《耐心的資本：投資的未來(lái)與挑戰(zhàn)》，維多利亞?伊凡希娜、喬希?勒納 著，銀行螺絲釘 譯，中信出版集團(tuán)2021版

長(zhǎng)期投資到底是什么呢？在許多討論中，這一定義相當(dāng)模糊，就像美國(guó)最高法院大法官波特·斯圖爾特（Potter Stewart）對(duì)猥褻的經(jīng)典定義：“當(dāng)我看到它時(shí)，我就知道了?！北热纾澜缃?jīng)濟(jì)論壇（World Economic Forum）將長(zhǎng)期投資定義為：一名投資者希望無(wú)期限地持有資產(chǎn)，并且他有能力做到這一點(diǎn)。而一個(gè)名叫“專(zhuān)注于長(zhǎng)期項(xiàng)目資本”的行業(yè)元老級(jí)組織，則將長(zhǎng)期投資定義為：用多年時(shí)間來(lái)創(chuàng)造價(jià)值。其實(shí)這兩個(gè)定義也是比較類(lèi)似的。

我們對(duì)長(zhǎng)期投資給出一個(gè)更樸實(shí)一些的定義：持有超過(guò)5年的投資。最近幾十年來(lái)，這種投資通常是在私募合伙企業(yè)中進(jìn)行的，其中包括對(duì)前沿技術(shù)的投資、對(duì)急需資本或重組的私營(yíng)企業(yè)的投資、對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資，以及對(duì)一些難度更高的品種如農(nóng)田和水的投資。我們說(shuō)過(guò)，從事長(zhǎng)期投資的投資者（無(wú)論是一次性投資還是定期投資），主要包括私募基金、養(yǎng)老基金、家族辦公室、捐贈(zèng)基金、保險(xiǎn)公司和主權(quán)財(cái)富基金。

與此同時(shí)，短期投資包括可以隨時(shí)買(mǎi)賣(mài)的流動(dòng)資產(chǎn)。比如股票和債券，雖然很少有人說(shuō)自己是短期投資者，但實(shí)際上這樣的人很多！世界銀行根據(jù)世界交易所聯(lián)合會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算得出，一只股票的平均持有時(shí)間，從1975年的5年以上，下降到2016年的8個(gè)月以下。而從全世界范圍來(lái)看的話，在同樣的時(shí)間里，一只股票的平均持有時(shí)間，從4年左右下降到了9個(gè)月。我們對(duì)長(zhǎng)期投資關(guān)注的同時(shí)，也不能忽略一個(gè)事實(shí)，那就是短期投資也能帶來(lái)重要的好處，即能為資本市場(chǎng)提供流動(dòng)性。

實(shí)際上，股票持有時(shí)間的縮短可能會(huì)引發(fā)一個(gè)問(wèn)題：為什么我們需要長(zhǎng)期投資者？盡管投資者各式各樣，但如果一些短期投資者各自做出的決定都能使他們所持有的公司的價(jià)值最大化，我們不就達(dá)到理想中的結(jié)果了嗎？換句話說(shuō)，耐心的資本如何創(chuàng)造價(jià)值？

一種解答是，評(píng)估潛在的創(chuàng)新產(chǎn)品和服務(wù)的價(jià)值，可能是非常困難的。也許短期來(lái)看，被認(rèn)為是一個(gè)災(zāi)難性的失誤，但放在長(zhǎng)期來(lái)看，卻最終獲得了巨大的成功。我們回顧一下過(guò)去半個(gè)世紀(jì)最具革命性的產(chǎn)品，就能知道這點(diǎn)。

