債轉(zhuǎn)股的大規(guī)模興起是在上世紀(jì)八十年代。1982年墨西哥政府宣布暫停償還對(duì)外債務(wù)，由此引發(fā)一場發(fā)展中國家的大范圍外債危機(jī)，亞非拉諸多國家相繼停止償還外債。繼兩次石油危機(jī)和布雷頓森林體系解體之后，國際金融市場再一次出現(xiàn)動(dòng)蕩。這不是發(fā)展中國家的第一次外債危機(jī)，但在應(yīng)對(duì)這次外債危機(jī)中，債轉(zhuǎn)股第一次成為一種重要的債務(wù)重組方式。

債轉(zhuǎn)股在外債違約處置中的大規(guī)模使用，與當(dāng)時(shí)的債權(quán)人與債務(wù)人結(jié)構(gòu)變動(dòng)有很大關(guān)系。上世紀(jì)七十年代以前，發(fā)展中國家的外債，主要債權(quán)人是發(fā)達(dá)國家的政府，或者國際貨幣基金組織和世界銀行這樣的國際金融機(jī)構(gòu)；主要債務(wù)人是發(fā)展中國家的政府。

在這樣的債權(quán)人和債務(wù)人結(jié)構(gòu)中，一旦發(fā)展中國家宣布違約，作為債權(quán)人的發(fā)達(dá)國家或者國際組織除了減免債務(wù)和附加部分政治經(jīng)濟(jì)條件外，別無選擇。當(dāng)發(fā)展中國家發(fā)生政權(quán)更迭以后，那些政治經(jīng)濟(jì)條件是否能夠得到遵守更是一個(gè)大問題。在這種情況下，債權(quán)人的利益不容易得到保障。于是發(fā)達(dá)國家逐漸減少了對(duì)發(fā)展中國家的這種“政府對(duì)政府”的貸款，轉(zhuǎn)而支持商業(yè)銀行對(duì)發(fā)展中國家進(jìn)行貸款。

國際商業(yè)銀行之所以大規(guī)模參與對(duì)發(fā)展中國家的貸款業(yè)務(wù)，主要有三個(gè)方面的原因：其一，石油價(jià)格大幅度提升之后，石油出口國獲得了大量的“石油美元”，并將這些石油美元存放于國際商業(yè)銀行中。因而國際商業(yè)銀行具有跨國尋找貸款對(duì)象的資金基礎(chǔ)和動(dòng)力。

其二，國際商業(yè)銀行對(duì)發(fā)展中國家的貸款獲得了發(fā)達(dá)國家的隱含擔(dān)保，這種隱含擔(dān)保主要體現(xiàn)為發(fā)達(dá)國家將出面協(xié)調(diào)發(fā)展中國家的債務(wù)違約問題。

其三，國際商業(yè)銀行不僅從事對(duì)發(fā)展中國家公共部門的貸款，而且從事對(duì)發(fā)展中國家私人商業(yè)部門的貸款，從而可以獲得更高的收益。正是國際商業(yè)銀行對(duì)發(fā)展中國家私人商業(yè)部門貸款業(yè)務(wù)的發(fā)展，導(dǎo)致債轉(zhuǎn)股成為處理外債違約問題的重要方式。

1983年，巴西出現(xiàn)了那次債務(wù)危機(jī)后的第一筆債轉(zhuǎn)股交易。在巴西的債務(wù)重組方案中，有個(gè)一攬子協(xié)議，規(guī)定私人部門將到期外債等值的克魯賽羅（當(dāng)時(shí)的巴西貨幣）存入巴西中央銀行，無須兌換成美元即算完成了償債義務(wù)。外國債權(quán)人獲得使用這部分克魯賽羅的權(quán)利。一部分債權(quán)人繼續(xù)將其用于放貸，一部分債權(quán)人直接將其轉(zhuǎn)換成股權(quán)，還有一部分債權(quán)人將使用這部分克魯賽羅的權(quán)利賣給跨國公司，那些跨國公司則用其在巴西進(jìn)行直接投資。后兩種方式就是廣泛流行于當(dāng)時(shí)的債轉(zhuǎn)股方案。

