本文圖片均來源于  微信公眾號 香帥的金融江湖

今年元旦，和男友到香港跨年。臨走之前，在Aribnb上大費周折才找到合適的房源。房子位于新界沙田區(qū)新翠邨，鄰近天橋靠近大圍站，從住宅到地鐵走路差不多十分鐘的樣子，交通還算方便。我們租的是一個主臥，大概不到十平米的樣子，每天的租金為659人民幣。房主是在香港讀書的內(nèi)地女孩，人很nice，元旦的時候剛好回大陸陪家人，我們也就此對接上。

之前在Airbnb上找房子的時候，已經(jīng)見識了香港土地的寸土寸金，用這樣的價錢租到這樣合適的房子，不知道在心里說了多少遍“真劃算”了。房子的格局很簡單，一張三面靠墻的雙人床，一個靠窗的書桌和一個DIY的簡式衣柜。兩個人站進(jìn)去屋子就滿滿當(dāng)當(dāng)了，把行李拖進(jìn)來之后，就只剩下落腳的地兒了。對于我們這樣的窮學(xué)生來講，來香港旅游，也只能選擇這樣的蝸居了。

詢問了下物業(yè)，我們居住的房子每月的租金已經(jīng)達(dá)到7000+港幣了。和香港相比，在北上廣深每月3000元就可以在自如上租一個15-20平、交通較為便利的臥室，回家之后能有一個小小獨立空間讓疲勞的自己重新回血。新界是香港（主要包括香港島、九龍和新界）地價最便宜的一個地區(qū)，截至到2016年10月，新界地區(qū)私人住宅的平均租金也已經(jīng)達(dá)到31.83美元（247港幣）每平米每月。根據(jù)中原地產(chǎn)二手房交易的數(shù)據(jù)，我們居住的社區(qū)，實用面積在320平方英尺左右（30平方米）的房子，售價已經(jīng)到了50萬美元左右，折合每平方米1.67萬美元。

在北大讀博士一年多，老板一直強調(diào)，經(jīng)濟(jì)學(xué)是“經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象”驅(qū)動的研究，逼著我養(yǎng)成了一個對經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象“刨根問底”的習(xí)慣。這兩年，內(nèi)地一線城市房價一飛沖天，房價是否有泡沫，房價是會崩盤還是會繼續(xù)上漲？——這是現(xiàn)在大家最關(guān)心的問題。只擁有700萬人口的香港，房價如此之高，是理性還是泡沫？

懷著這些疑問，我邊游玩邊做實地調(diào)研，順手做點數(shù)據(jù)整理，我發(fā)現(xiàn)：第一，香港有著繁盛的旅游、零售、貿(mào)易、金融服務(wù)和房地產(chǎn)等行業(yè)，是世界第三大金融中心，但和許多發(fā)達(dá)國家一樣，目前她也面臨著經(jīng)濟(jì)增長緩慢、人口老齡化嚴(yán)重等問題。第二，陸地面積的狹小和可開發(fā)利用土地的有限，讓這里的每一塊土地都寸土寸金，房地產(chǎn)是香港發(fā)展和進(jìn)步的核心推動力。第三，香港的房屋分為公營永久性住房和私人永久性住房，前者是政府為中低收入人群提供的住房，租金和售價較低，占總體房源的43.89%，后者為私人可以自由出租、買賣的房源，占整體房源的56.11%。第四，目前香港私人住宅售價平均為1.57萬美元/平方米，租金水平也基本達(dá)到每月40美元/平方米，私人住宅售價和租金的高企是繼2003年之后市場一路上漲的結(jié)果，并且售價的增長幅度要高于租金的增長幅度。第五，雖然從供求關(guān)系的歷史來看，香港房地產(chǎn)市場近期崩盤的可能性較小，但是房價進(jìn)一步上漲的原動力已經(jīng)較為微弱，目前香港的房價是否含有泡沫成為一個懸而未決的問題。

