主講人：周道洪（上實投資董事長）

時間：2016年11月26日

主題：企業(yè)并購與信用杠桿專題討論會暨《規(guī)范杠桿收購，促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整——基于“寶萬之爭”視角的杠桿收購研究》報告發(fā)布會

【編者按】

“我們?yōu)槭裁匆召彛筷P鍵是在于價值判斷，沒有人會跟價值過不去。我們?nèi)ナ召徱欢ㄒ尮镜膬r值最大化?！鄙蠈嵧顿Y董事長周道洪11月26日在企業(yè)并購與信用杠桿專題討論會上指出：“‘寶萬之爭’我用十個字來形容，那就是‘并購的神話，治理的童話’?！彼治稣J為，從并購看，寶能系2014年利潤才3個億，通過充分運用杠桿斥資430億進行并購，成為萬科第一股東后，借助會計報表的權(quán)益法合并，2015年利潤達到驚人的300多億，超過萬科。這樣富有想象力的運作，絕對是一個“神話”。但是就事件反映的公司治理機制和環(huán)境而言，確實又是一個童話，遠看很美，近看漏洞百出，經(jīng)不起現(xiàn)實世界的敲打。

以下是周道洪的發(fā)言實錄，微信公號香帥的金融江湖（xiangshuaifinance）對發(fā)言進行了整理，并經(jīng)演講者審定。澎湃新聞（m.dbgt.com.cn）經(jīng)授權(quán)刊發(fā)：

我是做投資實務的，以前非常欽佩王石的情懷，“寶萬之爭”以后，我發(fā)現(xiàn)自己差一點要成為姚振華的“粉絲”。

一.并購化時代已經(jīng)開啟

前面湯教授講的敵意并購，從我參與并購的經(jīng)歷看，控制權(quán)收購真正走向敵意收購，其實還沒發(fā)生過，當中經(jīng)歷過一起，但是最后沒做。強勢的雙方敵意相向，最后變成敵意收購，這是當事人不懂政治，不會搞統(tǒng)戰(zhàn)。我們?yōu)槭裁匆召?？關鍵是在于價值判斷，沒有人會跟價值過不去。我們?nèi)ナ召徱欢ㄒ尮镜膬r值最大化，當然應該把支持自己的力量團結(jié)得多多的。一旦行為會嚴重破壞價值的時候，某種意義上說就應該終止。過去一年，我們旗下的投資平臺先后成為三家A股上市公司和一家香港上市基金的單一最大股東，全部是皆大歡喜的氛圍下牽手成功的。

因此，我覺得課題組用杠桿并購來描述是很恰當?shù)?。而且我感到，很可能今天的論壇會開啟一個新的時代，因為中國已經(jīng)進入并購化的時代。我認為接下來資本市場的繁榮和并購時代的開啟，某種意義上是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的。大家看看這樣一些數(shù)據(jù)，我國現(xiàn)在本外幣存款有140萬億，居民有60萬億存款，居民不動產(chǎn)貨幣擁有量在200萬億到240萬億之間。這就是我們所說的存量流動性。可以說，這也是我國當前經(jīng)濟破局最大的優(yōu)勢所在。這些錢最終會投向哪里？股災之前投向股市，股災之后投向房市，北京、上海的房價就能在歷史高位上再翻一番。

資本市場其實是有風險承受能力和自我修復能力的，去年以來股市下跌那么多，我國沒有出現(xiàn)大危機。如果是房地產(chǎn)市場，下跌這么多，一定是經(jīng)濟危機了。發(fā)力資本市場，用好存量流動性，推動儲蓄向投資轉(zhuǎn)化，加快權(quán)益性長期資本的形成和積累，這是破解中國經(jīng)濟增長瓶頸、帶動新一輪經(jīng)濟繁榮的根本出路,是一盤激活中國經(jīng)濟的戰(zhàn)略活棋。借助資本市場把資本的優(yōu)勢充分發(fā)揮出來，是我國全面深化改革的發(fā)力點，也是實現(xiàn)金融脫虛向?qū)?、市場化配置資源的必由之路。因此，接下來還是要靠資本市場發(fā)力，股權(quán)投資時代完全可以期待。在存量流動性泛濫、實體經(jīng)濟過冬、資產(chǎn)荒等多重因素影響下，并購必然會成為股權(quán)投資時代的最大主題，并購時代一定會在我們眼前發(fā)生。在這個背景下，現(xiàn)在我們要思考的是怎樣來發(fā)育好公司控制權(quán)市場這樣一個具有前瞻性的戰(zhàn)略問題，這將是我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟全面深化改革、供給側(cè)改革的突破口。從這個角度來看，我覺得今天的論壇可能會對今后中國經(jīng)濟發(fā)展具有深遠影響，為即將開啟的新時代做出重大貢獻。

