文 | 山核桃

恒立液壓（601100.SH）正迎來而立之年的第一道關(guān)卡。

對于這家低調(diào)的液壓件龍頭企業(yè)，大多數(shù)人有兩個印象：一是老板汪立平靠著賣挖掘機(jī)零部件成了常州首富；另一件則是總理來江蘇常州考察，在一眾企業(yè)中點名了恒立液壓：“（恒立）不僅要永恒立起來，而且要勇敢立在潮頭。不光有恒心，更要做成恒業(yè)。”

相比之下，另兩條信息則容易被忽略。

9月1日，恒立液壓（以下簡稱：恒立）發(fā)布了常州史上最大的定增計劃——擬通過非公開發(fā)行股票募集資金50億元。募資用途為恒立墨西哥項目、線性驅(qū)動器項目、恒立國際研發(fā)中心項目、通用液壓泵技改項目、超大重型油缸項目等。

另一個消息則是：在恒立亮眼的半年報下，股價持續(xù)走低。據(jù)財報顯示：2021年上半年，恒立液壓實現(xiàn)營業(yè)總收入52.27億元，同比增長51.3%；實現(xiàn)歸母凈利潤14.1億元，同比增長42.87%，截至9月7日上午收盤，恒立總市值達(dá)1251億元。

但好業(yè)績似乎并未被寫進(jìn)股價，曾因成長確定性高而被稱為“液壓茅”的恒立，資本認(rèn)同度正在下降。據(jù)財經(jīng)無忌梳理，從年初137.66元的高值到如今在93元上下徘徊，恒立跌幅超30%。今年5月10日，恒立更是上演“閃崩”行情，股價近乎腰斬。

乏力的股價背后是市場的擔(dān)憂。一面是作為液壓件最大下游的工程機(jī)械或迎來周期性的下行；另一面則是海外擴(kuò)張帶來的成本與技術(shù)壓力。距離做成“恒業(yè)”，對于“大國重器”而言，恒立注定還有很長的一段路要走。

“窮人的創(chuàng)新”能成事

與如今諸多的制造型企業(yè)類似，恒立從小作坊起家，乘著“國產(chǎn)替代”的東風(fēng)，削尖了腦袋，擠進(jìn)國內(nèi)外機(jī)械大客戶的供應(yīng)商名單中，這一過程實屬不易。也正因解決了高端液壓件被“卡脖子”的痛點，在三一重工、徐工等行業(yè)龍頭客戶的背書下，恒立得以扶搖直上。

在工程機(jī)械領(lǐng)域，占據(jù)成本約七成的液壓件被視為“芯片”，一句“得液壓件得天下”足以佐證液壓件行業(yè)的特點——高技術(shù)壁壘、高盈利、高資金投入。在1980年前，我國大量液壓件廠往往是在仿制前蘇聯(lián)的零部件。當(dāng)時雖然產(chǎn)品單一且結(jié)構(gòu)笨重，但尚能滿足下游主機(jī)廠需求。而隨著下游應(yīng)用端需求擴(kuò)展，產(chǎn)能不足與技術(shù)落后的問題逐步浮出水面，掣肘著行業(yè)的整體發(fā)展。

因此，1980年后，技術(shù)引進(jìn)與國產(chǎn)替代成為了這一時期的發(fā)展主線。而在液壓件領(lǐng)域中，最為典型的正是液壓油缸。從選擇入局液壓油缸開始，注定了恒立在這一領(lǐng)域的議價權(quán)，這一“高起點”的決策與技術(shù)員出身的汪立平不無關(guān)系。

1990年，汪立平在無錫成立了無錫恒立液壓氣動有限公司，這一家庭作坊式的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)是恒立的起點。隨后，他借著氣動企業(yè)發(fā)家積攢下來的資金以及自學(xué)東北工學(xué)院工程機(jī)械課程知識，帶領(lǐng)恒立逐步由一家生產(chǎn)低端器件的企業(yè)轉(zhuǎn)型為一家液壓件企業(yè)。押注液壓油缸在當(dāng)時的同行眼里并不是一門可以賺錢的生意。一方面在于市場需求小，當(dāng)時的挖掘機(jī)廠商的需求并不大；另一方面是產(chǎn)業(yè)化難度巨大，不僅需要大量的資金投入，還需得到挑剔的主機(jī)廠的認(rèn)可。

但汪立平不以為意，反倒是舉全廠之力攻克液壓油缸難題。據(jù)他后來回憶，早期的一百只液壓油缸發(fā)出去試用時，有七八十臺都會因為漏油而發(fā)回來檢修，“報廢扔掉重新做”成為那時恒立的常態(tài)。

功夫不負(fù)有心人。1999年，恒立終于成功研發(fā)出挖掘機(jī)專用油缸，在技術(shù)上撬開了川崎重工等國外巨頭長期壟斷的市場。

除了技術(shù)優(yōu)勢，恒立更低的價格決定了這家公司的領(lǐng)先地位。學(xué)者曾鳴曾將此類中國制造的的價格優(yōu)勢稱為“窮人的創(chuàng)新”。在他看來，這是“世界工廠”提供給全球的新價值方程式。與川崎重工、博世力士樂等巨頭相比，在液壓油缸領(lǐng)域，恒立的交付期與市場反應(yīng)速度較快（川崎的交付期為3-4個月、力士樂為6個月、恒立只需1-2個月）。