城市印象

香港，一個占地面積1105.7平方公里，人口總數(shù)為734.67萬人（其中常住居民為713.13萬人，流動居民為21.54萬人），住戶家數(shù)為250.3萬戶，人口密度為6544/平方公里的超級城市。雖然地理面積狹小，人口密度較大，老齡化問題較為嚴(yán)重，但經(jīng)濟(jì)保持著健康發(fā)展的態(tài)勢。在這一塊兒不大的地方上，生長出極為繁盛的旅游、零售、貿(mào)易、金融服務(wù)和房地產(chǎn)等行業(yè)，成為世界第三大金融中心，不可不謂是一大奇跡。

香港全境由香港島，九龍和新界等三大區(qū)域組成，其中香港島的人口占比為17.2%，人口密度為15740/平方公里，九龍的人口占比為30.2%，人口密度為47040/平方公里，新界（包括水上）的人口占比為52.6%，人口密度為4020/平方公里。狹小的陸地面積加上可開發(fā)利用土地的緊俏（占總面積的30%），讓這個城市的每一塊土地都變得寸土寸金。

香港的人口一直處于上升狀態(tài)，近些年保持著0.6%的小幅穩(wěn)定增長，目前為734.7萬人（見表1）。由于是服務(wù)型城市，而女性在服務(wù)行業(yè)具有得天獨厚的優(yōu)勢，因此在香港居住的女性更多，共397.17萬人，占總?cè)丝诘?4.1%，性別比例為850（男性數(shù)目相對于每千名女性的比例）。按照年齡劃分（如圖1），香港0-14歲的人口占比為11.3%，15-24歲的人口占比為10.4%，25-34歲的人口占比為15.7%，35-44歲的人口占比為15.7%，45-54歲的人口占比為16.6%，55-64歲的人口占比為15.3%，65歲及以上的人口占比為16%。而同期大陸的人口結(jié)構(gòu)為，0-14歲人口占比17.2%，15-64歲人口占比為73.4%，65歲以上人口占比為9.4%。按照聯(lián)合國的標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)65歲的老人占總?cè)丝诘?%以上時，該地區(qū)即視為進(jìn)入老齡化階段。據(jù)此判斷，大陸目前處在老齡化的初始階段，而和很多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體一樣，老齡化是香港面臨的巨大挑戰(zhàn)。高素質(zhì)的年輕人人力成本高居不下，所以香港的服務(wù)業(yè)和大陸清一色年輕服務(wù)員的局面很不同，很多行業(yè)的服務(wù)員都較為年長，男性也非常之多。

如今的香港，家庭住戶每年收入的中位數(shù)已經(jīng)達(dá)到3.98萬美元，絕對是高收入經(jīng)濟(jì)體的代表。2016年，香港的本地生產(chǎn)總值（購買力平價計算）總計為4273.88億美元，人均58094美元，和美國并列排名第11，而同期內(nèi)地的人均生產(chǎn)總值僅為14340美元。作為一個典型的服務(wù)業(yè)城市，香港的一、二、三產(chǎn)對GDP的貢獻(xiàn)分別為0.1%，7.1%和92.8%，身處于這里，常常被港人兢兢業(yè)業(yè)的工作精神和無微不至的服務(wù)意識所感染。

在環(huán)球經(jīng)濟(jì)疲弱之際，香港經(jīng)濟(jì)近些年保持著2%以上的增長（2015年取得2.4% 溫和增長，略低2014 年的2.6%增幅）。通脹率連續(xù)四年回落，由2014 年的3.5%下降至平均2.5%。勞動人口為392.6萬人，占總?cè)丝诘?3.43%，失業(yè)率近幾年維持在3.3% 的極低水平，收入情況大致穩(wěn)定，利率水平較低（存款利率為0.26%，最優(yōu)惠貸款利率為5%）。