二.發(fā)育公司控制權(quán)市場要避免國有股權(quán)扭曲上市公司價值

事實上，我們分析“寶萬之爭”的時候，一定要注意到央企華潤長期是它的第一大股東。華潤系統(tǒng)，很少以較小比例去當?shù)谝淮蠊蓶|，萬科是一個特例，而且經(jīng)過10多年的“懷柔”政策，造就了今天的萬科，相比較華潤其他控股性投資的企業(yè)，萬科無疑是一個奇跡。這是華潤作為國有企業(yè)對我國市場經(jīng)濟發(fā)展做出的重大貢獻，也給我們研究混合所有制企業(yè)價值最大化的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排提供了樣本。

深入研究中國資本市場，股權(quán)集中度高是我國上市公司的一大特點，這對公司價值的提升，對公司控制權(quán)市場的發(fā)育，對收購兼并，對結(jié)構(gòu)調(diào)整，都是不利的。這里面有兩大控制模式，一類是民營類上市公司，以家族化控制為特點，大股東保持控制性股權(quán)的目的是為了控制權(quán)不旁落，卻會想方設法挖掘公司的存量價值。另一類是國有上市公司，雖然有利于保持控制權(quán)，卻沒有挖掘公司存量價值的動力，許多資產(chǎn)都是以遠低于市場價格入賬，這樣資產(chǎn)收益率會比較高，經(jīng)營績效比較漂亮。這樣的情況在民營上市公司中是極少見的，因為民營資本是價值最大化的。表現(xiàn)在公司資產(chǎn)負債表上，在資產(chǎn)端，民營控股上市公司恨不得把1塊錢資產(chǎn)掰成5塊錢，國有控股上市公司卻希望資產(chǎn)都是“壓縮餅干”，最好把5塊錢資產(chǎn)壓縮成1塊錢，這樣凈資產(chǎn)收益率就高上去，應對國資業(yè)績考核就輕輕松松了。所以，我認為，國有股權(quán)在資本市場是一個特殊的存在，它表現(xiàn)在很多方面：國有股東往往不是履行了公司治理議事程序就可以了，還要向政府部門層層報批、報備、核準。而國資管理又是重程序輕實質(zhì)的治理判斷機制，并非價值判斷標尺。這當中最關鍵的還是對價值的扭曲，不僅是國有控股上市公司，也包括含有國有股的上市公司。加上國有股權(quán)往往具有固化的特性，勢必嚴重影響效率，而且對市場發(fā)出的價格信號不敏感，最終造成對價值的極大扭曲。我們團隊研究過上市公司陸家嘴，國有比例達到60%，整個公司市值才800多億，但陸家嘴下面一個子公司就有80-90幢樓·，光這些大樓的價值就在800-900億。如果陸家嘴股權(quán)是相對分散的，會有多少個姚振華要舉牌。這是一定的。如果一個公司的價值長期被扭曲、被低估，作為投資人，肯定要去發(fā)現(xiàn)這樣的價值和機會。這樣，最終公司價值就會被市場充分發(fā)掘出來，國有股本的價值也將大幅提升?？梢?，通過市場化的方式，借助公司控制權(quán)市場的力量充分發(fā)現(xiàn)價值，才是對國有資產(chǎn)最好的保護。

從我們實戰(zhàn)體會來講，股權(quán)適度分散的上市公司往往有利于提升公司價值。當前國資國企改革，應當要結(jié)合混合所有制改革的深化，鼓勵競爭性行業(yè)的國有控股上市公司降低控股比例，成為股權(quán)分散的公眾公司，充分挖掘這些國有控股上市公司的真實價值，這既是對國資的最大保護，對中小股東也是非常有利的。

