9月22日，恒隆集團（00010.HK）和恒隆地產(chǎn)（00101.HK）主席陳啟宗在恒隆集團中期業(yè)績報告中刊登了他每年兩度親自撰寫的致股東函。

作為香港最早的上市公司和房地產(chǎn)從業(yè)企業(yè)，陳啟宗親身經(jīng)歷多次樓市沉浮，這使得他總結(jié)出了順應(yīng)經(jīng)濟周期運作的經(jīng)驗。陳啟宗稱，熊市是一個珍貴機遇，每家公司都應(yīng)善加利用?？上?，大部分商人不以為然。人人對牛市趨之若鶩，但懂得欣賞熊市的人卻少之又少。

陳啟宗提到，6個月前，他曾表示內(nèi)地住宅市況尚算健康，但近來卻注意到個別地區(qū)的土地價格飆升，令市況響起警號。

他也解釋了地產(chǎn)商為何頻頻高價拿地的原因。

陳啟宗稱：一位大型發(fā)展商最近透露，如果他現(xiàn)在不以高價買地，將無以為生，就好比做面包卻沒有面粉一樣。但另一方面，如果他以極高價購入“地王”，即以破紀(jì)錄價格成交，或許公司會在三至五年后因錄得虧損而倒閉。兩害取其輕，他會選擇后者，起碼屆時如果市況好轉(zhuǎn)，他便可安然渡過難關(guān)。

雖然市場升溫，陳啟宗卻并不認(rèn)為市場存在泡沫：本人時常強調(diào)縱然內(nèi)地樓價高企，中國并沒有“樓市泡沫”。“泡沫”的定義是缺乏實際支撐，一觸即破的意思。但如果用家及投資者的借貸比例不高，就不會出現(xiàn)被銀行或其他借貸機構(gòu)討債的危機。因此，這樣的市場比較像是“鐵球”，而非“泡沫”。這是中國的獨特現(xiàn)象。

以下是致股東函全文

業(yè)務(wù)回顧

中國經(jīng)濟寒冬仍然持續(xù)，本人不見任何回暖跡象。這亦非全是壞事。季節(jié)更迭乃自然界的必然定律；同樣地，無論一個經(jīng)濟體有多自由或多封閉，都會存在經(jīng)濟周期，每家企業(yè)皆不能幸免。

經(jīng)濟活動由人推進，每當(dāng)人遇到高低跌宕，大抵都意志薄弱、反應(yīng)過敏。因此，經(jīng)濟周期是無可避免的。但對于頭腦冷靜的商人來說，這卻是賺錢良機。這種現(xiàn)象在高單位價格和長生產(chǎn)周期的行業(yè)中尤其明顯——地產(chǎn)業(yè)便是典型例子。

恒隆在過去20多年來一直抓緊此等機遇，為股東爭取利益，表現(xiàn)出眾，廣受認(rèn)同。我們無論購置地塊、出售已建成的住宅單位，以及進行融資等資本市場活動，均謹(jǐn)慎行事。換言之，我們穩(wěn)握市場脈搏。

掌握經(jīng)濟周期不僅能讓公司在短期內(nèi)賺取最多收入；經(jīng)濟處于疲態(tài)時亦給予管理層為公司注入活力的機會。當(dāng)市場氣氛熾熱的時候，每個人都忙于賺錢。然而，這往往會為公司帶來長遠問題。舉例說，大規(guī)模和急速的業(yè)務(wù)增長可能會對公司架構(gòu)造成負擔(dān)，人力資源可能無法趕上增長，企業(yè)文化或遭削弱，風(fēng)險管理亦可能會變得松懈。因此，經(jīng)濟寒冬來臨、市場活動降溫之時，正是鞏固此等范疇的理想時機。

行業(yè)多于經(jīng)濟衰退時期醞釀或出現(xiàn)亂子。市況向下時正是公司管理層審視業(yè)務(wù)的良機，并在必要時予以重整，做好準(zhǔn)備以迎接下一個增長周期。這正是本人以往曾提出不應(yīng)白白浪費熊市的原因，因為熊市是一個珍貴機遇，每家公司都應(yīng)善加利用。

可惜，大部分商人不以為然。人人對牛市趨之若鶩，但懂得欣賞熊市的人卻少之又少。大多數(shù)人對市場環(huán)境或公司業(yè)務(wù)流于感情用事。在恒隆，我們一直致力以理性行事。本人堅信我們將會變得更加強盛。