香港的資本市場較為發(fā)達(dá)，截止到2016年底，香港主板上市公司總數(shù)為1713家，創(chuàng)業(yè)板上市公司總數(shù)260家，總市值分別為3.15萬億美元和411.61億美元。而同期我國A股市場共有上市公司3034家，總市值為7.35萬億美元，超過香港主板市場總市值的130%。2015年香港股票市場大幅波動，恒生指數(shù)從2015年4月28400的高點，一路觸底至2016年2月的18320點，跌幅為35.5%。2016年保持著波動中上漲的趨勢，截止到2016年12月30日，恒生指數(shù)收官于22000點。

在香港，房地產(chǎn)被稱之為物業(yè)(Property)，物業(yè)包含住屋的功能，也包含財富儲藏的涵義。20世紀(jì)80年代以來，不斷上揚的地產(chǎn)改變了香港人的投資和消費習(xí)慣，房地產(chǎn)行業(yè)成為香港經(jīng)濟(jì)的核心支柱部門之一，從2009年開始，房地產(chǎn)部門貢獻(xiàn)的GDP一直保持在5%以上。在城市化過程之中，政府不斷建設(shè)新市鎮(zhèn)的一系列政策(如公共設(shè)施完善等)，直接推動房地產(chǎn)市場走強。港府每年財政預(yù)算的30%左右來自土地拍賣，政府從地稅和印花稅上獲得的收益經(jīng)常在財政收入之中占據(jù)重要的比例；同時香港的大地產(chǎn)開發(fā)商又是上市公司，從這些公司的股票交易中政府又可間接得利。另外，發(fā)展迅猛的房地產(chǎn)不僅制造了數(shù)家香港巨型家族企業(yè)財團(tuán)，而且也催生了一個龐大的產(chǎn)業(yè)隊伍。再加上香港銀行的主要業(yè)務(wù)也是給房地產(chǎn)貸款，因此銀行的贏利也和房地產(chǎn)有密切關(guān)系?？偠灾谶@個繁盛的經(jīng)濟(jì)體背后，房地產(chǎn)是這個城市發(fā)展和進(jìn)步的核心推動力。

香港物業(yè)

香港的房屋可以分為公營永久性住房和私人永久性住房，公營永久性住房是政府（主要為香港房屋委員會和香港房屋協(xié)會，以及政府部門的房屋署）為收入水平有限的居民提供的政策性住房，占全港物業(yè)市場房源比例的43.89%，居住條件較差，申請條件較為嚴(yán)苛，大多位于新界和九龍兩地。私人永久性住房是大家可以自由出租、買賣的房源，占整體房源的56.11%，目前香港私人住宅售價和租金的高企是繼2003年之后市場一路上漲的結(jié)果，并且售價的增長幅度要高于租金的增長幅度，不同地區(qū)的私人住宅的售價和租金存在著顯著差別，港島的房子貴于九龍，九龍的房子貴于新界。

（一）政府的公營永久性房屋

公營永久性房屋主要包括“公共租住房屋”（簡稱“公屋”）和“資助出售居住單位”（簡稱“居屋”）。具體而言，公屋包括香港房屋委員會的公共租住房屋和中轉(zhuǎn)房屋，香港房屋協(xié)會的出租單位和長者安居樂計劃的出租單位，公屋和內(nèi)地的“廉租房”較為相似，主要由政府出資興建并擁有產(chǎn)權(quán)，然后以便宜的價格租給低收入人群。突出特點是租金低廉，遠(yuǎn)低于市場水平，但是居住條件比較艱苦，人均居住面積僅為13.1平方米，申請條件也較為嚴(yán)苛，對象為符合條件的低收入居民。

居屋包括香港房屋委員會租者置其屋計劃、居者有其屋計劃、私人參建居屋、中等入息家庭房屋計劃、可租可買計劃和重建置業(yè)計劃的單位，以及香港房屋協(xié)會住宅發(fā)售計劃，夾心階層住屋計劃和資助出售房屋項目的單位。居屋和內(nèi)地的“經(jīng)濟(jì)適用房”性質(zhì)較為相似，由政府或與私人開發(fā)商合作建立，售價較為便，單位面積要大于公屋，但同樣需要收入水平低于一定的程度才能申請且不能進(jìn)入市場流通買賣。

