低估值策略的寂滅與花開 原創(chuàng) 儲松竹 遠(yuǎn)川投資評論

在中文互聯(lián)網(wǎng)的投資討論場里，有很長一段時(shí)間，“做低估值投資”約等于罵人話，和足球論壇里的意甲球迷和阿森納球迷一個(gè)待遇。

在投資社區(qū)雪球APP中，銀行、地產(chǎn)、保險(xiǎn)三大低估值板塊被戲稱為“三傻”，執(zhí)著于投資這些板塊的人，被近兩年風(fēng)光無限的成長股投資者們視為食古不化的孔乙己。

連做低估值策略的基金經(jīng)理們也一度被市場拋棄。

2015年末，曹名長加入了中歐基金，在2016~2017年的藍(lán)籌牛市中，他管理的中歐價(jià)值發(fā)現(xiàn)表現(xiàn)卓越，彼時(shí)曹名長的聲望一時(shí)無兩。然而，當(dāng)曹名長管理的中歐恒利定開三年在2020年11月打開封閉期，三年8%的業(yè)績又確實(shí)略顯寒酸，使得投資者紛紛用腳投票，規(guī)模銳減。

就在散戶拋棄曹名長時(shí)，機(jī)構(gòu)跑得貌似更堅(jiān)決。曹名長的代表產(chǎn)品中歐價(jià)值發(fā)現(xiàn)的機(jī)構(gòu)持股比例一度高達(dá)9成，但隨著曹名長業(yè)績的階段性拉胯，份額一度被贖得只剩巔峰時(shí)期的五分之一。

曹名長的遭遇并不是孤例，做低估值策略的基金經(jīng)理在很長一段時(shí)間里，都被投資者們嫌棄。公募里的丘棟榮、姜誠、徐彥在2021年之前也普遍不被看好；私募里的重陽也聲勢不復(fù)當(dāng)年之盛，高毅的邱國鷺更是屢屢被投資者教炒股。

“今天愛答不理，明天高攀不起”的戲碼總會上演，投資圈尤其如此。進(jìn)入2021年，低估值投資策略一下子又真香了起來。

去年的頂流們星光暗淡，而丘棟榮業(yè)績反倒一騎絕塵，姜誠、徐彥、曹名長年內(nèi)都有20%+的收益，低估值策略一下子又開花了。

低估值策略從寂滅到花開來的是如此突兀，中間究竟發(fā)生了什么？

01

低估值F4

中歐基金的曹名長、中庚基金的丘棟榮、大成基金的徐彥、中泰資管的姜誠，如果組團(tuán)出道，大概就是“低估值F4”了。

說起來這4位中年男人倒是顏值都不低，曹名長和丘棟榮都是濃顏系帥哥，徐彥年輕時(shí)候也稱得上劍眉星目，中年的姜誠雖然胖了些許，但也眉清目秀。

這四位基金經(jīng)理持倉公司平均估值之低，在全市場里可以算是獨(dú)一份的。在如今持倉市盈率動輒八十向上的環(huán)境里，這四位的持倉平均市盈率都不超過20。

盡管都是低估值策略，但四位基金經(jīng)理的投資策略還是有顯著差異的。

低換手、低估值、低PB、高分紅一直是曹名長的標(biāo)簽，自2006年開始管錢以來，曹名長幾乎沒有發(fā)生過風(fēng)格漂移。

這樣的堅(jiān)持曾經(jīng)讓曹名長取得過巨大的成功，在各類雙十（從業(yè)十年，年化回報(bào)10%+）的榜單上，曹名長都是僅次于朱少醒的存在。這種資歷也讓圈內(nèi)長期將曹名長視為“深度價(jià)值一哥”。

在曹名長眼里，投資中的兩端是估值和價(jià)值，每個(gè)人都能在這中間找到適合自己的位置。而性格、成長經(jīng)歷和能力圈三個(gè)方面的原因，讓曹名長堅(jiān)定地做低估值策略。

他強(qiáng)調(diào)了這種策略的兩個(gè)特征：1、注重安全邊際，左側(cè)買入，估值越低越買，估值高了就賣出；2、比較保守，牛市跑不贏，但熊市體驗(yàn)會很好。