我們過去6個月的業(yè)績表現(xiàn)證明寒冬猶在。這情況已經(jīng)持續(xù)了三至四年，期間內(nèi)地及香港的經(jīng)濟繼續(xù)放緩。縱然租金收入增長微弱，本人認(rèn)為集團表現(xiàn)與市場及業(yè)界相比仍算合理，其中我們的租戶零售額較大部分同業(yè)堅挺。

我們在香港物業(yè)組合推行資產(chǎn)優(yōu)化計劃的決心，讓集團得以于香港保持合理的租金收入增長。購物商場租金收入錄得13%增長；辦公樓租金收入則增加4%。雖然住宅物業(yè)及服務(wù)式寓所租金收入較去年同期減少10%，整體租金收入仍然增長7%。

內(nèi)地物業(yè)方面，整體租金收入以人民幣計算上升3%；惟與去年相比，人民幣兌港幣貶值6%。倘撇除新物業(yè)，租金收入輕微下調(diào)1%。零售物業(yè)的跌幅以人民幣計算為2%；倘撇除新物業(yè)，跌幅為4%。辦公樓業(yè)務(wù)的相應(yīng)增幅為13%及6%，所有同類物業(yè)均見上升，而住宅物業(yè)及服務(wù)式寓所租金收入更躍升34%。

在此艱困的營商環(huán)境下，我們的表現(xiàn)尚算合理。我們的購物商場位處各城市的黃金地段，加上品牌認(rèn)知度佳，凡此種種，相信有助抵消市場環(huán)境的負面影響。

兩座上海物業(yè)因資產(chǎn)優(yōu)化計劃而導(dǎo)致營業(yè)空間減少，但由于管理層的努力，該等物業(yè)仍然錄得合理表現(xiàn)。沈陽的皇城恒隆廣場表現(xiàn)頗佳，而濟南的恒隆廣場亦算不俗。反觀沈陽的市府恒隆廣場及無錫的恒隆廣場表現(xiàn)仍然未如理想。集團旗下的兩座最新物業(yè)——天津的恒隆廣場及大連的恒隆廣場，其表現(xiàn)正在改善。

同比零售額方面，上海的恒隆廣場、沈陽的皇城恒隆廣場、無錫的恒隆廣場和天津的恒隆廣場均錄得升幅，而上海的港匯恒隆廣場、濟南的恒隆廣場和沈陽的市府恒隆廣場則下跌。除濟南的恒隆廣場及天津的恒隆廣場外，所有購物商場的客流量皆有增長。

6個月前，本人曾表示內(nèi)地住宅市況尚算健康，但近來我們注意到個別地區(qū)的土地價格飆升，令市況響起警號。的確，這個情況只在個別城市發(fā)生，因此不可視作全國性現(xiàn)象。

或許有數(shù)個原因?qū)е律鲜銮闆r。

首先，先前景氣時期地價被抑遏得最厲害的城市，如今飆升幅度最大。

第二，主要由于內(nèi)地的寬松貨幣政策，導(dǎo)致經(jīng)濟體系中的流動資金過剩，加上投資工具不足，令情況加劇。

第三，許多發(fā)展商已經(jīng)耗盡土地儲備?；钴S于主要二線城市的發(fā)展商已于上半年將物業(yè)放售，因此需要補充土地儲備。一位大型發(fā)展商最近向本人透露，如果他現(xiàn)在不以高價買地，將無以為生，就好比做面包卻沒有面粉一樣。但另一方面，如果他以極高價購入“地王”，即以破紀(jì)錄價格成交，或許公司會在三至五年后因錄得虧損而倒閉。兩害取其輕，他會選擇后者，起碼屆時如果市況好轉(zhuǎn)，他便可安然渡過難關(guān)。

最后，各地出現(xiàn)多個由同鄉(xiāng)友好組成的投資集團。當(dāng)中有些手握大量資金，卻沒有投資對象，有些則大額借貸。例如，最近一些極為活躍的投資集團乃來自福建省。這些投資者在不同時期購入不同類別的資產(chǎn)，但地產(chǎn)物業(yè)一直是他們的喜愛之一。西方的機構(gòu)基金經(jīng)理投資的是別人的資金，需要恒常為他們的投資決定負責(zé)，但這些內(nèi)地投資者則不同，他們只需向自己負責(zé)；因此，他們作風(fēng)更為大膽，行動更為迅速。另外，受羊群心理影響，這些“投資俱樂部”會游走于不同城市，購買資產(chǎn)包括土地，加以發(fā)展。

