美聯(lián)儲去年12月正式加息后,日本央行于今年1月29日宣布日元進入“負利率”時代。然而，負利率沒能擋住日元升值的步伐，今年以來，日元兌美元匯率最大升值幅度達15%，幾乎退回到2014年10月日本央行追加量寬政策前的水平。日元升值導致日本股市下挫,日經(jīng)指數(shù)一度跌破16000點大關。

多位專家向澎湃新聞表示，日本央行未能實現(xiàn)2%的通脹目標，日元不降反升反映出其量寬政策已經(jīng)走到了盡頭。

負利率情況下，日元為何升值？

外匯市場紛繁復雜，要深入探究日元為何升值，需將宏觀、微觀、日本國內(nèi)、國際形勢等多個維度都納入考量。

工銀國際研究部主管程實向澎湃新聞指出，今年日元走高跟日本的實際寬松力度比市場預期要小有關。他認為，今年的日本央行在年初出臺負利率還是很出乎意料，隨后卻沒有進一步的寬松嘗試，沒有達到市場對寬松的預期；相比之下，美聯(lián)儲去年12月加息以來，越來越鴿派，美聯(lián)儲加息也沒有市場想象的那么緊。

從一般的理解來看，超低利率的貨幣容易被拋售。但在市場陷入混亂時超低利率貨幣反而更容易迎來買盤。其原因是感到不安的投機者紛紛停止套息交易。由于套息者曾借入大量低利率的日元，在套息結(jié)束時，則需要買入大量日元用于償還，從而致使日元迅速升值。今年以來，英國脫歐極大地加強了英鎊和歐元的不確定性，脫歐公投當天，日元即出現(xiàn)暴漲。

從日本國內(nèi)形勢看，深圳天谷資產(chǎn)管理有限公司首席投資官、董事總經(jīng)理陳同輝向澎湃新聞介紹說，一方面日元的安全性體現(xiàn)在其債務以內(nèi)債為主；另一方面安倍政府進行整頓，國債發(fā)行減少，市場上沒有債券可以買，只能執(zhí)行負利率這個政策?！柏摾收邲]有造成貨幣的擴張，反而造成貨幣緊縮，造成囤積現(xiàn)金；同時，日本央行又無法量化寬松，造成變相的緊縮，進入升值的狀態(tài)?！?/p>

這里暴露出日元成為“安全貨幣”背后的弊端——內(nèi)債高企。中國現(xiàn)代國際關系研究院日本研究所研究員、中國戰(zhàn)略思想庫專家組成員劉軍紅分析道，日本國債中國家占有總量和國債余額都很高，雙雙超過了1000萬億日元，在日本所發(fā)行的新債中，用于償還舊債的份額超過100萬億日元左右，可作為對比的是，日本全年稅收總額僅在50萬億日元左右，考慮到日本年度國家預算又超過100萬億日元，每年都會出現(xiàn)新增的50萬億日元的赤字。

對外經(jīng)貿(mào)大學金融系教授丁志杰向澎湃新聞表示，負利率是在量化寬松達到極限時的非常態(tài)政策。日本在這條路上一直是先行者。

日本央行最初引進零利率政策是在17年之前。雖然此間曾兩度退出零利率，但還是再次回到超低利率狀態(tài)，直到如今。目前在負利率政策局面下，長期利率（10年期國債的收益率）為負0.06％左右（倫敦時間10月28日），已低于美國和德國。

劉軍紅介紹說，日本從2001年開始使用零利率加量寬的政策，日本經(jīng)濟2002年開始復蘇，持續(xù)到2007年10月，實現(xiàn)的是最長的緊縮擴張期。相應的財政政策是緊縮財政，每年的新發(fā)國債不能超過30萬億日元，公共項目以每年10%的速度遞減。這套政策維護了本國物價、資產(chǎn)和匯率理想水平，確保了較好的經(jīng)濟復蘇環(huán)境?！叭毡镜陌咐遣峡颂岢龅耐浤繕酥道碚摰膶嵺`，理念是他的，實踐是日本的?！?/p>

丁志杰認為，分析負利率政策需要放在2008年金融危機這個背景中來看。2008年金融危機發(fā)生后，美國為首開始推行降息加量化寬松政策，其他發(fā)達國家開始跟進。“這次危機給歐洲和日本提供了流動性機會，是一場全球貨幣的博弈?！?/p>

在成熟的金融市場，幫助企業(yè)解決債務問題的最有效辦法就是降息，降息還不夠，就加行量寬，如果還不夠就負利率。目前歐洲和日本央行都在實行負利率，正是因為希冀若利率相對美元較低，資本流動會帶來低匯率，有望提振經(jīng)濟。美聯(lián)儲也擔心高利率會吸引更多資本流入，抬高美元，導致更高的資產(chǎn)泡沫，而物價并不見漲，所以一再推遲給聯(lián)邦金升息。由此推出的負利率政策，是將全球競爭作為一個很重要的因素納入決策的。

新一輪“流動性陷阱”？

然而目前這一政策受到了越來越多的質(zhì)疑。這些質(zhì)疑主要集中在央行所提供的流動性上，即超低利率向?qū)嶓w經(jīng)濟轉(zhuǎn)移的機制失靈。資產(chǎn)市場卻因為貨幣政策將利率壓到最低，并大量注入流動性，導致股票和債券暴漲，對實體經(jīng)濟基本上沒有什么顯著作用。

耶魯大學教授、摩根史丹利亞洲前主席史蒂芬?羅奇撰文指出，日本和美國的新非常規(guī)貨幣政策沒能解決資產(chǎn)市場和實體經(jīng)濟活動之間的脫節(jié)。2009年以來，美國真實GDP平均只有2.1%，萎靡不振的美國經(jīng)濟復蘇基本上對美聯(lián)儲的大規(guī)模非常規(guī)刺激無動于衷。

實體經(jīng)濟的低迷反映出流動性仍然在央行和金融市場之間，對私營部門的長期投資仍然較低，私營部門對未來也沒有信心。甚至有擔心認為這意味著全球經(jīng)濟將陷入長期通縮。銀行的資本基礎又收到嚴重侵蝕，無法很好地控制風險，而銀行的首要任務就是降低風險暴露敞口。

陳同輝對此認為，央行發(fā)現(xiàn)向銀行體系注入流動性很困難，商業(yè)銀行都在爭相儲存流動性以備不測，又避免使用央行提供的流動性，因為會給人一種負面的信號。他們不愿意也無法把央行提供的流動性再以貸款形式傳導到客戶端，導致貨幣政策刺激手段失效。這是否意味著將會陷入新一輪的“流動性陷阱”？

對此，劉軍紅認為，“在封閉的經(jīng)濟條件看的話，貨幣政策刺激需求基本上是無效的。但是從全球競爭的角度看，市場與市場間是競爭的，這樣去看全球經(jīng)濟中的國民經(jīng)濟，那么零利率、負利率和量寬政策是有利的，會增強本國的企業(yè)和市場，特別是資產(chǎn)本身的恢復?！?/p>

貨幣政策在極端寬松的道路上還能前行多久，是助推本國經(jīng)濟，還是助長了資產(chǎn)泡沫，尚存諸多爭議。而目前各央行行長還沒有就此放棄的跡象。