1984年，阿根廷成為外債危機(jī)后第二個(gè)使用債轉(zhuǎn)股的國家，1985年智利成為第三個(gè)使用債轉(zhuǎn)股的國家，此后，墨西哥、菲律賓、厄瓜多爾、哥倫比亞、哥斯達(dá)黎加、多米尼克、牙買加、摩洛哥、尼日利亞、秘魯和烏拉圭相繼使用債轉(zhuǎn)股方案。由于大多數(shù)債務(wù)人或債務(wù)國都能得到一定的債務(wù)折扣，債轉(zhuǎn)股成為通行于亞非拉地區(qū)處理外債危機(jī)的重要方式之一。債轉(zhuǎn)股的范圍，從私人部門的外債擴(kuò)展到公共部門的外債，國際商業(yè)銀行或者跨國公司的股權(quán)投資對(duì)象也擴(kuò)展到了原始債務(wù)人之外的其他商業(yè)機(jī)構(gòu)或者企業(yè)。

債轉(zhuǎn)股在當(dāng)時(shí)似乎是一個(gè)能使各方受益的方案。首先，商業(yè)銀行作為債權(quán)人，在一般的債務(wù)重組計(jì)劃中，經(jīng)常被要求推遲償債并增加新的貸款，這實(shí)際上會(huì)使更多的資產(chǎn)處于更大的風(fēng)險(xiǎn)之中。而在債轉(zhuǎn)股方案中，雖然原有的債權(quán)無法得到完全償付，但是可以獲得在發(fā)展中國家的直接投資機(jī)會(huì)。即使商業(yè)銀行不愿意直接持有發(fā)展中國家的企業(yè)股權(quán)，也可以將其出售給跨國公司或其他投資機(jī)構(gòu)，從而迅速處理了自己的不良資產(chǎn)。其次，債務(wù)人獲得了一定程度的債務(wù)減免，并能獲得充實(shí)資本金的機(jī)會(huì)，降低未來的財(cái)務(wù)成本。第三，債務(wù)國在不需要使用外匯的情況下，降低了外債余額。最后，參與債轉(zhuǎn)股方案的跨國公司或者投資機(jī)構(gòu)獲得了原本可能無法得到批準(zhǔn)的投資機(jī)會(huì)。本來令人頭疼的違約事件，卻發(fā)展出了照顧到所有相關(guān)方利益的處理方案，債轉(zhuǎn)股于是迅速得到廣泛關(guān)注。

然而，債轉(zhuǎn)股的實(shí)施很快就受到了阻力。首先是作為債權(quán)人的商業(yè)銀行，尤其是美國的商業(yè)銀行，發(fā)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股的成本實(shí)在太高。美國會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)要求，由于打折出售債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)會(huì)有損失，因此，一家商業(yè)銀行一旦出現(xiàn)某個(gè)債轉(zhuǎn)股案例，就要對(duì)所有相似資產(chǎn)重新估值，并記錄損失或者提高損失準(zhǔn)備。這一會(huì)計(jì)要求，使得對(duì)發(fā)展中國家貸款較多的大銀行成本更大。因而越是大銀行，越不愿意債轉(zhuǎn)股，對(duì)發(fā)展中國家貸款較少的小銀行參與債轉(zhuǎn)股的意愿更大一些。大銀行的參與意愿下降，導(dǎo)致債轉(zhuǎn)股的規(guī)模最終很難發(fā)展起來。

其次，債務(wù)國擔(dān)心本國能夠獲得高收益的投資機(jī)會(huì)給了外國公司，實(shí)際上會(huì)導(dǎo)致更大的利潤和資本外流，因而對(duì)債轉(zhuǎn)股的股權(quán)投資對(duì)象進(jìn)行嚴(yán)格限制，并對(duì)資本和利潤回流也進(jìn)行了一些限制。比如在秘魯?shù)膫D(zhuǎn)股方案中，股權(quán)投資收益必須在四年之后才能匯出國外，股權(quán)投資的資本，必須在十年之后才能套現(xiàn)撤出。有些國家甚至規(guī)定股權(quán)投資資本撤回的金額不能超過原始債務(wù)余額。接下來，參與債轉(zhuǎn)股方案的跨國公司和投資機(jī)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)在購買債權(quán)時(shí)能夠獲得的折扣和在發(fā)展中國家獲得的好的投資機(jī)會(huì)越來越少，參與熱情也逐漸下降。四類參與方，只有債務(wù)人的熱情一如既往的高。這個(gè)僅僅有利于債務(wù)人的債轉(zhuǎn)股方案，最終還是制約了債轉(zhuǎn)股的推廣。

