原創(chuàng) 趙穎 華爾街見(jiàn)聞

意大利新政府總理、前歐央行行長(zhǎng)馬里奧·德拉吉曾將歐元比作大黃蜂，大黃蜂本來(lái)應(yīng)該飛不起來(lái)，但它卻飛了起來(lái)?，F(xiàn)今大摩分析師Andrew Sheets把全球市場(chǎng)比作一只鴨子，水面風(fēng)平浪靜，水下卻暗流涌動(dòng)。

“水面風(fēng)平浪靜”顯而易見(jiàn)，指全球股市上漲至歷史高點(diǎn)，而股票波動(dòng)率持續(xù)下降。摩根士丹利報(bào)告指出，美國(guó)、歐洲和新興市場(chǎng)股票月波動(dòng)率僅位于過(guò)去15年的第25個(gè)百分位。

那“水下暗流涌動(dòng)”體現(xiàn)在哪？其他資產(chǎn)的波動(dòng)性開(kāi)始躍升，大摩建立了一個(gè)新的跨資產(chǎn)指標(biāo)，被稱(chēng)為綜合西格瑪指標(biāo)（CSI指標(biāo)），用來(lái)衡量隨時(shí)間推移資產(chǎn)價(jià)格極端波動(dòng)程度。該指標(biāo)顯示目前資產(chǎn)波動(dòng)程度處于五年來(lái)（除了2020Q2疫情爆發(fā)）最高水平，極端波動(dòng)次數(shù)不斷增加。

而大幅劇烈波動(dòng)給跨資產(chǎn)投資者提供機(jī)會(huì)，大摩報(bào)告指出，應(yīng)該聚焦于對(duì)沖更容易發(fā)生并且較小的尾部風(fēng)險(xiǎn)事件，而不是可能性較低的但更嚴(yán)重的尾部風(fēng)險(xiǎn)。

01

全球流動(dòng)性環(huán)境正悄然發(fā)生變化

盡管宏觀上看經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，但從微觀來(lái)看承受著巨大壓力。

從宏觀數(shù)據(jù)看，全球股市觸及歷史高點(diǎn)，標(biāo)普500指數(shù)實(shí)際波動(dòng)率為6.5%，接近五年最低點(diǎn)。近期，美國(guó)10年期國(guó)債收益率、美元指數(shù)和信貸波動(dòng)性都在穩(wěn)步收窄。

從微觀的層面看，過(guò)去五個(gè)交易日內(nèi)，波蘭兩年期利率上升了85個(gè)基點(diǎn)；英國(guó)出現(xiàn)短期利率上升，長(zhǎng)期利率下降的混亂場(chǎng)面；鐵礦石價(jià)格暴跌，下降了20%。

CSI指標(biāo)覆蓋了全球股票、大宗商品、外匯和利率等250項(xiàng)“資產(chǎn)”，包括新興國(guó)家等多個(gè)交易市場(chǎng)。對(duì)于每種資產(chǎn)，統(tǒng)計(jì)了每日變動(dòng)情況的標(biāo)準(zhǔn)差（與前五年相比）。

Andrew Sheets指出，指標(biāo)顯示過(guò)去10天，市場(chǎng)各類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)出自2011年以來(lái)（不包括2020年2月至4月）最大波動(dòng)程度。主要是由于兩年期利率、盈虧平衡通脹率大幅波動(dòng)。

相比利率和通脹率，股票、大宗商品和信貸市場(chǎng)的波動(dòng)貢獻(xiàn)程度較小。然而，在股票以及商品市場(chǎng)中，大宗商品貢獻(xiàn)率比較高，但相比第二季度有所下降。本月鋁和鐵礦石價(jià)格下跌，棉花和可可豆價(jià)格上漲，產(chǎn)生一定的波動(dòng)。

此外，另一市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)-MS TROVE（MSTVI指數(shù)跟蹤美債分散情況)也顯示波動(dòng)程度加劇，MS TROVE數(shù)值越大，表明美債持有越分散。

總而言之，從數(shù)據(jù)指標(biāo)來(lái)看，雖然標(biāo)普500指數(shù)波動(dòng)率不大，但全球流動(dòng)性環(huán)境已經(jīng)發(fā)生變化。

02

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)十分重要

摩根士丹利報(bào)告指出，從這一指標(biāo)分析中得出風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)十分重要，近期許多波動(dòng)程度較大的市場(chǎng)都是在較為平靜的環(huán)境中定價(jià)的。隨著非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)上升，風(fēng)險(xiǎn)管理更具挑戰(zhàn)性。

高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：美國(guó)2年期國(guó)債和布倫特原油這兩類(lèi)資產(chǎn)目前被市場(chǎng)高度關(guān)注，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高于平均水平。隨著油價(jià)逐漸走高，布倫特原油美元交易量創(chuàng)下十年新高。美國(guó)2年期國(guó)債交易量也高于2013年Taper時(shí)。

中等風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：美國(guó)股票和信貸市場(chǎng)仍然由高遠(yuǎn)期方差定價(jià)。大摩分析師認(rèn)為，中期來(lái)看兩者定價(jià)較高。

例如，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)通常跟蹤其他風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指標(biāo)，如美國(guó)高收益?zhèn)睢５罱?，由于?duì)沖活動(dòng)導(dǎo)致股票方差加大，這兩者出現(xiàn)了分歧。

股票和信貸傾斜意味著有吸引力的定價(jià)可以對(duì)沖較小的尾部風(fēng)險(xiǎn)。在標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和CDX IG指數(shù)中設(shè)定價(jià)差，以一種經(jīng)濟(jì)高效的方式防范尾部風(fēng)險(xiǎn)。

低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：主要與美元上漲和黃金下跌掛鉤的資產(chǎn)，這些表明美債收益率上升和上漲速度加快。

本文不構(gòu)成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需要。用戶應(yīng)考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀點(diǎn)或結(jié)論是否符合其特定狀況。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎，請(qǐng)獨(dú)立判斷和決策。

原標(biāo)題：《“水面上很平靜，水面下拼命蹬腿”——大摩：當(dāng)下的全球市場(chǎng)就像只鴨子啊》

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