公營永久性住房人口大多分布在新界和九龍，兩地分布占比分別為57.6%和32.8%，僅有9.5%的公營永久性住房居民分布在香港島。公屋的面積非常小，82.8%的公屋室內(nèi)面積為40平米以下，其中30-39.9平米的房源占所有公屋的46.2%，人均居住面積為13.1平方米。居屋的面積能稍大一些，居住條件也更為宜人，40平米以下的房子占比為21.5%，40-60平米的房子占比66.7%，超過60平米的房子僅有8.8%。以2015年為例，政府提供的住房和私人新建住房比例相當(dāng)，都為1.1萬單位。其中新落成的公營永久性住房94.4%都處在新界，5.6%處在九龍。新落成的私人永久性住房中有61.5%位于新界，21.8%位于香港島，剩余的16.7%位于九龍界內(nèi)。

租金方面，和私人永久性住房相比，政府提供的公屋單位租金每月僅為7美元/平方米，而在房產(chǎn)交易市場上，70平米以下的私人永久性住房的租金接近其7倍。

十多年來，政府投資于房屋建設(shè)的公共開支占比持續(xù)數(shù)年超過5%，以2015年為例，政府斥資41.4億美元投資公營永久性住房建設(shè)，占公共開支總額的6.9%。目前，329.52萬中低階層居民以不同形式受惠于香港政府的資助補貼，解決了住房問題。

截止到2016年3月，香港政府共提供公營永久性房屋118.8萬套，占比43.89%，其中公屋78.9萬套，資助出售居住單位（居屋）為39.9萬套，總共為45.6%的香港居民提供了住房保障。

（二）私人永久性住房

由于申請居住和買賣公屋和居屋的條件較為嚴(yán)格，以公屋為例，從申請到獲批，一般申請者平均需要4.5年，即使是中長者，即年齡超過60歲的香港居民，等候時間也需要2.4年。因此入住這類房源還是有一定困難的。而對于未能申請到政府住房的居民而言，他們的選擇就只能是私人住宅了。目前，自置居所住戶占香港總住戶數(shù)目的50.2%。

香港的私人住宅分為5類，其中實用面積小于40平米的為A類住宅，40-69.9平米的為B類住宅，70-99.9平米的為C類住宅，100-159.9平米的為D類住宅，超過160平米的為E類住宅。截止到2015年年末，5類私人住宅的占比分別為31.08%，48.89%，12.25%，5.53%和2.25%，100平米以下的私人住宅占比高達(dá)92.22%（如圖2）。一般來說，新結(jié)婚的夫婦首套購房大多為30-40平米的A類住宅，但是港人硬是能把這么大的空間蓋出兩室一廳一廚一衛(wèi)，臥室的床三面靠墻是再正常不過的事情。相比之下，大陸二三線城市動輒100平米以上的房子在香港就算是“豪宅”了。

圖2 香港各類型私人住宅占比

香港房屋的空置率很低，近三年維持在3.7%-3.8%的水平。得益于強勁的住房需求，即使業(yè)主自己不住，也大都可以通過可觀的租金將房源出租出去。供求關(guān)系作用下，小戶型房屋的空置率更低，A類和B類住宅的空置率僅為2.3%和3.2%，而E類住宅的空置率卻高達(dá)9.5%。

縱觀香港房地產(chǎn)市場的走勢（圖3），香港私人住宅目前的高房價和高租金是在2003年SARS危機之后一路持續(xù)上漲的結(jié)果。1997年10月，香港的房價攀升到歷史的小高峰，當(dāng)時住宅售價指數(shù)為172.9，租金指數(shù)為139.3。伴隨著亞洲金融危機的發(fā)生，房地產(chǎn)泡沫破裂，截止到2003年9月，售價指數(shù)和租金指數(shù)紛紛跌落至58.4和71.9，跌幅分別為65%和48%。從2003年之后，房地產(chǎn)市場一路上揚，經(jīng)過了8年時間，到2011年年初，住宅的售價和租金漲回至亞洲金融危機之前的水平。截止到2016年9月，私人住宅的售價指數(shù)和租金指數(shù)分別為288.4和169.8。相較于2003年的低點，13年來售價和租金指數(shù)的漲幅分比為393.84%和136.16%，平均年化增長率為51.93%和42.28%，私人住宅售價的增幅要大于租金的增幅，投資房產(chǎn)具有更高的回報率。

