作者：文雨 編輯：小市妹

產(chǎn)品價格飆升，公司股價飛漲，從上到下，整個氟化工產(chǎn)業(yè)鏈正在經(jīng)歷前所未有的局面。

既然相關(guān)公司的股票已經(jīng)漲上了天，再去做挖掘性研究已毫無意義，作為看客，旨在以“事后諸葛亮”的姿態(tài)揭示邏輯。

本文重點聚焦以下三“點”：

1.產(chǎn)業(yè)延伸的起點

2.存量市場的拐點

3.增量市場的奇點

【起點：原材料稀缺】

氟化工，泛指所有含氟元素的產(chǎn)品及其衍生品，以螢石為產(chǎn)業(yè)起點向下延伸。

形成于火山巖漿的殘余物，螢石是工業(yè)生產(chǎn)中唯一可提供大量氟元素的礦物，也是世界級稀缺性資源之一，地位等同于稀土。早在2016年，中國就將螢石列入“戰(zhàn)略性礦產(chǎn)目錄”，氟化工景氣度提升，和螢石的稀有性直接相關(guān)。

2020年，全球螢石儲量約3.2億噸，其中中國的儲量在4200萬噸左右，約占全球螢石儲量的13%左右，是全球第二大螢石儲量國，僅次于墨西哥。

但另一方面，中國在螢石開采上極為激進，去年螢石產(chǎn)量達到430萬噸，占全球總產(chǎn)量的一半以上，這和儲量完全不匹配。

▲圖片截取自開源證券

按照目前的儲量和開采速度計算，國內(nèi)螢石在十年內(nèi)就將被開發(fā)殆盡，而全球儲采比（探明儲量可用于開采的年限）的平均值是45。

如果繼續(xù)這樣下去，那么未來一旦資源耗盡，中國必然在資源上受制于人，今天的鐵礦石也許就是明天的螢石，而政府早就看透了這一點。

近些年來，螢石產(chǎn)業(yè)也在經(jīng)歷一輪市場出清，監(jiān)管力度不斷加大，行業(yè)準入門檻持續(xù)提高，不達標的產(chǎn)能相繼關(guān)停，“小而散”的局面得到顯著改善。

2019年，工信部發(fā)布《螢石行業(yè)規(guī)范條件（征求意見稿）》，對行業(yè)治理提出了更高要求。氫氟酸是螢石的直接下游，也是氟化工最重要的中間體。2020年，我國氫氟酸開工率進一步下降至55%，由于氫氟酸會副產(chǎn)大量鹽酸，龍頭企業(yè)可以通過產(chǎn)業(yè)鏈設(shè)計實現(xiàn)氯堿平衡，但中小企業(yè)大多只能被迫降負荷甚至停產(chǎn)。

對內(nèi)節(jié)流，對外開源。

可以很明顯的發(fā)現(xiàn)，國家在有意加大螢石的進口而減少出口。進出口格局在過去幾年發(fā)生了根本性扭轉(zhuǎn)，從順差變?yōu)槟娌?，且差額在快速擴大。但由此帶來的一個直接后果是自給率的下降，去年中國螢石的自給率已經(jīng)跌破90%，未來是否會受制于海外還有待觀察。

▲圖片截取自國信證券

總的來說，中國氟化工原材料供給在長期內(nèi)緊缺幾乎已成既定事實，單憑這一點，完全能夠引發(fā)資本市場的關(guān)注，但卻不足以在短期內(nèi)點燃行情。

如果說供需格局是造成氟化工熱度的一對主要矛盾，那么需求才是主要矛盾的主要方面，供給只是次要方面。

【拐點：制冷劑反轉(zhuǎn)】

氟化工抬頭，和制冷劑格局改善有直接關(guān)系。

制冷劑是氟化工產(chǎn)業(yè)最重要的應(yīng)用領(lǐng)域之一，目前全球一半以上的制冷劑是氟制冷劑。但氟制冷劑具有較高的臭氧消耗潛能（ODP）和全球變暖潛能（GWP），會直接破壞臭氧層并進一步影響生態(tài)和環(huán)境。

為了減輕危害，1987年，28個國家代表共同決議并制定了國際公約《蒙特利爾議定書》，目的是促使全球氟致冷劑逐步升級換代，降低ODP和GWP。

具體操作是以某一段時間的產(chǎn)銷量為基準量，然后以此為基準線凍結(jié)產(chǎn)量，隨后逐年削減，直至完全退出。

就以中國為例，二代制冷卻劑選擇2009年與2010年的平均水平作基準線，并于2013年凍結(jié)產(chǎn)量，2015年削減10%，到2020年削減35%，到2025年削減67.5%，到2030年完成全部淘汰。

