美聯(lián)儲(chǔ)去年12月正式加息后,日本央行于今年1月29日宣布日元進(jìn)入“負(fù)利率”時(shí)代。然而，負(fù)利率沒(méi)能擋住日元升值的步伐，今年以來(lái)，日元兌美元匯率最大升值幅度達(dá)15%，幾乎退回到2014年10月日本央行追加量寬政策前的水平。日元升值導(dǎo)致日本股市下挫,日經(jīng)指數(shù)一度跌破16000點(diǎn)大關(guān)。

多位專家向澎湃新聞表示，日本央行未能實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)，日元不降反升反映出其量寬政策已經(jīng)走到了盡頭。

負(fù)利率情況下，日元為何升值？

外匯市場(chǎng)紛繁復(fù)雜，要深入探究日元為何升值，需將宏觀、微觀、日本國(guó)內(nèi)、國(guó)際形勢(shì)等多個(gè)維度都納入考量。

工銀國(guó)際研究部主管程實(shí)向澎湃新聞指出，今年日元走高跟日本的實(shí)際寬松力度比市場(chǎng)預(yù)期要小有關(guān)。他認(rèn)為，今年的日本央行在年初出臺(tái)負(fù)利率還是很出乎意料，隨后卻沒(méi)有進(jìn)一步的寬松嘗試，沒(méi)有達(dá)到市場(chǎng)對(duì)寬松的預(yù)期；相比之下，美聯(lián)儲(chǔ)去年12月加息以來(lái)，越來(lái)越鴿派，美聯(lián)儲(chǔ)加息也沒(méi)有市場(chǎng)想象的那么緊。

從一般的理解來(lái)看，超低利率的貨幣容易被拋售。但在市場(chǎng)陷入混亂時(shí)超低利率貨幣反而更容易迎來(lái)買盤。其原因是感到不安的投機(jī)者紛紛停止套息交易。由于套息者曾借入大量低利率的日元，在套息結(jié)束時(shí)，則需要買入大量日元用于償還，從而致使日元迅速升值。今年以來(lái)，英國(guó)脫歐極大地加強(qiáng)了英鎊和歐元的不確定性，脫歐公投當(dāng)天，日元即出現(xiàn)暴漲。

從日本國(guó)內(nèi)形勢(shì)看，深圳天谷資產(chǎn)管理有限公司首席投資官、董事總經(jīng)理陳同輝向澎湃新聞介紹說(shuō)，一方面日元的安全性體現(xiàn)在其債務(wù)以內(nèi)債為主；另一方面安倍政府進(jìn)行整頓，國(guó)債發(fā)行減少，市場(chǎng)上沒(méi)有債券可以買，只能執(zhí)行負(fù)利率這個(gè)政策?！柏?fù)利率政策沒(méi)有造成貨幣的擴(kuò)張，反而造成貨幣緊縮，造成囤積現(xiàn)金；同時(shí)，日本央行又無(wú)法量化寬松，造成變相的緊縮，進(jìn)入升值的狀態(tài)。”

這里暴露出日元成為“安全貨幣”背后的弊端——內(nèi)債高企。中國(guó)現(xiàn)代國(guó)際關(guān)系研究院日本研究所研究員、中國(guó)戰(zhàn)略思想庫(kù)專家組成員劉軍紅分析道，日本國(guó)債中國(guó)家占有總量和國(guó)債余額都很高，雙雙超過(guò)了1000萬(wàn)億日元，在日本所發(fā)行的新債中，用于償還舊債的份額超過(guò)100萬(wàn)億日元左右，可作為對(duì)比的是，日本全年稅收總額僅在50萬(wàn)億日元左右，考慮到日本年度國(guó)家預(yù)算又超過(guò)100萬(wàn)億日元，每年都會(huì)出現(xiàn)新增的50萬(wàn)億日元的赤字。

對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融系教授丁志杰向澎湃新聞表示，負(fù)利率是在量化寬松達(dá)到極限時(shí)的非常態(tài)政策。日本在這條路上一直是先行者。

日本央行最初引進(jìn)零利率政策是在17年之前。雖然此間曾兩度退出零利率，但還是再次回到超低利率狀態(tài)，直到如今。目前在負(fù)利率政策局面下，長(zhǎng)期利率（10年期國(guó)債的收益率）為負(fù)0.06％左右（倫敦時(shí)間10月28日），已低于美國(guó)和德國(guó)。

劉軍紅介紹說(shuō)，日本從2001年開(kāi)始使用零利率加量寬的政策，日本經(jīng)濟(jì)2002年開(kāi)始復(fù)蘇，持續(xù)到2007年10月，實(shí)現(xiàn)的是最長(zhǎng)的緊縮擴(kuò)張期。相應(yīng)的財(cái)政政策是緊縮財(cái)政，每年的新發(fā)國(guó)債不能超過(guò)30萬(wàn)億日元，公共項(xiàng)目以每年10%的速度遞減。這套政策維護(hù)了本國(guó)物價(jià)、資產(chǎn)和匯率理想水平，確保了較好的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇環(huán)境?！叭毡镜陌咐遣峡颂岢龅耐浤繕?biāo)值理論的實(shí)踐，理念是他的，實(shí)踐是日本的。”