三.政府監(jiān)管不能“任性”，要堅持衡平式監(jiān)管

發(fā)育公司控制權(quán)市場，對整個監(jiān)管應該是什么態(tài)度？我認為確實像報告所說的，應當是一個衡平式的監(jiān)管。不能因為問題來了，好像看看很嚴重，就要加碼處理，以今天的規(guī)范去追究之前的行為。特別是政府監(jiān)管不能“任性”，不能以一紙通知、一個部門規(guī)定就讓市場經(jīng)濟中的商業(yè)合同統(tǒng)統(tǒng)作廢。如果契約精神得不到保障，我國市場經(jīng)濟就失去了根基。所以我非常欣賞這次課題組的站位，不偏不倚。事實上，杠桿并購是有利于促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，是用市場方式讓資源配置產(chǎn)生最大效率，一定要鼓勵，要創(chuàng)造良好的融資環(huán)境、治理環(huán)境。當然，我們對創(chuàng)業(yè)家也要有保護，譬如可以考慮引入國際上采用的AB制或多數(shù)投票權(quán)，不過，這方面也要有約束，不能過度保護。前年我們在參與私有化盛大游戲時，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)家多數(shù)投票權(quán)的保護機制也會被濫用。那就是當創(chuàng)業(yè)家自己把股票賣掉的時候，轉(zhuǎn)讓出來的股票還能擁有多數(shù)投票權(quán)嗎？！杠桿并購對創(chuàng)新金融工具的綜合性運用和混業(yè)經(jīng)營的特點，也對我國當前一行三會的分業(yè)監(jiān)管格局直接構(gòu)成沖擊和挑戰(zhàn)，政府監(jiān)管如果不與時俱進對此作出積極響應，繼續(xù)各說各話，資本市場的健康、有序發(fā)展就是一句空話。

公司治理要適應公司控制權(quán)市場發(fā)育，還涉及到治理目標要從股東利益最大化真正轉(zhuǎn)變到利益相關者的利益最大化上來。杠桿并購需要金融機構(gòu)提供融資，應當創(chuàng)造債權(quán)人參與治理的環(huán)境。這一點，我認為至少在并購前和并購出現(xiàn)風險以后，應該有機制讓債權(quán)人參與治理。還有就是職業(yè)經(jīng)理人市場的培育問題。萬科這個經(jīng)營團隊通過實施事業(yè)合伙人制度以后，已經(jīng)從職業(yè)經(jīng)理人變成重要股東了，這恐怕才是團隊為什么那么害怕外來資本的原因所在，“情懷”某種意義上已經(jīng)退居二線，利益之爭才是根本。事實上，當年國美職業(yè)經(jīng)理人與大股東之爭也是這個情況。這當中確實有值得商榷的地方。因為成熟市場經(jīng)濟國家，職業(yè)經(jīng)理人都是講職業(yè)操守的，你應該為股東打好工，你是股東請來的保姆，如果保姆上位，不能說是公司治理的進步。所以，我國職業(yè)經(jīng)理人市場的發(fā)育對資本市場的發(fā)展是非常重要的。

四.并購的神話，治理的童話

對“寶萬之爭”我用十個字來形容，那就是“并購的神話，治理的童話”。從并購看，寶能系2014年利潤才3個億，通過充分運用杠桿斥資430億進行并購，成為萬科第一股東后，借助會計報表的權(quán)益法合并，2015年利潤達到驚人的300多億，超過萬科。這樣富有想象力的運作，絕對是一個“神話”。但是就事件反映的公司治理機制和環(huán)境而言，確實又是一個童話，遠看很美，近看漏洞百出，經(jīng)不起現(xiàn)實世界的敲打。萬科作為中國公司治理的典范，被這次杠桿式并購沖擊得體無完膚，不堪一擊，內(nèi)部人控制、事業(yè)合伙人、獨立董事等問題暴露無遺?？梢姡@些年來我國上市公司整個的治理環(huán)境雖然不斷在發(fā)展、在優(yōu)化，但差距還很大，還處在初級階段。

這里其實反映了整個公司治理的大環(huán)境。回應一下前面幾位專家所講的問題，在發(fā)育公司控制權(quán)市場的過程當中，我認為，首先要強化與公司控制權(quán)市場發(fā)育相適應的制度供給，以有序促進并購活動的健康發(fā)展；第二，確實要把中小股東的保護放到非常重要的地位。中小股東一直是我國資本市場的弱勢群體，每次受傷的都是中小股東。時至今日，我國仍是以散戶為主的資本市場，他們很難在公司治理中發(fā)揮作用，也因此往往被稱為股民，而不是股東。這個當中，確實要大力培育專業(yè)機構(gòu)投資者，一方面引導散戶投資者更多依靠機構(gòu)投資者進行投資，另一方面創(chuàng)造讓機構(gòu)投資者參與公司治理的環(huán)境。報告提出引入中小股東集體訴訟和股東代表訴訟也是完全可以考慮的。我們在參與境外多起私有化的過程當中，其實都有律師向中小股東征集，準備發(fā)起集體訴訟，這對我們的私有化收購就是很大的約束，必須確保中小股東的利益。此外，創(chuàng)業(yè)家多數(shù)投票權(quán)等創(chuàng)新性的制度安排也完全可以列入探討的議程，但應當明確邊界，要適度。