今年中歐恒利、中歐價(jià)值發(fā)現(xiàn)年內(nèi)的收益都在20%上下，中歐恒利最近還進(jìn)行了一次大手筆的分紅，看著外面的水深火熱，任誰不說一句曹名長時(shí)來運(yùn)轉(zhuǎn)呢？

中歐價(jià)值發(fā)現(xiàn)與富國天惠的業(yè)績只在毫厘之間

同樣背負(fù)盛名，同樣在去年被噴得狗血淋頭，丘棟榮今年可謂大紅大紫。我們在之前的文章《》里做了詳細(xì)介紹，市場再一次驗(yàn)證了PB-ROE框架的有效性。

在丘棟榮最新的路演中，他表示當(dāng)前市場機(jī)會與風(fēng)險(xiǎn)共存，需要關(guān)注大盤價(jià)值股、小盤價(jià)值股和港股價(jià)值股。

同樣是在市場里搏殺了多年，老將徐彥一直沒怎么出圈，管理規(guī)模目前也就二十多億。徐彥在投資圈內(nèi)一直頗受認(rèn)可，少有人知的是，他曾在匯添富前總經(jīng)理林利軍執(zhí)掌的私募基金正心谷，擔(dān)任二級市場的核心基金經(jīng)理。

徐彥的投資和研究都很扎實(shí)，從不盲目跟隨市場。他對自己投資理念的總結(jié)是：基于對社會和時(shí)代的理解，以合適的價(jià)格選一門好的生意和好的管理團(tuán)隊(duì)。

筆者聽過幾次徐彥的線上路演，坦率得近乎狷介，時(shí)有驚人之語。他有很強(qiáng)的時(shí)空框架，對當(dāng)前中國所處的時(shí)代環(huán)境和國際環(huán)境都有自己的理解和認(rèn)知，對大環(huán)境的高屋建瓴和對基本面的微觀洞察，構(gòu)成了徐彥投資的兩面。

在當(dāng)前的市場環(huán)境中，徐彥看好被市場遺忘的細(xì)分龍頭，還有傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)和新興經(jīng)濟(jì)的結(jié)合部。

中泰資管的姜誠今年才被市場關(guān)注起來，這位每年要讀個(gè)八十到一百本書的基金經(jīng)理，書卷氣簡直要漫出來。他在雪球的個(gè)人簽名上立了個(gè)Flag，要在2021年里，給基民們輸出2萬字的投資感悟。對基金經(jīng)理來說，這是個(gè)不輕的任務(wù)。

姜誠的重倉股拉出來多少令人感到乏味，基建、化工、機(jī)械……都是一些不性感的行業(yè)，但姜誠過去兩三年的業(yè)績連起來看，是很不錯(cuò)的，在全市場也算排在前列。

姜誠投資的則是慢變行業(yè)。所謂慢變，用長坡厚雪的框架來比喻就是雪道不能老有急轉(zhuǎn)彎。這個(gè)雪道很長，雪很厚，但經(jīng)常有轉(zhuǎn)彎的話，雪球滾得越大越容易翻出去。慢變行業(yè)有領(lǐng)先者強(qiáng)者恒強(qiáng)的特征，對投資來說是很友好的。

總結(jié)一下低估值F4，曹名長是經(jīng)典的低估值策略，偏左側(cè)也偏保守；丘棟榮則是在PB-ROE框架下做低估值投資；徐彥有比較好的時(shí)空框架；姜誠則是在慢變行業(yè)中做投資。

低估值策略為什么在今年大放異彩？選擇低估值策略的基金經(jīng)理究竟又放棄了些什么？

02

低估值到底意味著什么？

在投資中，有個(gè)不可能三角：好公司、高景氣和低估值。

指的是，如果一個(gè)公司內(nèi)部治理很好，管理層優(yōu)秀，同時(shí)行業(yè)景氣度也很高，那么這個(gè)時(shí)候公司的估值就不可能會低。反過來講，一個(gè)公司如果估值低迷，要么行業(yè)的景氣度比較低，要么是公司的治理方面有大問題。

