【編者按】

2021年A股市場走勢一波三折，下半年開局也并未如股諺說的“五窮六絕七翻身”，7月末的突然回調更是令未來走勢疑竇叢生。

牛年下半場，牛市能否繼續(xù)？近日，澎湃新聞記者專訪多名券商首席策略分析師、首席經濟學家，明星基金經理，把脈牛年下半年新主線，挖掘牛市新機會，展望下半年市場新走向。

本期刊出的是2019年公募基金業(yè)績冠軍——廣發(fā)基金高級董事總經理、成長投資部總經理劉格菘的專訪。

“三季度以來，A股市場的結構出現(xiàn)分化，有些資產在低點之后又創(chuàng)出新高，但也有些資產在反彈過程中走勢比較有壓力，我認為，這一階段的市場波動跟業(yè)績預期和景氣度變化相關?！睂τ诮谑袌龅淖邉?，劉格菘認為，有些公司的盈利增速不如市場預期得那么靚麗，但估值又處于相對高位，投資者的預期出現(xiàn)分歧，由此導致波動加大。

不過，在劉格菘看來，下半年的市場大概率是震蕩市，核心是要看市場結構，通過選行業(yè)、選公司來獲取Alpha。具體而言，未來影響市場的主要因素包括：流動性、企業(yè)盈利和上市公司質量。

具體到行業(yè)板塊，從供需格局角度分析，劉格菘關注A股中具有“全球比較優(yōu)勢”的制造業(yè)資產，包括光伏、新能源車、化工龍頭、面板、部分性價比較好的醫(yī)療服務等行業(yè)。

“目前，中國制造業(yè)通過自身的制造成本、產業(yè)鏈響應、工程師紅利、研發(fā)實力、企業(yè)家精神等優(yōu)勢，構筑起強大的護城河?！眲⒏褫刻寡?，這將是未來全球復蘇的重要供給力量，成長空間廣闊。

關于當下最為熱門的新能源產業(yè)鏈，估值和性價比是近期市場激烈討論的話題，而在劉格菘看來，評估性價比，要結合景氣度。

“很多人覺得性價比是看估值水平，但我覺得不是從靜態(tài)角度看估值，估值一定是變化的過程，估值是一個結果，不是我們買入或賣出一個資產的理由?！眲⒏褫空J為，估值是全市場預期交易出來的結果，這背后關系到行業(yè)景氣度的變化。

對于市場關注比較多的光伏、新能源汽車，劉格菘認為，從性價比的角度，光伏相對處于比較好的階段。從中長期來看，這兩個行業(yè)可能都會經歷需求預期快速爆發(fā)之后，產業(yè)鏈的供應鏈價格出現(xiàn)波動的情況。

在外界的認知中，劉格菘選股能力強，他代表了最“成長”的一類基金經理，說他是“成長一哥”可能并不為過。但與外界認知不同的是，他的投資框架并不是傳統(tǒng)的自下而上選股型，他的成長也并不局限于科技成長，而是更多元、更包容的泛成長。

2019年，劉格菘迅速崛起，加入“頂流基金經理”陣營。他掌管的廣發(fā)雙擎升級以121.69%的收益獲得2019年全市場冠軍，不僅如此，他還一人獨攬了當年的主動權益類基金的前三名。

不僅如此，劉格菘當前在管的5只基金中，除了2020年1月成立的廣發(fā)科技先鋒外，Wind統(tǒng)計數(shù)據顯示，2019年初到2021年7月末，4只基金的凈值增長全部超過200%，其中，廣發(fā)創(chuàng)新升級和廣發(fā)雙擎升級凈值增長更是超過315%。

以下是澎湃新聞記者與劉格菘的對話內容（略有編輯）：

一、澎湃新聞：2021年A股市場走勢一波三折，尤其是到了7月末A股突然再度殺跌，你對于行情最大的感受是什么？認為是什么原因造成市場突然下跌？

劉格菘：春節(jié)后的波動，主要是由于疫情得到階段性控制后，美國十年期國債收益率快速上行，市場對全球流動性的預期發(fā)生了變化，覺得全球流動性是不是要出現(xiàn)拐點，導致春節(jié)后市場出現(xiàn)明顯的調整。