2016年10月15日，《蒙特利爾議定書》第28次締約方大會通過了《基加利修正案》，將氫氟碳化物（第三代制冷劑）納入管控范圍。我國目前正處于二代制冷劑向三代制冷劑過渡的階段，第三代制冷劑將以2020至2022年作為“基線年”，然后重復二代制冷劑的退出過程。

總量管控對行業(yè)產(chǎn)生了重要的影響，但背后其實還隱藏了一個更為關(guān)鍵的結(jié)構(gòu)性問題——配額管理。

在總量受到管控的情況下，國家將按照“基線年”期間各廠商的平均產(chǎn)量來分配之后產(chǎn)量凍結(jié)期的生產(chǎn)配額。具體到當下，2024年以后，國內(nèi)三代制冷劑供應(yīng)總量只減不增，每年整體配額將按2020-2022年間各企業(yè)銷量的市占率進行分配。

行業(yè)“配額爭奪戰(zhàn)”因此被點燃，為了以后能夠拿到更多的指標，相關(guān)企業(yè)大上產(chǎn)能并壓低價格。以第三代制冷劑中的R134a為例，2017-2020年，該領(lǐng)域產(chǎn)能增長了46.8%，行業(yè)被動陷入“政策性內(nèi)卷”。

政策的介入賦予了產(chǎn)業(yè)一定的周期屬性，而現(xiàn)在正是反轉(zhuǎn)的節(jié)點。

首先，由于從擴產(chǎn)到投產(chǎn)需要時間，2019年是布局三代制冷劑的最后入場窗口期，目前產(chǎn)能大幅擴張階段基本已經(jīng)結(jié)束，到2025年，二代全部退出疊加三代產(chǎn)量凍結(jié)，供給端實際上是收緊的。

其次，在需求端，新興經(jīng)濟體對空調(diào)、電冰箱等下游需求旺盛，行業(yè)有望開啟一輪擴張周期，制冷劑的供需缺口可能被拉大。

國盛證券做過測算，到2024年，我國二、三代制冷劑可供應(yīng)總產(chǎn)能大約為70萬噸，而屆時行業(yè)需求將增長至75萬噸，呈現(xiàn)供不應(yīng)求的局面。

更重要的一點是，龍頭企業(yè)擁有較為完整的產(chǎn)業(yè)鏈設(shè)計，既能滿足環(huán)保要求，也具備低成本擴產(chǎn)的能力，因此在配額爭奪中優(yōu)勢顯著，很多中小企業(yè)甚至將配額出售給龍頭，市場份額進一步向頭部集中。以龍頭巨化股份為例，2017年公司R22的生產(chǎn)配額占比為21%，而到了今年，這一數(shù)據(jù)增長到了26%。

目前三代制冷劑中的主力單品R32、R134a、R125的CR5分別達到60%、68%、56%，后續(xù)還存在進一步集中的趨勢，而格局的優(yōu)化又將帶來話語權(quán)和議價權(quán)的提升。

制冷劑復蘇固然可以帶動氟化工回暖，但這終究只是存量市場的改觀，爆發(fā)力有限。真正拉爆想象力的，還得是確定性的巨大增量空間。

【奇點：新能源待哺】

鋰電池為氟化工開辟了新天地。

據(jù)GGII的數(shù)據(jù)，2016-2020年，全國鋰電池出貨量由64GWh增長至143GWh，CAGR達到22.26%。

電解液是動力電池的關(guān)鍵部分，而電解質(zhì)又是電解液的重要組成。目前六氟磷酸鋰（LiPF6）已成為鋰電池的首選電解質(zhì)，擁有更高導電率和更好熱穩(wěn)定性的雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）被認為是理想中的下一代電解質(zhì)材料。

但由于良率和成本問題，LiFSI商業(yè)化程度還很低，退一步講，即便將來對六氟磷酸鋰形成替代，依然少不了氟。因此，背靠新能源汽車的鋰電池勢必將成為氟化工產(chǎn)業(yè)中最具爆發(fā)力的應(yīng)用分支，至于爆發(fā)力有多強，從量價走勢中就可見一斑。

六氟磷酸鋰的價格已經(jīng)從年初的10萬元/噸左右漲到了現(xiàn)在的超45萬元/噸，翻了四倍有余。

在此之前，國內(nèi)六氟磷酸鋰的產(chǎn)能利用率長期維持在50%上下，但從去年開始逐漸抬升，目前開工率已達到85%左右。截至9月初，國內(nèi)六氟磷酸鋰庫存量僅剩61噸，處在絕對低位。