丁志杰認(rèn)為，分析負(fù)利率政策需要放在2008年金融危機(jī)這個(gè)背景中來(lái)看。2008年金融危機(jī)發(fā)生后，美國(guó)為首開(kāi)始推行降息加量化寬松政策，其他發(fā)達(dá)國(guó)家開(kāi)始跟進(jìn)?！斑@次危機(jī)給歐洲和日本提供了流動(dòng)性機(jī)會(huì)，是一場(chǎng)全球貨幣的博弈?！?/p>

在成熟的金融市場(chǎng)，幫助企業(yè)解決債務(wù)問(wèn)題的最有效辦法就是降息，降息還不夠，就加行量寬，如果還不夠就負(fù)利率。目前歐洲和日本央行都在實(shí)行負(fù)利率，正是因?yàn)橄＜饺衾氏鄬?duì)美元較低，資本流動(dòng)會(huì)帶來(lái)低匯率，有望提振經(jīng)濟(jì)。美聯(lián)儲(chǔ)也擔(dān)心高利率會(huì)吸引更多資本流入，抬高美元，導(dǎo)致更高的資產(chǎn)泡沫，而物價(jià)并不見(jiàn)漲，所以一再推遲給聯(lián)邦金升息。由此推出的負(fù)利率政策，是將全球競(jìng)爭(zhēng)作為一個(gè)很重要的因素納入決策的。

新一輪“流動(dòng)性陷阱”？

然而目前這一政策受到了越來(lái)越多的質(zhì)疑。這些質(zhì)疑主要集中在央行所提供的流動(dòng)性上，即超低利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)移的機(jī)制失靈。資產(chǎn)市場(chǎng)卻因?yàn)樨泿耪邔⒗蕢旱阶畹?，并大量注入流?dòng)性，導(dǎo)致股票和債券暴漲，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本上沒(méi)有什么顯著作用。

耶魯大學(xué)教授、摩根史丹利亞洲前主席史蒂芬?羅奇撰文指出，日本和美國(guó)的新非常規(guī)貨幣政策沒(méi)能解決資產(chǎn)市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間的脫節(jié)。2009年以來(lái)，美國(guó)真實(shí)GDP平均只有2.1%，萎靡不振的美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基本上對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的大規(guī)模非常規(guī)刺激無(wú)動(dòng)于衷。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)的低迷反映出流動(dòng)性仍然在央行和金融市場(chǎng)之間，對(duì)私營(yíng)部門的長(zhǎng)期投資仍然較低，私營(yíng)部門對(duì)未來(lái)也沒(méi)有信心。甚至有擔(dān)心認(rèn)為這意味著全球經(jīng)濟(jì)將陷入長(zhǎng)期通縮。銀行的資本基礎(chǔ)又收到嚴(yán)重侵蝕，無(wú)法很好地控制風(fēng)險(xiǎn)，而銀行的首要任務(wù)就是降低風(fēng)險(xiǎn)暴露敞口。

陳同輝對(duì)此認(rèn)為，央行發(fā)現(xiàn)向銀行體系注入流動(dòng)性很困難，商業(yè)銀行都在爭(zhēng)相儲(chǔ)存流動(dòng)性以備不測(cè)，又避免使用央行提供的流動(dòng)性，因?yàn)闀?huì)給人一種負(fù)面的信號(hào)。他們不愿意也無(wú)法把央行提供的流動(dòng)性再以貸款形式傳導(dǎo)到客戶端，導(dǎo)致貨幣政策刺激手段失效。這是否意味著將會(huì)陷入新一輪的“流動(dòng)性陷阱”？

對(duì)此，劉軍紅認(rèn)為，“在封閉的經(jīng)濟(jì)條件看的話，貨幣政策刺激需求基本上是無(wú)效的。但是從全球競(jìng)爭(zhēng)的角度看，市場(chǎng)與市場(chǎng)間是競(jìng)爭(zhēng)的，這樣去看全球經(jīng)濟(jì)中的國(guó)民經(jīng)濟(jì)，那么零利率、負(fù)利率和量寬政策是有利的，會(huì)增強(qiáng)本國(guó)的企業(yè)和市場(chǎng)，特別是資產(chǎn)本身的恢復(fù)?！?/p>

貨幣政策在極端寬松的道路上還能前行多久，是助推本國(guó)經(jīng)濟(jì)，還是助長(zhǎng)了資產(chǎn)泡沫，尚存諸多爭(zhēng)議。而目前各央行行長(zhǎng)還沒(méi)有就此放棄的跡象。