難怪在部分地區(qū)，估計約有30%的住宅交易并非用作居住或出租用途，而是純粹用作投資或投機。大部分投資者甚至不會將住宅放租，尤其因為中國人傾向購買一手物業(yè)，加上出租住宅麻煩，亦可能導(dǎo)致他們最終更難出售物業(yè)，影響獲利。

對籌借大額資金的投機者來說，樓價下跌會為他們和相關(guān)人士帶來問題。雖然如此，中國整體住宅市場借貸比例很低，大部分用家以至投資者的按揭貸款額不高，因此市場仍然頗為穩(wěn)健。

有見及此，本人時常強調(diào)縱然內(nèi)地樓價高企，中國并沒有“樓市泡沫”?！芭菽钡亩x是缺乏實際支撐，一觸即破的意思。但如果用家及投資者的借貸比例不高，就不會出現(xiàn)被銀行或其他借貸機構(gòu)討債的危機。因此，這樣的市場比較像是“鐵球”，而非“泡沫”。這是中國的獨特現(xiàn)象。

我們的確計劃于幾個發(fā)展項目興建高級住宅大樓，例如沈陽的市府恒隆廣場、昆明的恒隆廣場和武漢的恒隆廣場，亦可能包括無錫的恒隆廣場，但這并非我們關(guān)注住宅市場的唯一原因。對大部分人而言，購買住宅是他們?nèi)松薪痤~最大的交易，因此難免會對其社會行為，尤其消費模式等造成明顯的影響。

另外，住宅市場對整體經(jīng)濟的影響亦舉足輕重。數(shù)年前住宅建筑業(yè)旺盛時，經(jīng)濟發(fā)展亦十分蓬勃。事實上，政府是透過鼓勵興建住宅來刺激經(jīng)濟發(fā)展?，F(xiàn)在住宅建筑業(yè)放緩，整體經(jīng)濟亦往下調(diào)。此乃環(huán)球現(xiàn)象，中國自然無法幸免。

相對來說，香港住宅市場則簡單得多，市況亦算健康。自2003年8月沙士爆發(fā)，樓價見底后，香港樓價幾乎持續(xù)上升，只是2007年至2008年全球金融危機那段期間除外。政府透過多項措施，使樓價由去年9月中旬的歷史性新高，回落約12%，此為8年來首個逾10%的跌幅。

人所共知，自1997年至1999年亞洲金融風(fēng)暴以來，香港受土地供應(yīng)不足困擾，但幾近壟斷土地供應(yīng)的香港特區(qū)政府在該段時期竟然拒絕賣地，做法可謂極為愚蠢且不負責(zé)任。在2005年，即沙士爆發(fā)兩年后，土地供應(yīng)理應(yīng)跟隨人口增長一同上升；但同樣不負責(zé)任的是，政府并沒有預(yù)留土地儲備，因而當(dāng)政府最終決定賣地時，根本無地可賣。

這情況直至現(xiàn)任行政長官梁振英先生于2012年上任后才出現(xiàn)轉(zhuǎn)機?，F(xiàn)屆政府第一步即以行政手段控制住屋需求，盡管這并非上上之策，惟其他可行的選擇實在寥寥可數(shù)。猶記得雙倍印花稅、買家印花稅、額外印花稅、降低最高按揭成數(shù)和供款與入息比率上限等，均是現(xiàn)屆政府在不足兩年內(nèi)先后推行的政策。

然而，鑒于市場存在真正用家，控制需求永遠無法令樓價持續(xù)下跌，長遠的解決辦法是增加土地供應(yīng)。這正是現(xiàn)屆政府甫上任便采取的政策。政府首先搜尋本港可供出售的土地，并透過改變土地用途、填海、平整土地和連接配套設(shè)施，以提供更多土地。此舉雖然費時，但至少已切實進行。

三年后，市場終于相信政府多少有能力保持足夠的土地供應(yīng)。加上香港經(jīng)濟疲弱，本地樓價在去年9月終于見頂。只要現(xiàn)屆政府能連任，況且沒有理由相信不會連任，我們終可期望住宅市場在未來數(shù)年會變得更健康。