實(shí)際上，在一般的債轉(zhuǎn)股操作中，如果不做一些特殊安排，很容易形成一個(gè)僅僅有利于債務(wù)人而不利于債權(quán)人的方案。從一個(gè)高度簡化的例子中可以比較清楚地看出這一點(diǎn)。假定一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債率為80%的企業(yè)，其息稅前的資產(chǎn)收益率是5%，再假定其負(fù)債的平均利息率為10%，則該企業(yè)的稅前資產(chǎn)利潤率為-3%。也就是說，高額的利息成本吞噬了該企業(yè)的收益，導(dǎo)致本該可以盈利的企業(yè)變?yōu)樘潛p企業(yè)。虧損還會(huì)直接減少企業(yè)資產(chǎn)，并進(jìn)一步降低盈利能力，幾年以后就會(huì)變?yōu)橘Y不抵債，最終破產(chǎn)倒閉。如果該企業(yè)實(shí)行債轉(zhuǎn)股，所有的債務(wù)全部轉(zhuǎn)為股本，企業(yè)沒有利息支出，馬上就會(huì)扭虧為盈。在所得稅率為25%的情況下，企業(yè)稅后的股本收益率將為4%。債轉(zhuǎn)股通過降低財(cái)務(wù)杠桿和財(cái)務(wù)成本，挽救了一個(gè)企業(yè)。這似乎也是債轉(zhuǎn)股的合理性之所在。在這一方案下，企業(yè)不會(huì)破產(chǎn)，員工不會(huì)被解雇，甚至不需要降薪，股東仍然可以獲得回報(bào)。唯一吃虧的是債權(quán)人，其收益率從10%下降到了4%。如果原始債權(quán)人將其債權(quán)出售給資產(chǎn)管理公司，則要么資產(chǎn)管理公司忍受低收益投資，要么原始債權(quán)人忍受更大的損失、通過打折出售債權(quán)來提高資產(chǎn)管理公司的投資收益。

由債權(quán)人主導(dǎo)設(shè)計(jì)一個(gè)債權(quán)人吃虧、債務(wù)人獲益的債轉(zhuǎn)股方案，顯然是有問題的。其更大的不合理之處在于，這種債轉(zhuǎn)股方案保護(hù)的其實(shí)是低效的、市場競爭力較弱和盈利能力較低的企業(yè)。股權(quán)投資進(jìn)入盈利能力低、且風(fēng)險(xiǎn)較大的企業(yè)，本身也不符合金融資源配置的基本原理。更何況，債務(wù)人如果不在債務(wù)重組過程中受點(diǎn)損失，還會(huì)產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)問題，會(huì)鼓勵(lì)債務(wù)人利用高債務(wù)從事高風(fēng)險(xiǎn)投資。

一個(gè)有效的債轉(zhuǎn)股方案，需要增加一些特殊的安排。這些特殊的安排主要包括兩點(diǎn)：第一，考慮到經(jīng)營狀況良好的企業(yè)不需要進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)一定是經(jīng)營不善的企業(yè)，因此進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)和股東一般都應(yīng)該承擔(dān)一定的損失。這是防止道德風(fēng)險(xiǎn)的需要。第二，債轉(zhuǎn)股不能僅僅為了降低企業(yè)財(cái)務(wù)成本，而是要將重點(diǎn)放在提高企業(yè)的盈利能力上，尤其是要將重點(diǎn)放在提高資產(chǎn)利潤率上，因此要真正地重組企業(yè)，改善治理結(jié)構(gòu)、改善內(nèi)部管理、并進(jìn)行必要的業(yè)務(wù)重組。無法顯著提高資產(chǎn)利潤率的債轉(zhuǎn)股方案都算不上成功的方案。

上世紀(jì)九十年代以后，債轉(zhuǎn)股仍然頻繁出現(xiàn)在不同的債務(wù)危機(jī)之后。中國在1998年之后的國企改革中也進(jìn)行了債轉(zhuǎn)股的實(shí)踐。債轉(zhuǎn)股在實(shí)踐中的成敗與效果很大程度上都取決于債轉(zhuǎn)股企業(yè)是否改善了治理，提高了盈利能力。然而，要普遍地改善治理和提高盈利能力，并非易事，因而債轉(zhuǎn)股的大規(guī)模推進(jìn)也不是件容易的事情。

目前國內(nèi)五大商業(yè)銀行正在緊鑼密鼓地推進(jìn)債轉(zhuǎn)股。如上所述，推進(jìn)債轉(zhuǎn)股，不能僅僅為了完成去杠桿任務(wù)，而要切實(shí)改善企業(yè)治理，提高企業(yè)盈利能力。對(duì)于不參與企業(yè)經(jīng)營的商業(yè)銀行來說，這并非其長項(xiàng)。商業(yè)銀行要有效地主導(dǎo)和推進(jìn)債轉(zhuǎn)股過程，實(shí)屬不易。