蘋(píng)果公司最初涉足移動(dòng)設(shè)備，是在2001年發(fā)布iPod之后，當(dāng)時(shí)銷(xiāo)量遠(yuǎn)低于預(yù)期，面臨了大量的質(zhì)疑?！哆B線》雜志認(rèn)為，iPod這個(gè)名字可能是“我更喜歡其他設(shè)備”或“我更喜歡擁有光盤(pán)”的縮寫(xiě)；而《紐約時(shí)報(bào)》則嘲諷道，“‘突破性的數(shù)字設(shè)備’可能正在推動(dòng)它的發(fā)展。”由于銷(xiāo)量低于預(yù)期，蘋(píng)果公司的股價(jià)下跌了25%。但即便如此，董事會(huì)還是一如既往地支持史蒂夫·喬布斯，并沒(méi)有改變公司發(fā)展方向，到2014年蘋(píng)果公司停止公布iPod的銷(xiāo)量時(shí)，該公司已經(jīng)售出了39億臺(tái)iPod。

類(lèi)似的產(chǎn)品還有波音747和IBM 360，盡管經(jīng)歷了延遲、成本超支、股票分析師的廣泛批評(píng)等，但它們最終被證明是非常成功的，并具有更廣泛的社會(huì)影響。有些組織想要采用別人開(kāi)發(fā)的技術(shù)，也會(huì)面臨類(lèi)似的問(wèn)題。

由杰里米·斯坦（Jeremy Stein）發(fā)起的關(guān)于公開(kāi)市場(chǎng)短視行為的一系列研究工作，展示了這些觀察結(jié)果背后所透露出的意義。盡管蘋(píng)果、波音和IBM可能有雄厚的財(cái)力來(lái)忽視人們對(duì)這些項(xiàng)目的質(zhì)疑，并繼續(xù)為這些“陷入困境”的項(xiàng)目提供資金支持，但這些可能只是個(gè)別案例，而非常態(tài)。

斯坦描繪了這樣一個(gè)世界：市場(chǎng)會(huì)因?yàn)楣居懈叩氖找娑o予它們回報(bào)，比如今年利潤(rùn)多，通常就會(huì)期望明年利潤(rùn)更多。深諳此道的企業(yè)家，就會(huì)努力提高當(dāng)前的收益，哪怕這意味著不會(huì)給那些終將創(chuàng)造價(jià)值的長(zhǎng)期項(xiàng)目提供資金。斯坦認(rèn)為，即使背后的投資者知道企業(yè)家在這樣做，并會(huì)導(dǎo)致公司股票價(jià)格大打折扣，企業(yè)家還是會(huì)繼續(xù)這樣做，因?yàn)樗衅渌钠髽I(yè)家都在做同樣的事情。因此，企業(yè)家陷入了經(jīng)濟(jì)學(xué)家所說(shuō)的“囚徒困境”——假如有兩名囚犯，即使他們保持沉默結(jié)果會(huì)更好，他們?nèi)匀粫?huì)傾向于告發(fā)彼此。類(lèi)似地，公司可能會(huì)削減長(zhǎng)期項(xiàng)目上的開(kāi)支以打動(dòng)市場(chǎng)，盡管如果它們集體決定不這樣做，世界會(huì)更好。

雖然斯坦在寫(xiě)下這一模式的時(shí)候早在20世紀(jì)80年代，但現(xiàn)在像比爾·阿克曼（Bill Ackman）和丹·勒布（Dan Loeb）這樣的激進(jìn)對(duì)沖基金投資者的激增，成功地鼓動(dòng)了許多“表現(xiàn)不佳”的公司削減成本和重組。因此，斯坦對(duì)世界的描繪，放在今天來(lái)看更加真實(shí)。金融學(xué)術(shù)文獻(xiàn)認(rèn)為，在許多情況下，對(duì)沖基金的干預(yù)措施提高了股東價(jià)值和公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。但在某些情況下，我們不得不去懷疑，這些激進(jìn)分子一味地專(zhuān)注于給投資者帶來(lái)現(xiàn)金回報(bào)，會(huì)導(dǎo)致不利的后果。

