cái)富》雜志稱，如果不提高舉債上限，可能出現(xiàn)美元遭到擠兌以及美元作為世界儲(chǔ)備貨幣走向窮途末路。

一些偏右派人士，例如曾成功預(yù)測(cè)08年金融的危機(jī)的證券經(jīng)紀(jì)人Peter Schiff、曾任美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)及哈佛大學(xué)校長(zhǎng)的的Lawrence Henry Summers等人，都擔(dān)心通貨膨脹與貨幣貶值帶來的一系列負(fù)面影響。

Guy Standing等激進(jìn)思想家也對(duì)由量化寬松引發(fā)的資產(chǎn)價(jià)格上漲表示不滿，并表示這令央行的身份由負(fù)責(zé)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的保證人，轉(zhuǎn)換為了經(jīng)濟(jì)不平等的承保人。

擔(dān)心金融體系失控的人，同樣也存在于央行內(nèi)部中。

今年6月，即將卸任的英國(guó)央行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Andy Haldane在備受矚目的貨幣政策委員會(huì)上請(qǐng)求縮減QE規(guī)模，但他的這一建議很快便被其他人所否決。

啟動(dòng)QE遠(yuǎn)比結(jié)束它要容易的多，因?yàn)榻Y(jié)束意味著需要為此承擔(dān)巨大代價(jià)。任何試圖在停止QE的同時(shí)，又可以做到全身而退的想法都是癡心妄想。

創(chuàng)造了如此多的信用貨幣后，人們正陷入一種永無止境的困境，一種央行不繼續(xù)向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，現(xiàn)代貨幣體系就無法繼續(xù)存在的困境。

最終，或許除了像羅斯福在大蕭條時(shí)做的那樣——重塑國(guó)際金融體系之外，別無他法。

對(duì)央行的不信任，也是為什么有如此多的人在早期熱衷比特幣的原因。

比特幣在次貸危機(jī)之際被創(chuàng)造出的本意，是為了對(duì)抗中心化的金融寡頭，雖然它創(chuàng)造了大規(guī)模的財(cái)富轉(zhuǎn)移，但現(xiàn)在也成為了富人們掠奪普通人財(cái)富的工具之一，現(xiàn)在這一市場(chǎng)總市值已超過1.5萬億美元。

越來越多的加密貨幣、穩(wěn)定幣，也給整個(gè)體系帶來了更多的不穩(wěn)定因素。

04

影子銀行

既然量化寬松既會(huì)導(dǎo)致不平等加劇，還會(huì)增加政府負(fù)債壓力。為什么還要持續(xù)進(jìn)行？

必須延續(xù)量化寬松根源性問題之一是“影子銀行”——這個(gè)游離于銀行監(jiān)管體系之外，可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的團(tuán)體。

美國(guó)太平洋投資管理公司執(zhí)行董事麥卡利（McCulley）于2007年首次將影子銀行（Shadow Banks）定義為“與傳統(tǒng)的、正規(guī)的、接受央行監(jiān)管的商業(yè)銀行相對(duì)應(yīng)的金融機(jī)構(gòu)，它們籌集到的多為短期的不確定的資金。由于游離于聯(lián)邦政府的監(jiān)管之外，它們沒有再貼現(xiàn)的權(quán)利，也不能加入存款保險(xiǎn)組織?！?/p>

這些機(jī)構(gòu)通常包括投資銀行、對(duì)沖基金、貨幣市場(chǎng)基金、債券保險(xiǎn)公司、結(jié)構(gòu)性投資工具（SIV）等。危機(jī)前的經(jīng)濟(jì)繁榮其實(shí)潛藏著泡沫的聚積，影子銀行設(shè)計(jì)出各種結(jié)構(gòu)復(fù)雜的證券化產(chǎn)品，打包出售給世界各地的投資者(或投機(jī)者)，其規(guī)模迅速膨脹，幾乎能夠與傳統(tǒng)商業(yè)銀行持平。

這些影子銀行現(xiàn)在管理著超過200萬億美元的資產(chǎn)存量，這不僅令加密貨幣總估值在其面前顯得相形見絀，也大大超過了全球的GDP的水平(2020年的全球GDP總量為84.6萬億美元）。

今天，僅一家資產(chǎn)管理公司貝萊德便管理著超過8萬億美元的全球儲(chǔ)蓄，這些公司的發(fā)展已經(jīng)超出了“主流”銀行提供服務(wù)的規(guī)模和能力。