選擇“低估值策略”，實(shí)際上就意味著要在行業(yè)景氣度和公司質(zhì)地上做取舍，無論行業(yè)景氣度如何，投資爛公司實(shí)際上都是不會有好回報(bào)的。

所以低估值策略，一定程度上就是“低景氣度”投資，這就引申出了“低估值策略”的B面：低估值陷阱。

低估值策略最早來自于投資祖師爺格雷厄姆，并在1934年出版的《證券分析》一書中被系統(tǒng)性的總結(jié)，當(dāng)初的表述是“用低于清算價(jià)值的價(jià)格購買股票”。這種投資策略在大蕭條后遍地是“煙蒂股”的大環(huán)境中大放異彩，取得了輝煌的成功。

“便宜的價(jià)格買公司”的指導(dǎo)思想也成為了價(jià)值投資理論的起點(diǎn)，隨后巴菲特和芒格進(jìn)一步拓寬了價(jià)值投資的理念，開始尋求“用合理的價(jià)格購買優(yōu)秀的公司”，而為了定義“優(yōu)秀的公司”，又引入了“護(hù)城河”和“內(nèi)在價(jià)值”等概念。

這背后是進(jìn)入七十年代后，全球經(jīng)濟(jì)從宏觀上進(jìn)入了債務(wù)驅(qū)動的大循環(huán)，從技術(shù)上相繼迎來了通信行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)電子行業(yè)的爆發(fā)。高成長企業(yè)的稀缺性在資本市場上得到了前所未有的釋放，優(yōu)秀公司享受高估值成了天經(jīng)地義的事。

與此同時(shí)由于技術(shù)迭代快，落后的行業(yè)和企業(yè)往往面臨著再也無法翻身的終局。在資本市場上，這些企業(yè)也統(tǒng)統(tǒng)被機(jī)構(gòu)拋棄，估值長期低迷。即使在估值很便宜的時(shí)候買入了這些行業(yè)的股票，也沒法獲得好的投資回報(bào)。在膠卷、手機(jī)、家用電器等行業(yè)中，這種故事被反復(fù)上演。

低估值策略一定程度上是放棄了對行業(yè)景氣度的追逐，在行業(yè)景氣度低的時(shí)候的配置，等待行業(yè)景氣的回歸。前提是，要確定行業(yè)景氣度是會回歸的，否則就踏入了低估值陷阱。

過去幾年資本市場上都在做高景氣度投資，消費(fèi)、醫(yī)藥、新能源都在不斷地生拔估值，低估值投資當(dāng)然一敗涂地。

2021年A股的主線之一是周期崛起，周期行業(yè)的景氣度回歸順帶著讓低估值策略回到了市場中央?？v觀低估值F4的持倉，實(shí)際上多多少少都有對景氣度回歸的受益。

03

組合的本質(zhì)是構(gòu)建反脆弱性

曹名長給徒弟袁維德送過一本書，塔勒布不確定性三部曲中最著名的那本《反脆弱》。

脆弱的反義詞不是堅(jiān)強(qiáng)，而是反脆弱。這給了袁維德很大的啟示，構(gòu)建組合未必需要追求很高的置信度，相反用一種反脆弱的思維去構(gòu)建組合，抗風(fēng)險(xiǎn)能力和整體收益反而會更好。

追逐好公司、高景氣度的延續(xù)，實(shí)際上都是在相信世界的確定性。而執(zhí)著于用估值來給組合做保護(hù)，則其實(shí)都是在相信沒有什么會永垂不朽。低估值的內(nèi)涵是豐富的，是反脆弱的，而不是簡單的追逐PE、PB的數(shù)字低。

做好低估值策略，需要的是足夠勤奮，要在全市場的低估值行業(yè)中，不斷比較和臻選機(jī)會。如果躺平在昔日的能力圈內(nèi)做低估值，就一定會慢慢的被時(shí)代淘汰，低估值策略的反脆弱性也就不復(fù)存在了。

所以，與其說是低估值策略從寂滅到花開，不如看更關(guān)鍵的所在——基金經(jīng)理究竟有沒有給組合構(gòu)建足夠的反脆弱性。

全文完。感謝您的耐心閱讀。

原標(biāo)題：《低估值策略的寂滅與花開》

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