在這種情況下，私人的、有耐心的市場(chǎng)可能具有強(qiáng)大的優(yōu)勢(shì)。在看重大數(shù)據(jù)和持續(xù)分析的當(dāng)今世界，我們也許會(huì)認(rèn)為，公開(kāi)市場(chǎng)提供的反饋永遠(yuǎn)是一件好事。但真正的實(shí)踐者卻經(jīng)常透露一個(gè)事實(shí)，那就是私人持股的投資方式，才可以使管理層免受取悅市場(chǎng)的壓力，如果想要取悅市場(chǎng)，管理層就可能會(huì)“做錯(cuò)事”。其實(shí)，沒(méi)有受到公眾關(guān)注，才更容易執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)更大的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)計(jì)劃、痛苦的重組計(jì)劃，或是大量而緩慢的投資。

這些關(guān)于私募市場(chǎng)優(yōu)點(diǎn)的說(shuō)法很有趣，但很難被證明是對(duì)的。因?yàn)樯鲜械臎Q定不是隨機(jī)的，也不是偶然的。能上市的公司，大多是更成功、更有前途的公司。

沙伊·伯恩斯坦（Shai Bernstein）以一種巧妙的方式展示了私募市場(chǎng)的一些優(yōu)點(diǎn)：通過(guò)比較已上市公司在首次公開(kāi)募股后的行為，以及那些雖然申請(qǐng)了上市，但由于隨后幾個(gè)月股票市場(chǎng)下跌而導(dǎo)致上市無(wú)法完成的公司（因?yàn)樾鹿砂l(fā)行市場(chǎng)變化無(wú)常，長(zhǎng)期低迷可能導(dǎo)致其永遠(yuǎn)無(wú)法上市）的行為，會(huì)發(fā)現(xiàn)，已上市公司所產(chǎn)生的創(chuàng)新想法的質(zhì)量會(huì)相對(duì)下降。這種下降，可能是由于公司里很多關(guān)鍵創(chuàng)新者離開(kāi)了公司（大概是去了其他初創(chuàng)企業(yè)），而留下的成員創(chuàng)新效率變得不如從前（可能是由于他們正沉浸在自己新獲取的財(cái)富的喜悅中，而分散了精力）。

公開(kāi)市場(chǎng)不僅可能迫使企業(yè)家做出錯(cuò)誤的決定，而且可能在一開(kāi)始就不能很有效地提供監(jiān)督。在許多情況下，投資者很難了解企業(yè)家及其親信可能擁有哪些私人信息和動(dòng)機(jī)。例如，當(dāng)一家企業(yè)從外部投資者籌集股本時(shí)，企業(yè)家就有動(dòng)機(jī)進(jìn)行一些沒(méi)必要的支出（如奢華的辦公室），因?yàn)樵谒麄儷@取的收益里，可能并不需要承擔(dān)這些成本。

在長(zhǎng)期投資的背景下，企業(yè)家就可能投資于策略、研究，或一些雖具有高個(gè)人回報(bào)，但股東預(yù)期的金錢(qián)收益比較低的項(xiàng)目。比如，一家生物技術(shù)公司的創(chuàng)始人投資于某項(xiàng)研究，這會(huì)給他在科學(xué)界帶來(lái)巨大的認(rèn)可，但給投資者帶來(lái)的回報(bào)卻很少。這與伊蘭·古德基（Ilan Guedj）和戴維·沙爾夫斯坦（David Scharfstein）的研究結(jié)果相一致，他們的研究表明，對(duì)于資金充裕的年輕生物技術(shù)公司來(lái)說(shuō)，涉及癌癥藥物的關(guān)鍵臨床試驗(yàn)的成功率只有3%，而對(duì)于制藥公司來(lái)說(shuō)，這個(gè)比例是35%。他們的研究還表明，在許多情況下，盡管出現(xiàn)了明顯的問(wèn)題跡象，首席執(zhí)行官（CEO）仍然繼續(xù)工作，渴望盡可能長(zhǎng)時(shí)間地保住自己的職位。