沒有一家傳統(tǒng)商業(yè)銀行能夠吸收這些資金，也很少有政府愿意為個(gè)人賬戶提供超過10萬美元的擔(dān)保，新形式的銀行業(yè)務(wù)，即這些影子銀行，回應(yīng)和容納了大量全球化資本的需求。

影子銀行避免了對(duì)信用社會(huì)結(jié)構(gòu)的依賴，并且避免了法律體系的監(jiān)管。但由于它在央行完全沒有提供額外的貨幣供給的情況下，進(jìn)行放貸以及發(fā)行MBS之類的各種金融產(chǎn)品，所以也在“創(chuàng)造貨幣”。然而又沒有遵守商業(yè)銀行的規(guī)定，例如巴塞爾協(xié)議。

然而，影子銀行也會(huì)依賴主權(quán)機(jī)構(gòu)的權(quán)威和信用價(jià)值。因?yàn)樗饺算y行家嚴(yán)重依賴政府發(fā)行的主權(quán)債券，作為回購交易中最安全的抵押品。

據(jù)金融博客零對(duì)沖，通過影子銀行借入的歐元中，有三分之二是歐元區(qū)內(nèi)部發(fā)行的主權(quán)債券作為抵押品支撐的。

影子銀行活動(dòng)導(dǎo)致的任何政府債券價(jià)值下降，都會(huì)影響政府的借貸成本，并最終影響財(cái)政決策。

與傳統(tǒng)銀行現(xiàn)金擠兌引發(fā)的金融恐慌不同，影子銀行的問題是回購市場(chǎng)的擠兌。

次貸危機(jī)的爆發(fā)源于回購市場(chǎng)擠兌，它引發(fā)了連鎖反應(yīng)并最終傳導(dǎo)到傳統(tǒng)銀行。將全球經(jīng)濟(jì)帶入水深火熱之中。

由于影子銀行的金融產(chǎn)品在結(jié)構(gòu)上更為復(fù)雜，更容易受到波動(dòng)和債務(wù)危機(jī)影響。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)便有可能形成負(fù)循環(huán)并最終釀成災(zāi)難性后果。

最為糟糕的是，這些影子銀行的資金對(duì)經(jīng)濟(jì)具有如此重要的系統(tǒng)意義，所以當(dāng)它可能衰敗時(shí)，央行便會(huì)進(jìn)行量化寬松，這是央行面對(duì)這種反復(fù)出現(xiàn)的威脅時(shí)不得不采取的補(bǔ)救措施。

于是各國(guó)央行被迫對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，并將量化寬松作為了首選武器。

而在危機(jī)之后，許多國(guó)家收緊了商業(yè)銀行的資本充足率規(guī)定，但對(duì)影子銀行幾乎無計(jì)可施。

十多年來，在面對(duì)這頭怪物時(shí)我們的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)一直十分脆弱，然而我們卻從未能將其馴服。事實(shí)上，它在全球金融體系中所占比例一直在持續(xù)增長(zhǎng)。

每當(dāng)巨大的影子銀行搖搖欲墜時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸就面臨災(zāi)難性的收縮威脅。只要允許這個(gè)體系繼續(xù)存在，除了由納稅人支持的央行拯救私人市場(chǎng)外，別無他法。

18世紀(jì)，在資本主義主義蒸蒸日上之時(shí)，亞當(dāng)·斯密提出了自由市場(chǎng)上存在一只”看不見的手”，即在個(gè)人追逐私利、生產(chǎn)和消費(fèi)的自由過程中，通過分工和市場(chǎng)的作用，整個(gè)社會(huì)的利益最大化將會(huì)水到渠成地實(shí)現(xiàn)，人們不需要過多地干預(yù)自由市場(chǎng)。

——這當(dāng)然是錯(cuò)的，但我們也發(fā)現(xiàn)了沒有什么方案可以完美地解決所有問題。

讓世界擺脫量化寬松的唯一方法，似乎只有解構(gòu)、重建、監(jiān)管和穩(wěn)定整個(gè)金融體系，從而使信貸創(chuàng)造的特權(quán)與所要負(fù)擔(dān)的責(zé)任相平衡。如果自由資本的別名是跨越國(guó)界，遠(yuǎn)離監(jiān)管，那我們同樣需要對(duì)此嚴(yán)控。

若非如此，我們將始終無法擺脫量化寬松帶來的陰影。

市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎，本文不構(gòu)成投資建議。

原標(biāo)題：《發(fā)達(dá)國(guó)家量化寬松的真相：國(guó)家債務(wù)激增、階層跨越無望》

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