五.國資國企改革是我國優(yōu)化上市公司治理的起點和源頭

最后，特別需要強調(diào)的是，我認為，我國整個上市公司治理文化的優(yōu)化，當中最根本、最核心的問題是要深入推進國資國企改革，這是我國優(yōu)化上市公司治理的起點和源頭。目前A 股上市公司中，國有控股上市公司或含有國有股的上市公司超過一半。其實，國資國企通過改革、通過證券化進入高度市場化的資本市場以后，我認為不應該再強化股權(quán)的國有屬性，它應該是在整個公司治理結(jié)構(gòu)內(nèi)的一個民事主體。我感到，國有上市公司如果要打擊內(nèi)幕交易，簡直是天方夜譚，從事過監(jiān)管工作的可能都有這樣的體會。因為重大資本運作要一層一層上報，而且報多個部門，經(jīng)手的人成百上千，時間跨度又很長，這當中要保密幾乎是不可能的，很可能哪個環(huán)節(jié)清潔工都可能從廢紙堆中撿到內(nèi)幕信息。我們既然已經(jīng)讓國有企業(yè)、國有資產(chǎn)上市，推向了資本市場，為什么還要再去強化國有的屬性，它應該和社會資本一樣都是普通的民事主體，不需要受到政府監(jiān)管部門的特別關照，也不能在經(jīng)濟糾紛中被特別保護。例外法則和最惠保護不僅會扭曲價值，也會破壞資本市場的游戲規(guī)則，動搖資本市場的根基。如果國有資本不能遵循經(jīng)濟規(guī)律、價值規(guī)律和市場法則自主經(jīng)營，它怎么可能成為真正的市場主體，怎么可能對市場做出最快的反應，怎么可能真正成為價值創(chuàng)造者？說回“寶萬之爭”，華潤作為第一大股東，是否在寶能舉牌之初就敏銳地發(fā)現(xiàn)了公司控制權(quán)可能旁落的風險？或者意識到了，由于需要層層報批，沒有第一時間作出反應，結(jié)果錯失了應對的時機？！必須看到，現(xiàn)行國資管理體系，看似對國有上市公司、國有股權(quán)加了一道鎖，好像在保護國有資產(chǎn)，但由于影響了效率，扭曲、破壞了價值，其結(jié)果恰恰是國資的極大流失。很多國有上市公司，對擁有的物業(yè)或者房產(chǎn)都希望以原始成本計價，因為經(jīng)營者擔心市場把真實價值反映出來，收益率上不去，這樣其實人為造成公司價值被嚴重低估。只有松綁國有資本，讓它們和其他資本一樣在資本市場暢游，才能通過市場化運作激活價值，這恰恰是對國資最大的保護。

所以，我認為國資國企改革的根本方向就是要向國有資本轉(zhuǎn)化，發(fā)展國有資本運營公司，通過資本運營公司而不是各級國資管理部門成為上市公司的股東，資本運營公司投資的企業(yè)應該主要采取國有不控股的混合所有制方式，通過優(yōu)化公司治理來強化市場化運作?，F(xiàn)在國家已經(jīng)對國資國企實施分類管理，除了國家需要控制的行業(yè)外，競爭性行業(yè)的國有控股上市公司完全可以把國有持股比例降低到50%以下，讓控制權(quán)市場來優(yōu)化公司治理，幫助發(fā)現(xiàn)價值，推動國有資本按價值規(guī)律行事，通過市場化實現(xiàn)做大做強做優(yōu)。我們要思想解放再解放，推動目前相對固化的國有資本成為活躍市場經(jīng)濟和資本市場的酵母和活化因子，成為創(chuàng)造價值的市場競爭主體，這樣才能真正彰顯國有資本的活力和張力，真正發(fā)揮國有資本的控制力、影響力，成為引領我國經(jīng)濟新一輪繁榮的動力之源、活力之源。

[本文是根據(jù)上實投資董事長周道洪先生在2016年11月26日的“企業(yè)并購與信用杠桿專題討論會”現(xiàn)場演講整理，經(jīng)過作者修改和審定。文章首發(fā)于：香帥的金融江湖（xiangshuaifinance），文章原題為“并購的神話，治理的童話——資本市場與國企改革再思考”]