“技術(shù)+價格”優(yōu)勢，讓恒立排除困難，于2010年成功進(jìn)入全球工程機(jī)械龍頭卡特彼勒供應(yīng)鏈。在大客戶的信任背書下，其奠定了行業(yè)龍頭地位。

液壓油缸所取得的階段性勝利，讓恒立看到了單一品類國產(chǎn)化替代所產(chǎn)生的巨大紅利，后者因此在液壓件產(chǎn)業(yè)鏈中擁有了強(qiáng)大的議價能力。數(shù)據(jù)顯示：2020年，恒立的挖機(jī)油缸銷量份額已超五成。也就是說，無論是對上游鋼材等原材料廠商，抑或是對下游的終端主機(jī)廠，恒立均具備強(qiáng)大的把控能力。

受困工程機(jī)械周期

成也挖機(jī)油缸，困也挖機(jī)油缸，如今恒立股價與市值的低迷，或許正是工程機(jī)械周期性的真實縮影?？v觀恒立創(chuàng)立以來的發(fā)展歷程，也不斷印證著這一觀點。

2009年至2011年，受四萬億投資內(nèi)需拉動方案影響，處于基建前端的挖掘機(jī)行業(yè)迎來發(fā)展春天。據(jù)中國工程機(jī)械工業(yè)年鑒數(shù)據(jù)：2009年至2011年，國內(nèi)挖掘機(jī)銷量由108394臺上漲至194961臺。一位三一重工的員工曾向媒體表示：“2011年全國賣了17萬臺，占全世界銷量的一半?！?/p>

市場供不應(yīng)求，“挖掘機(jī)神話”就此誕生。與之相對應(yīng)的，恒立的挖機(jī)油缸份額，也從2008年的13%快速提升至2011年的26%。

但自2011年下半年起，政策刺激結(jié)束，挖掘機(jī)銷量暴跌，進(jìn)入持續(xù)五年的低迷期。這一時期，三一重工、徐工等機(jī)械龍頭營收大幅衰退。數(shù)據(jù)顯示：自2012年，三一重工營收逐年下降，2016年營收為232.8億，不及2011年營收的一半。

低迷之下，一損俱損。恒立在2012年到2015年間，經(jīng)營業(yè)績呈現(xiàn)疲軟，凈利甚至不及上市前。但此刻的汪立平并沒有閑著，再度將視角轉(zhuǎn)向研發(fā)領(lǐng)域。在大多數(shù)液壓企業(yè)選擇謹(jǐn)慎收縮產(chǎn)能時，恒立選擇了逆向擴(kuò)張，其主要體現(xiàn)在以下三大方向：

首先是加大研發(fā)投入，重金聘請國外人才。2012年至2015年，據(jù)恒立財報數(shù)據(jù)顯示：研發(fā)投入率一路上升至7.99%，達(dá)歷史最高值。與向來重視研發(fā)的國外巨頭相比，恒立并未輸陣。據(jù)東吳證券分析：川崎重工研發(fā)費用率維持在3%左右，而本就以高研發(fā)投入為立身之本的力士樂，研發(fā)費用率則在6%左右。

而為了尋求人才，汪立平曾前往德國，用三個月時間在一位德國專家工作單位附近的咖啡館蹲守。這位德國知名專家最終被汪立平“求賢若渴”的精神所感動。到2017年底，恒立研發(fā)人員共計372人，占總?cè)藬?shù)的10.89%。其中不乏來自國內(nèi)外的行業(yè)權(quán)威專家。

其次，恒立逐步將視野轉(zhuǎn)向海外，加速并購腳步。2012年，恒立并購上海立新液壓有限公司，同年成立美國和日本分公司；2015年，恒立與德國哈威集團(tuán)達(dá)成戰(zhàn)略合作，成功收購柏林哈威InLine柱塞泵工廠。

值得一提的是，哈威InLine是德國工業(yè)4.0的代表性企業(yè)，此次收購被業(yè)內(nèi)人士視為跨國界的“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”。哈威背后所蘊含的，不僅是德國先進(jìn)的技術(shù)模式，更是一脈相承的管理模式，這顯然與汪立平的戰(zhàn)略方向不謀而合。他曾多次赴國外企業(yè)考察，得出的結(jié)論是：“與國外先進(jìn)液壓制造企業(yè)相比，員工素質(zhì)的差距巨大?！?/p>

最后，恒立加速產(chǎn)品系列化，努力跳出挖掘機(jī)周期桎梏。正如上文提到，液壓件產(chǎn)業(yè)鏈中，最大應(yīng)用下游為挖掘機(jī)，因此拓展產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域是治標(biāo)之策。為此，恒立一方面在液壓油缸領(lǐng)域轉(zhuǎn)向應(yīng)用于起重機(jī)、高空作業(yè)平臺等各種機(jī)械的非標(biāo)準(zhǔn)油缸；另一方面則是將觸角深入液壓產(chǎn)業(yè)鏈上游的液壓泵閥、精密鑄件等領(lǐng)域。