三季度以來，A股市場的結構出現(xiàn)分化，有些資產在低點之后又創(chuàng)出新高，但也有些資產在反彈過程中走勢比較有壓力；我認為，這一階段的市場波動跟業(yè)績預期和景氣度變化相關。有些公司的盈利增速不如市場預期得那么靚麗，但估值又處于相對高位，投資者的預期出現(xiàn)分歧，由此導致波動加大。

二、澎湃新聞：目前已進入8月，你對8月A股的走勢有怎樣的預判？接下來到年底，整體怎么看？

劉格菘：我覺得今年下半年的市場大概率是震蕩市，核心是要看市場結構，通過選行業(yè)、選公司來獲取Alpha。具體而言，未來影響市場的主要因素有幾方面。

一是流動性。流動性有狹義流動性和廣義流動性之分，狹義流動性是指大家對美聯(lián)儲貨幣政策、我國央行貨幣政策的預期，目前來看，市場對下半年流動性環(huán)境的判斷比較一致，趨向偏好。廣義流動性是居民中長期資產配置的大方向，從居民資產配置的角度來看，房地產作為過去很多年居民資產配置的最主要渠道，現(xiàn)在這個趨勢正在向資本市場轉移，優(yōu)秀上市公司的股權，也就是權益資產或將成為居民配置的大方向。

二是企業(yè)盈利。我國有不少行業(yè)的景氣度比較高、龍頭公司建立了比較優(yōu)勢，未來有望分享到行業(yè)的成長紅利；例如，全球比較優(yōu)勢制造業(yè)板塊中的光伏、面板、新能源、化工龍頭等，這些板塊的龍頭公司正處于高速成長期，預計未來3-5年的盈利穩(wěn)定性、持續(xù)性都有比較好的表現(xiàn)。

三是上市公司質量。上市公司質量是資本市場發(fā)展的基石，這幾年證券市場改革做了很多工作，包括科創(chuàng)板上市，注冊制落地，有利于推動證券市場的發(fā)展，這意味著未來有更多優(yōu)秀的公司會進入A股市場，可以給投資人提供更多選擇。

三、澎湃新聞：你認為哪些行業(yè)板塊在年內會更有機會？原因是什么？

劉格菘：目前，全球各國基本上已經適應了控制疫情與經濟復蘇同步的節(jié)奏，疫情后的復蘇依然是隱含的主旋律。從供需格局角度分析，我關注A股中具有“全球比較優(yōu)勢”的制造業(yè)資產，包括光伏、新能源車、化工龍頭、面板、部分性價比較好的醫(yī)療服務等行業(yè)。

全球比較優(yōu)勢制造業(yè)，簡單來說即為供應鏈大部分在國內、需求面向全球的制造業(yè)，其需求具有不可替代性，供給由于國內高效的組織動員能力，可以快速響應全球復蘇需求的資產。目前，中國制造業(yè)通過自身的制造成本、產業(yè)鏈響應、工程師紅利、研發(fā)實力、企業(yè)家精神等優(yōu)勢，構筑起強大的護城河。這將是未來全球復蘇的重要供給力量，成長空間廣闊。

過去一段時間我調研的制造業(yè)比較多，發(fā)現(xiàn)一個很有趣的現(xiàn)象：過去十年，很多公司在經歷了比較嚴峻的競爭環(huán)境后，競爭格局出現(xiàn)很大變化，龍頭公司的成長速度、壁壘、成本控制優(yōu)勢、技術引領優(yōu)勢都已顯現(xiàn)出較強的不可替代性，這種公司在行業(yè)中已經建立了比較強的護城河，從整個行業(yè)格局來看，我看到很多行業(yè)的供給格局的集中度比較高。這些公司成長為中國的龍頭之后，未來跟世界上其他企業(yè)競爭，也具有一定的比較優(yōu)勢。