圖3 香港私人住宅租金和售價指數(shù)（1999年=100）

不同地區(qū)的私人住宅的售價和租金存在著顯著差別，總體而言：港島的房子貴于九龍，九龍的房子貴于新界。圖4展示了從1997年香港回歸之后到現(xiàn)在，三個地區(qū)的私人住宅的售價走勢。1999年初的時候，港島私人住宅的售價已經(jīng)達(dá)到6642美元一平米，九龍和新界的私人住宅稍微便宜一些，大概為5000美元/平方米，在2003年年中，港島的房價歷史性的跌破4000美元/平方米，而九龍和新界的房價處在2800美元/平方米的歷史地位。2003年SARS過去之后，房價保持持續(xù)性上漲，除了在2008年金融危機和2015年房價有顯著下挫之外，整體房價一路攀升。截止到2016年9月，港島的私人住宅售價達(dá)到1.91萬美元/平方米，九龍的私人住宅售價為1.63萬美元/平方米，新界的私人住宅售價最低，但是也已經(jīng)達(dá)到1.27萬美元/平方。從2003年至今，平均售價的年化增長率保持在100%以上（名義量）。

圖4 香港三個地區(qū)私人住宅售價走勢

圖5顯示了三個地區(qū)私人住宅月租金的情況，1999年初，港島私人住宅的月租金已經(jīng)達(dá)到27美元/平方米，九龍和新界每平方米私人住宅的月租金水平分別為22美元和17美元。2003年租金水平達(dá)到最低點，當(dāng)時港島的租金水平為20美元/平方米，九龍和新界分別為17和12美元/平方米。截止到2016年9月，港島，九龍和新界的租金水平分別上升到51.61美元/平方米，42.45美元/平方米和31.7美元/平方米，從2003年至今，平均租金年化增長率保持在25%以上（名義量）。

圖5 香港三個地區(qū)私人住宅月租金走勢

圖6顯示了從上世紀(jì)90年代到現(xiàn)在投資各類私人住宅的市場回報率。在觀測時間內(nèi)，5類住宅的回報率均超過2%。上世紀(jì)90年代，私人住宅的市場回報率最高可達(dá)到9%的水平，但是隨著房價的下跌，截止到世紀(jì)之交，回報率穩(wěn)定在5%的水平。2003年之后，私人住宅的市場回報率有逐漸下降的趨勢。目前穩(wěn)定在2%-3%的水平。其中，A-E類房產(chǎn)的市場回報率依次遞減，說明小戶型的房子更受到人們的青睞。

圖6 各類私人住宅市場回報率

圖7為私人住宅價格指數(shù)和住宅交易量之間的關(guān)系，圖中顯示，在2008年，2012年和2015年，價格指數(shù)的下降讓私人住宅交易量發(fā)生巨大下滑。從2012年開始，私人住宅的交易量發(fā)生結(jié)構(gòu)性改變。近4年的交易量，都處在5000套左右的水平。究其原因大體是由于政府對房地產(chǎn)市場的管制所致。面對熱錢涌進(jìn)持續(xù)推高香港樓市，2012年10月，香港特區(qū)政府決定提高額外印花稅稅率(SSD)及適用期，并實施買家印花稅(BSD)，坊間俗稱“雙辣招”。簡單理解，就是政府提高持有期小于三年的房產(chǎn)銷售印花稅，以抑制短期投機行為，并對所有非香港永久性居民或以公司名義購買住宅物業(yè)之人士征收15%的從價稅。2012年“雙辣招”實施之后，外資進(jìn)入香港炒房得以控制，房地產(chǎn)交易量明顯下降，但是價格仍節(jié)節(jié)上升。