鑒于上述的主要政策轉(zhuǎn)變，我們在過去數(shù)年一直加快住宅銷售的步伐。在過去6個月內(nèi)，我們亦采用同一策略。直至目前為止，我們的主要附屬公司恒隆地產(chǎn)一直取得非?？捎^的邊際利潤，相信應(yīng)是業(yè)界內(nèi)銷售同類產(chǎn)品表現(xiàn)最佳的發(fā)展商之一。現(xiàn)時，我們只余下446個浪澄灣單位、兩個君臨天下單位和18個藍塘道半獨立式大宅仍未出售。

展望

展望未來，我們的管理層將繼續(xù)采取過去6個月的審慎態(tài)度。我們尚未看到有甚么能夠振興全球，包括中國的經(jīng)濟。有見前景充斥著不明朗因素，要找出一、兩個足以在不久將來大幅改善經(jīng)濟的因素并不容易。

如果以上所言屬實，我們下半年的表現(xiàn)恐怕將難有突破。我們會竭力阻止下滑，但未必能夠扭轉(zhuǎn)市場劣勢。觀乎團隊的能力，希望管理層的努力可帶來滿意的表現(xiàn)，本人對此有信心。

我們預(yù)計香港零售市場將持續(xù)疲軟，且無期望會有改善。由于我們已經(jīng)大大受惠于近期的資產(chǎn)優(yōu)化計劃，未來我們只可依靠內(nèi)部增長，以對抗市場逆勢。這個目標(biāo)定能達到，問題只是與去年相比增長幅度有多大。我們下半年的目標(biāo)是維持上半年的業(yè)績。

由于上海兩座購物商場進行大型優(yōu)化工程，其業(yè)績難免受到影響。我們的同比目標(biāo)是維持上半年的業(yè)績，但要達成這個目標(biāo)將會挑戰(zhàn)重重。另一方面，辦公樓的表現(xiàn)應(yīng)可接受。

上海物業(yè)以外，我們相信沈陽的皇城恒隆廣場的業(yè)績將進一步上揚，并期望濟南的恒隆廣場可維持上半年的表現(xiàn)。另外，沈陽的市府恒隆廣場及無錫的恒隆廣場的跌勢有可能會暫緩，甚至止跌回升。天津的恒隆廣場的表現(xiàn)仍需努力改善，而大連的恒隆廣場在租戶進駐后，相信表現(xiàn)將會較佳。

長遠而言，我們對未來業(yè)務(wù)發(fā)展頗為樂觀。過去30年，內(nèi)地的中國人由物資短缺變?yōu)槲镔|(zhì)充裕。這個情況在城市尤其明顯。但由于他們新?lián)碛械淖≌⑵?、服飾、電器，以至日常用品如食品等的質(zhì)量均較差，服務(wù)質(zhì)素亦然，他們對優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品及服務(wù)的需求自然殷切。7.5億都市人將趨向追求更優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品及服務(wù)，這是未來數(shù)十年內(nèi)個人消費的重要趨勢。透過專注打造四、五星級購物商場，我們將受惠于這一趨勢。

跟全世界一樣，中國購買奢侈品的人口比例只屬少數(shù)，但若將這個百分比乘以7.5億或更多的人，其影響將舉足輕重。在這個情況下，得益的不僅是外國頂尖時裝品牌，一眾新冒起的本地品牌也可受惠。顧客追求的已不單是品牌形象，產(chǎn)品質(zhì)量亦同樣重要。

打從公司首個上海購物商場項目──港匯恒隆廣場開幕后，我們接觸內(nèi)地顧客已經(jīng)17年，并見證著中國消費者追求優(yōu)質(zhì)生活的迅速變化?？v然我們的購物商場只有小部分鋪位出租予頂尖時裝品牌，其他商戶應(yīng)將受惠于這股上升趨勢。

此外，在城市人追求更優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品及服務(wù)的同時，其基本需求將由來自鄉(xiāng)郊地區(qū)的新移民所填補。假以時日，后者在價值鏈的位置亦將逐步提升。我們預(yù)計，這股需求浪潮將持續(xù)數(shù)十年。因此，管理層認(rèn)為沒有任何行業(yè)比我們現(xiàn)在所處的更好。

如無意外，昆明的恒隆廣場及武漢的恒隆廣場的建筑工程將按計劃進行。

我們有望于未來12個月出售更多浪澄灣住宅單位，其邊際利潤可達去年4月的水平。總的來說，管理層會竭盡所能，確保集團的表現(xiàn)可維持剛過去的6個月的成績。

董事長

陳啟宗

香港，2016年7月28日