我在一季報中講過制造業(yè)成長的三個階段：

第一個階段是“從0到1”階段。這個階段大家看到未來這個方向需求很好，但是由于技術初創(chuàng)，加上設備還要摸索；在這個過程中，競爭比較激烈，看不出來誰在未來會成為龍頭。這個階段的特點是護城河不寬，但是大家都在市場中爭取沿著自己看好的方向做大做強。

第二個階段是“從1到10”的階段。在這個階段，市場需求開始爆發(fā)，行業(yè)技術基本定型，龍頭公司的地位開始顯現(xiàn)，這個階段中會有很大的擴產動力，跟“從0到1”階段的企業(yè)比，擴產能力也有很大提升，供給格局全面提升?！皬?到10”是龍頭企業(yè)加速成長的過程，這個階段中可能有些企業(yè)也會面臨技術更迭或者某些環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，之前積累的競爭優(yōu)勢被競爭對手擠掉，這個階段還是有一些不確定性，但是跟前一個階段比，龍頭公司的地位和未來成長的不確定性大幅降低。

第三個階段是企業(yè)“從10到N”的階段，這也是從投資角度看最好的階段。這個階段行業(yè)供給格局已經定型，龍頭公司已在行業(yè)中建立了競爭優(yōu)勢，制造成本、技術積累、研發(fā)優(yōu)勢、工程師紅利、整個產業(yè)鏈的響應速度都讓龍頭公司越來越強大，這個階段只要需求還在快速成長，行業(yè)的需求和紅利大多都被龍頭公司所分享。

四、澎湃新聞：你在二季度末的十大重倉股中，持有“光伏茅”隆基股份，能談一下對光伏板塊的看法嗎？看好的邏輯是什么？

劉格菘：我在2020年一季度開始買光伏，那個階段只有很少人看好。當時的核心邏輯是行業(yè)供給結構優(yōu)化，龍頭公司有比較優(yōu)勢。

首先，過去10年間光伏上網成本下降90%，已接近平價上網，同時光伏發(fā)電占比2%不到，而歐洲光伏已進入平價上網。從需求看，中國的需求占全世界的三分之一，這個格局一定會發(fā)生變化。從電站投資角度，這個資產對投資方來說每年有7-8%的穩(wěn)定回報，這決定了終端需求；在銀行利率下降階段，電站投資的成本會下降。這是行業(yè)的長期價值。

其次，從中期角度看，在疫情影響下，2020年一季度，市場預期國內裝機量會下降，行業(yè)龍頭公司業(yè)績會下滑，其估值降到十幾倍。如果需求恢復，資產性價比會很高。另外，如果國內經濟增長存在壓力，投資端不會刺激“老基建”，而是啟動“新能源+新基建”政策。

長期來看，在“碳達峰、碳中和”背景下，光伏行業(yè)未來發(fā)展空間較大，且競爭格局穩(wěn)定，受益的主要是一體化的龍頭公司；中短期來看，目前一些原材料價格上漲導致行業(yè)有一些產能瓶頸，一旦將來原材料價格出現(xiàn)松動，光伏板塊的供給可能會出現(xiàn)一些變化。

五、澎湃新聞：你在二季度末十大重倉股中出現(xiàn)了新能源股，對新能源車這個行業(yè)怎么看？是否會覺得估值過高？

劉格菘：談到新能源車行業(yè)，必然要關注估值和性價比的問題。性價比要結合景氣度，很多人覺得性價比是看估值水平，但我覺得不是從靜態(tài)角度看估值，性價比要結合景氣度。估值一定是變化的過程，估值是一個結果，不是我們買入或賣出一個資產的理由。估值是全市場預期交易出來的結果，這背后關系到行業(yè)景氣度的變化。

怎么看景氣度？景氣度能持續(xù)多久？橫向怎么比較各行業(yè)之間景氣度的差異？跟供需格局有很大關系，供需格局框架是分析景氣度最好的方法。

現(xiàn)在市場討論比較多的是光伏、新能源汽車，從性價比的角度，我認為光伏相對處于比較好的階段。未來，這兩個行業(yè)可能都會經歷需求預期快速爆發(fā)之后，整個產業(yè)鏈的供應鏈價格大幅波動的情況。