汪立平這樣做的原因很簡單——這根本就是一場“少數(shù)人的游戲”。在產(chǎn)業(yè)低迷期，行業(yè)必將迎來新一輪洗牌。由于液壓泵閥與精密鑄件均屬于高技術(shù)工藝，因此缺乏資金與技術(shù)沉淀的中小企業(yè)注定無法參與。而恒立則憑借著挖機(jī)油缸的先發(fā)優(yōu)勢，拓寬產(chǎn)品線，逐步形成了多樣的產(chǎn)品品類。

財報顯示：2020年，非標(biāo)油缸收入合計14 億元，占油缸板塊收入約三成。2021年半年報，非標(biāo)準(zhǔn)油缸收入收入達(dá)8.45億元，同比增長46%。

而液壓泵閥領(lǐng)域則在2021年上半年首次超過挖機(jī)油缸。數(shù)據(jù)顯示：今年上半年，泵閥板塊收入占總營收比重約40%，成為第一大收入來源。

對于恒立來說，工程機(jī)械的周期性其實是一枚硬幣的正反兩面。正如人們對繁榮與衰退關(guān)系的論調(diào)：“衰退不是繁榮的對立面，而是作為繁榮的一部分永存?！?/p>

尋找增量優(yōu)化存量

2020年，汪立平曾公開表示：“我認(rèn)為恒立處在非常危險的時期，75億的銷售，其中75%的份額來自于挖掘機(jī)，隨著挖掘機(jī)行業(yè)而大起大落?！?/p>

這份危機(jī)感正與近日推出的50億元定增計劃相呼應(yīng)。恒立想做的，就是要通過擴(kuò)張產(chǎn)能，以應(yīng)對下游周期波動。

關(guān)于此次定增計劃，恒立方表示，募資將用于為恒立墨西哥項目、線性驅(qū)動器項目、恒立國際研發(fā)中心項目、通用液壓泵技改項目、超大重型油缸項目等建設(shè)。

恒立著重兩手抓：一是尋找國外增量市場，二是優(yōu)化國內(nèi)存量市場。

2020年全球液壓件市場規(guī)模達(dá)2580億元，其中博世力士樂、派克漢尼汾、伊頓、川崎重工市場位列前四，合計市場份額為34.8%，呈現(xiàn)波動下降趨勢。而原因就在于，恒立液壓、艾迪精密等中國液壓件龍頭快速崛起。以恒立液壓為例：2012年-2020年，8年間全球市場占有率由0.5%上升為3.0%。

橫向?qū)Ρ龋涣星八牡氖澜缈鐕簤汗?，它們大多已有半個多世紀(jì)的發(fā)展歷史，并且已經(jīng)邁入了產(chǎn)業(yè)集團(tuán)化發(fā)展的穩(wěn)定期。

對恒立液壓而言，其國際化市場開拓剛剛開始。公開資料顯示：恒立目前在中國、德國、美國、日本、印度分別建有四個液壓研發(fā)中心與九個生產(chǎn)制造基地，主要市場涵蓋20多個國家和地區(qū)。上述提到的恒立墨西哥項目總投資為12.27億元，該項目將主要針對北美市場。而為保證技術(shù)研發(fā)的成果快速落地，恒立國際研發(fā)中心項目也將為其提供技術(shù)支撐。

盡管美國是全球液壓的最大市場，具有廣闊的市場前景，但競對兇猛。首先，川崎重工因產(chǎn)品種類多元，2020年美國營收占比超三成，是其第二大營收來源。作為液壓技術(shù)的原創(chuàng)國，美國本土企業(yè)派克漢尼汾的液壓產(chǎn)品主要市場正在歐美國家，其中墨西哥、加拿大、德國三國的出口額占比約四成。

對于初來乍到的恒立液壓而言，所要面臨的不僅是出海風(fēng)險，更是早已實現(xiàn)本土化的國際巨頭。

另一面則是存量的升級，主要體現(xiàn)為超大重型油缸項目、通用液壓泵技改項目的建設(shè)與優(yōu)化。

事實上，種種考量都是為了升級現(xiàn)有基礎(chǔ)設(shè)施，解決產(chǎn)能不足，并進(jìn)一步優(yōu)化恒立現(xiàn)有的收入結(jié)構(gòu)。

可以想見，對于汪立平這位創(chuàng)業(yè)老將而言，恒立正在開啟一條國際化的新故事線。但與巨頭的差距，注定了這是一門慢火細(xì)燉的生意。作為液壓件的優(yōu)秀標(biāo)的，高估值的恒立已被視為中國的“單項冠軍”，但離成為“世界的單項冠軍”，尚有一段距離。

恒立需要的是恒久的耐心與時間。正如紀(jì)錄片《大國重器》里說的那樣：“制造強(qiáng)國已漸行漸近。中國正在用自己的方式，縮短從制造大國到制造強(qiáng)國的距離。”