圖7 私人住宅價格指數(shù)和交易數(shù)量

香港房價有泡沫嗎？

面對如此之高的房價，很多人會想起1998年香港房地產(chǎn)市場的崩盤，但是98年和現(xiàn)在的情況具有可比性嗎？當(dāng)前香港的房價是否存在泡沫呢？

98年之前的香港房價上漲是受到弱供給和強需求兩方面綜合作用的結(jié)果。供給方面，受到《中英聯(lián)合聲明》對香港的土地供應(yīng)的嚴(yán)格控制，香港政府每年的土地出讓數(shù)量較小，房產(chǎn)數(shù)量的供給非常有限。而需求方面，1997年香港實際GDP增速達(dá)到5.1%，通脹率5.8%，儲蓄存款利率4.75%，最優(yōu)惠貸款利率為9.5%，飛速發(fā)展了20年，居民財富開始大量流入房地產(chǎn)市場和股市，推高資產(chǎn)價格泡沫。

并且隨著大陸的改革開放，大量熱錢涌入香港，推高了香港的房市和股市。從1991年初到1997年9月，售價指數(shù)從49.6升至169.5，租金指數(shù)也從79.2升至138.9，售價指數(shù)和租金指數(shù)的年化增長率分別為110%和90%。以港島的A類住宅為例，1991年初的售價為2584美元/平方米，租金為每月20美元/平方米，截止到1997年9月，每平米的售價達(dá)到9740美元，月租金達(dá)到33美金，租金和售價的年化增長率分別為290%和50%。

而伴隨著1998年的亞洲金融危機，香港經(jīng)濟(jì)陷入谷底，很多人因此失業(yè)，無力購房，地產(chǎn)的需求端疲軟。與此同時，由于香港特首董建華宣布的 “八萬五建屋計劃”開始實施，政府首次大規(guī)模的供地計劃量和面積，使得住宅供應(yīng)量急速上升。2000年，首批“八萬五”計劃中興建的房屋正式推向了市場，在一年內(nèi)共有85710套住宅建成；其后的2001年，又有總共10萬套住宅推向了市場，這一數(shù)字已經(jīng)大大超過了85000套的目標(biāo)；2 002年，因為社會輿論猛烈的抨擊，年內(nèi)新房供給大幅減少至67000套，市場中存在大量空置的房屋。此外，再加上之前買房的人無力還貸，銀行收回房產(chǎn)進(jìn)行拍賣，以及大量資金外逃拋售房產(chǎn)所導(dǎo)致的房地產(chǎn)市場賣壓，進(jìn)一步壓低了價格。截止到2003年9月，售價指數(shù)和租金指數(shù)紛紛跌落至58.4和71.9，跌幅分別為65%和48%。

與1998年崩盤時的市場環(huán)境相比，現(xiàn)在香港2%以上穩(wěn)定增長的GDP，從2008年之后長時間的低利率水平（存款利率為0.26%，最優(yōu)惠貸款利率為5%，按揭貸款實際利率大約為2%-2.5%），城市人口的聚集能力（近些年穩(wěn)定在0.6%的人口增長）等保證了房產(chǎn)需求端的穩(wěn)定。供給方面，香港政府為了維持公平穩(wěn)定的土地供應(yīng)，雙管齊下采用“土地申請表制度”和主動賣地兩種土地出讓政策，如圖8所示，近些年來，香港私人住宅的供應(yīng)量較為穩(wěn)定，短期內(nèi)出現(xiàn)政策變動導(dǎo)致土地供應(yīng)大幅增加的可能性較小。

圖8 私人住宅落成量

總體而言，雖然從供需關(guān)系的歷史來看，香港房地產(chǎn)市場在近期崩盤的可能性較小。但是，黑天鵝事件也是有可能發(fā)生的。因此，香港的房價是否含有泡沫就變成一個懸而未決的問題。

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