六、澎湃新聞：你提到中國的優(yōu)勢制造業(yè)，除了新能源產業(yè)鏈，有沒有其他行業(yè)值得我們關注？

劉格菘：傳統(tǒng)行業(yè)中也有很多制造業(yè)，它也經歷了過去“從0到1”“從1到10”，再“從10到N”的發(fā)展階段，比如面板行業(yè)從技術追趕進入到成本領先階段。

“從0到1”開始，過去中國沒有面板行業(yè)，早年這些企業(yè)在技術、材料采購成本、設備、生產工藝等方面，與日韓企業(yè)相比有很大差距。這個階段面板行業(yè)在資本市場眼里的盈利波動比較大，虧損頻發(fā)，只能靠融資做大產業(yè)。

進入第二個階段，我國企業(yè)還在加速擴產，日韓企業(yè)對我們的領先優(yōu)勢越來越小，技術追平之后，我們開始投更高世代的面板產能，跟日韓企業(yè)比，我們的優(yōu)勢就慢慢顯現(xiàn)。在這個階段，這些制造業(yè)企業(yè)雖然不會像第一個階段那樣經常有虧損，但盈利周期波動依然比較大。

當前，面板行業(yè)正逐步進入第三個階段。中國企業(yè)不需要擴產，日韓企業(yè)在慢慢退出，因為我們高世代產能在世界上是領先的，我們的綜合成本優(yōu)勢比過去領先的日韓企業(yè)要低很多，只要需求能維持相對穩(wěn)定，這個階段的面板行業(yè)就進入一個新的發(fā)展階段，“從10到N”。

七、澎湃新聞：能否介紹一下個人的投資風格，會通過哪些指標判斷市場？

劉格菘：我屬于中觀配置的風格，根據自己的知識結構做行業(yè)比較，爭取選4-5個行業(yè)進行重點配置。在研究時，我面向所有行業(yè)尋找機會，每個板塊都會花精力看。因為不帶偏見地看每一個行業(yè)，才不會形成路徑依賴，不會錯過任何一個大方向的機會，這樣才能做到真正的行業(yè)非中性配置。

其中，一類是供需格局發(fā)生明顯變化的行業(yè)，如受益于需求擴張或供給收縮的板塊。另一類是供需格局穩(wěn)定、景氣度比較高的行業(yè)，但前提是估值擴張?zhí)幱诳山邮芊秶鷥取?/p>

板塊供需格局發(fā)生較大變化的情況是可遇不可求的，一旦出現(xiàn)，就是產業(yè)趨勢投資的起點，比如2012年的安防、2013年的新興互聯(lián)網、2017年的消費升級、2018年的養(yǎng)殖行業(yè)、2019年的半導體等。

八、澎湃新聞：你現(xiàn)在出差調研多嗎？一天的工作時間是怎么安排的？

劉格菘：我們常說，投資組合是基金經理認知的變現(xiàn)，這個認知包括知識結構，覆蓋行業(yè)的廣度，對市場的理解等。這些年來，我也一直在努力擴大覆蓋的行業(yè)廣度，完善知識結構，力爭更全面地理解和把握市場機會。

特別是在管理大規(guī)?；饡r，如果自己擅長的方向沒有機會，怎么辦？靠研究員，靠同行圈子的資源，這都不是自己的核心能力。

核心實際上是自己要構建一個開放式的框架，不斷學習新的東西、掌握新的東西，然后不斷打破這些東西，讓新的東西進來，擴大自己的能力圈，堵上投資能力的“盲點”。

所以現(xiàn)在工作日程安排得也很滿，聽各個行業(yè)的路演、參與調研、跟上市公司聊，把自己扎根到行業(yè)和公司當中。

雖然日常的工作強度很高，但我還是想盡可能抽出一點時間看看書，比如產業(yè)方面的書籍，也會看哲學層面的東西，這對于我們更好地理解投資，理解這個世界，都有著重要的幫助。