如果企業(yè)家和投資者能夠簽訂詳細(xì)的合同，涵蓋所有可能發(fā)生的情況，這些問(wèn)題或許可以避免，但這是不切實(shí)際的。即使投資者強(qiáng)烈懷疑企業(yè)家采取了某種與最初協(xié)議相悖的行動(dòng)，他們也無(wú)法在法庭上證明這一點(diǎn)。因此，投資者往往干脆避開(kāi)，導(dǎo)致耐心的資本難以被發(fā)掘。

我們已經(jīng)強(qiáng)調(diào)了公開(kāi)市場(chǎng)投資可能出問(wèn)題的兩件事：第一，市場(chǎng)可能迫使管理層過(guò)于短視；第二，管理層可能以犧牲投資者利益為代價(jià)來(lái)推進(jìn)自己的事業(yè)。第三個(gè)問(wèn)題則比較普遍，對(duì)投資機(jī)會(huì)的把握可能不準(zhǔn)確。對(duì)于哪些項(xiàng)目將成為長(zhǎng)期贏家，不只是股票分析師和普通大眾難以判斷，即使是專(zhuān)門(mén)投資這些項(xiàng)目的專(zhuān)家，也要費(fèi)一番工夫。柏尚風(fēng)險(xiǎn)投資公司（Bessemer Venture Partners）就是一個(gè)典型的例子。

柏尚是一家頂級(jí)風(fēng)險(xiǎn)投資公司，以投資年輕公司而聞名。在其網(wǎng)站上列出了一長(zhǎng)串失敗的案例及原因——也就是那些它們沒(méi)有投資，后來(lái)卻變得非常優(yōu)秀的公司。（當(dāng)然，柏尚也選擇對(duì)了許多贏家，否則就不會(huì)有這樣的名單了！）比如，在eBay剛成立時(shí)，它拒絕了投資eBay的機(jī)會(huì)，因?yàn)橥顿Y者不認(rèn)為一個(gè)交易漫畫(huà)書(shū)和糖果盒的平臺(tái)，會(huì)有什么價(jià)值。

為了更系統(tǒng)地闡述這一點(diǎn)，我們的同事比爾·科爾（Bill Kerr）、拉馬納·南達(dá)（Ramana Nanda）和馬特·羅茲-克羅普夫（Matt RhodesKropf）研究了一家成功的大型風(fēng)險(xiǎn)投資集團(tuán)的最終投資結(jié)果。該公司通常要求其團(tuán)隊(duì)在交易完成時(shí)對(duì)所進(jìn)行的交易進(jìn)行評(píng)分。從十多年的交易中得出了一個(gè)驚人的發(fā)現(xiàn)：最終被證明是超級(jí)贏家的交易、中等成功的交易和完全失敗的交易，與其初始評(píng)分結(jié)果基本上是吻合的。

短期業(yè)績(jī)的壓力、對(duì)監(jiān)督管理層的需求，以及如何識(shí)別出最有可能成功的機(jī)會(huì)，這三個(gè)挑戰(zhàn)表明了長(zhǎng)期投資的戰(zhàn)略作用與短期投資是很不同的。積極參與投資管理的長(zhǎng)期投資者可能會(huì)貢獻(xiàn)很多價(jià)值。雖然他們不能預(yù)測(cè)企業(yè)是否會(huì)成功，但他們可以與自己持股的公司和項(xiàng)目密切合作。在理想情況下，長(zhǎng)期投資者也許能夠?qū)ν顿Y方向給予正確的引導(dǎo)，并減少上文提到的各種不合理的現(xiàn)象。

正如上文中說(shuō)到的，在越來(lái)越多的情況下，長(zhǎng)期投資者更喜歡選擇采用私募投資合伙人的模式。這些合伙投資者會(huì)使用一些工具來(lái)輔助項(xiàng)目取得成功，比如篩選投資、復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)、投資的分期、提供監(jiān)督和非正式指導(dǎo)等。如果事情進(jìn)展不順利，無(wú)法改變，他們也可能會(huì)切斷資金，以避免把錢(qián)花在糟糕的事情上。此外，私募股權(quán)公司的高額薪酬也激勵(lì)投資者更密切地關(guān)注公司，因?yàn)樾匠昱c公司的回報(bào)是密切相關(guān)的。