國內(nèi)六氟磷酸鋰在短期內(nèi)仍將維持緊平衡狀態(tài)，而長期內(nèi)則可能面臨產(chǎn)能短缺。

新興產(chǎn)業(yè)的滲透率服從“種族增長S型曲線”，越過奇點后加速上升。智能手機滲透率的閥值是10%，從歐洲的情況來看，電動車的這一數(shù)據(jù)大約在5%-10%之間。2008年-2013年的五年間，挪威電動車滲透率從1%以下提升到5.7%，而2013-2018年的5年間，滲透率從5.7%飆升至49.1%。

根據(jù)國務(wù)院辦公廳印發(fā)的《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035年）》，到2025年，新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的20%左右，到2035年純電動汽車成為新銷售車輛的主流。

▲我國新能源汽車銷量預(yù)測 資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會

截止到今年上半年，中國新能源汽車的滲透率達到9.4%，全球平均滲透率為6%?；究梢耘袛嚯妱榆嚰磳⑦M入加速放量期，作為同步配套設(shè)施，動力電池的奇點也即將被越過。

萬聯(lián)證券算過一筆賬，以每GWh鋰電池需要1100噸電解液、每萬噸電解液需要127噸六氟磷酸鋰為基準，到2025年，全球六氟磷酸鋰需求將超20萬噸，五年復合增速超40%，屆時中國的六氟磷酸鋰需求量有望突破10萬噸。

而目前國內(nèi)現(xiàn)有六氟磷酸鋰理論產(chǎn)能約7萬噸，以有效產(chǎn)能90%計算，可用于生產(chǎn)和外銷的合計產(chǎn)能不足6萬噸，這顯然是不能滿足市場需求的。

長周期內(nèi)供不應(yīng)求的局面讓六氟磷酸鋰在“量”上有了保障，但更大的業(yè)績驅(qū)動力則來自“價”。

如果構(gòu)成鋰電池的主要成本項漲價，那么勢必會反過來壓制鋰電池的需求，從而減緩原材料漲價趨勢，也就是負反饋的自動調(diào)節(jié)機制，所占成本比重越高，鋰電池對其漲價容忍度越低。比如前期的鋰，繼續(xù)漲價必定引發(fā)成本攀升，然后反過來降低裝機速度。

但鋰電池對六氟磷酸鋰的價格敏感性很低，六氟磷酸鋰約占電解液成本的40%，而電解液占動力電池的成本比重不足10%。根據(jù)萬聯(lián)證券的數(shù)據(jù)，目前六氟磷酸鋰相較于去年同期大約上漲了5倍，傳導至電解液價格上漲超2倍，但由此造成的鋰電池生產(chǎn)成本增長幅度不足2%。

也就是說，在供需緊平衡的格局下，六氟磷酸鋰的價格在理論上依然具備上行空間。

多氟多于2011年率先投產(chǎn)200噸六氟磷酸鋰產(chǎn)能，是國內(nèi)首家正式生產(chǎn)六氟磷酸鋰的上市公司，延安必康、天賜材料等企業(yè)紛紛跟進，目前中國已成為全球最大的六氟磷酸鋰生產(chǎn)國，貢獻了全球總產(chǎn)量的七成左右。

▲圖片來自國信證券

從產(chǎn)能分布情況來看，多氟多現(xiàn)有1.5萬噸產(chǎn)能，是目前國內(nèi)產(chǎn)能最大的生產(chǎn)企業(yè)，但從長遠出發(fā)，天賜材料未來兩年將有7萬噸產(chǎn)能投產(chǎn)，屆時公司的產(chǎn)能占比將超40%，換句話說，天賜材料已經(jīng)提前鎖定了“新王”。

不只是六氟磷酸鋰，應(yīng)用于鋰電池和光伏的聚偏氟乙烯樹脂（PVDF）也同樣受益于新能源產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)，年初至今價格已翻了兩倍還多，由于短期產(chǎn)能釋放非常有限，未來一到兩年有望繼續(xù)保持緊缺態(tài)勢。

說了這么多，總結(jié)起來就是一句話：氟化工在困境反轉(zhuǎn)后迎來戴維斯雙擊。

原本產(chǎn)能過剩，且競爭格局很差，業(yè)績和估值均趴在地板上。但隨著上游在資源有限背景下主動收緊，行業(yè)環(huán)境趨向良性，恰逢下游需求快速提振，供需錯配致使整個產(chǎn)業(yè)鏈的熱度被引爆，新能源不僅帶來了訂單，也打開了想象空間，估值和業(yè)績都有了。

從目前的量價和庫存水平來看，景氣程度前所未有，而擴產(chǎn)不僅需要時間且受到環(huán)保壓力。因此短期內(nèi)這個問題幾乎是無解的，這也就解釋了為什么氟化工在資本市場如此瘋狂。

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