當(dāng)然，長(zhǎng)期投資和私募合伙人并不是同義詞。例如，伯克希爾-哈撒韋公司就通過(guò)公共基金的方式進(jìn)行了一系列非常成功的收購(gòu)。

TIAA是為學(xué)術(shù)和醫(yī)療專(zhuān)業(yè)人士（以及其他人士）管理養(yǎng)老金的機(jī)構(gòu)，也很看重對(duì)特定上市公司的治理。這些行為可以產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)學(xué)家所稱(chēng)的正外部性：當(dāng)公司的運(yùn)營(yíng)得到改善時(shí)，所有投資者都能從公司價(jià)值的增長(zhǎng)中獲益。正如在金融文獻(xiàn)中記錄的，投資者的積極參與可以幫助改善被融資公司的產(chǎn)出。

但是，這個(gè)過(guò)程并不容易，許多組織不具備足夠的技能或結(jié)構(gòu)來(lái)成功挑選并監(jiān)督投資。例如，銀行似乎就很難做好這件事。銀行家往往不具備必要的技能，無(wú)法在幾乎沒(méi)有實(shí)際資產(chǎn)和存在重大不確定性的情況下對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估，也無(wú)法在資金注入后提供嚴(yán)密的監(jiān)控。它們承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力也很有限。此外，銀行（以及企業(yè)）很難復(fù)制私募合伙企業(yè)的薪酬方案。沒(méi)有強(qiáng)大的激勵(lì)機(jī)制，企業(yè)會(huì)發(fā)現(xiàn)很難留住員工，因?yàn)橐坏┩顿Y者建立了歷史業(yè)績(jī)記錄，他們就可能會(huì)去成立屬于自己的基金。因此，即使在德國(guó)和日本等金融部門(mén)以銀行體系為中心的國(guó)家，政策制定者如今也在尋求鼓勵(lì)發(fā)展私募行業(yè)的方法，以確保為高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目提供更充足的資金。

至少在理論上，愿意進(jìn)行長(zhǎng)期投資的行為都應(yīng)該得到回報(bào)。因?yàn)檫@需要對(duì)不透明的項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估、監(jiān)督，還可能面臨無(wú)法輕易把投資進(jìn)行變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。如果公開(kāi)市場(chǎng)上的傳統(tǒng)短期投資者無(wú)法為能帶來(lái)盈利的投資好機(jī)會(huì)提供資金，我們希望能通過(guò)其他的方式來(lái)提供資金。金融創(chuàng)新者的大量工作，已經(jīng)突顯了他們?cè)趹?yīng)對(duì)當(dāng)今重大金融挑戰(zhàn)時(shí)的能力和創(chuàng)造力，比如，資助從歐洲到亞洲進(jìn)行貿(mào)易的航行船只，以及資助美國(guó)的鐵路網(wǎng)絡(luò)建設(shè)等。

在過(guò)去30年里，私募資本公司的爆炸式增長(zhǎng)就可以說(shuō)明這一點(diǎn)。確實(shí)也有大量證據(jù)表明，由風(fēng)險(xiǎn)資本支持的公司比同業(yè)其他公司具有更強(qiáng)的創(chuàng)新能力和更好的就業(yè)機(jī)會(huì)，同時(shí)那些由私募股權(quán)投資的公司則在產(chǎn)品安全性、生產(chǎn)效率、應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的韌性、創(chuàng)新性、減少工傷事故等方面都有改善。

（作者維多利亞·伊凡希娜為哈佛大學(xué)商學(xué)院金融系主任，喬希·勒納為哈佛大學(xué)商學(xué)院雅各布·希夫投資銀行講席教授，本文摘自《耐心的資本：投資的未來(lái)與挑戰(zhàn)》一書(shū)，澎湃新聞獲授權(quán)轉(zhuǎn)載。）