債務(wù)水平一般不用債務(wù)余額的總體規(guī)模來表示，而是用債務(wù)余額與GDP之比來衡量。按照國際清算銀行的統(tǒng)計(jì)，全球非金融部門債務(wù)與GDP之比從2001年的173%上升到了2016年的223%，平均每年上升3.3個(gè)百分點(diǎn)。全球債務(wù)水平的上升不是個(gè)別國家的現(xiàn)象，是在大多數(shù)國家中均存在的普遍現(xiàn)象。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體非金融部門債務(wù)與GDP之比從2001年的213%上升到了2016年的279%，新興經(jīng)濟(jì)體從110%上升到了175%。

美國金融危機(jī)引發(fā)的全球金融海嘯并沒有中斷債務(wù)水平的上升趨勢(shì)，反而助長了全球債務(wù)的快速累積。2007年，全球非金融部門債務(wù)與GDP之比為179%，到2009年，該比例高達(dá)198%，兩年上升19個(gè)百分點(diǎn)。其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體上升25個(gè)百分點(diǎn)，新興經(jīng)濟(jì)體上升18個(gè)百分點(diǎn)。此后，全球都在呼吁去杠桿，但全球債務(wù)水平一直沒有下降，而呈持續(xù)上升趨勢(shì)。

用債務(wù)比GDP來衡量債務(wù)水平可能會(huì)受到質(zhì)疑。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，債務(wù)余額是個(gè)存量概念，GDP是個(gè)流量概念。用一個(gè)存量比一個(gè)流量似乎沒有多大意義。實(shí)際上，存量與流量之間的關(guān)系是十分密切的，一方面，流量會(huì)導(dǎo)致存量的變化，另一方面，流量與存量之間的比例關(guān)系往往均有重要的含義。比如資產(chǎn)利潤率，其分子利潤是個(gè)流量概念，分母資產(chǎn)是存量概念，這個(gè)流量比存量能夠衡量資產(chǎn)的使用效率或者盈利能力。

另一種質(zhì)疑認(rèn)為，衡量債務(wù)水平應(yīng)該用杠桿率來表示，即應(yīng)該用債務(wù)比自有資金，或者債務(wù)比股本來表示。這種質(zhì)疑在很大程度上是正確的。但是，自有資金或股本不是一個(gè)容易被統(tǒng)計(jì)到的指標(biāo)，不如用債務(wù)比GDP方便。

另外，債務(wù)比GDP在一定條件下能夠衡量杠桿率的變化，并且包含比杠桿率更多的信息。債務(wù)比GDP可以分解為兩個(gè)指標(biāo)的乘積，一個(gè)指標(biāo)是債務(wù)與資本總額之比，其中資本總額包括債務(wù)，也包括自有資金或者股本（凈資產(chǎn)）；另一個(gè)指標(biāo)是資本總額與GDP之比，或者叫做資本產(chǎn)出比。前一個(gè)指標(biāo)衡量的是杠桿率的高低，杠桿率高，債務(wù)占資本總額的比例就會(huì)更高；后一個(gè)指標(biāo)衡量的是資本的效率，資本產(chǎn)出比越高，說明獲得單位GDP需要更多的資本，資本的效率越低。

由此可見，債務(wù)比GDP的上升，要么反映了杠桿率的上升，要么反映了資本效率的下降，或者兩者兼而有之。在資本產(chǎn)出比不變的情況下，債務(wù)比GDP的上升，就反映了杠桿率的上升。

杠桿率的上升，意味著融資方更傾向于選擇債務(wù)，而不是股本或自有資金。金融學(xué)中有一個(gè)著名的MM定理，即股權(quán)融資還是債務(wù)融資對(duì)于公司價(jià)值是沒有影響的。但是為什么債務(wù)比率會(huì)越來越高呢？

金融學(xué)中發(fā)展出了一套資本結(jié)構(gòu)理論來理解資本中的債務(wù)與股權(quán)結(jié)構(gòu)。那么選擇債務(wù)而不是股權(quán)到底有哪些好處呢？從投資者來看，債權(quán)投資相比股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)更低，回報(bào)更穩(wěn)定，且在企業(yè)破產(chǎn)清算時(shí)被優(yōu)先償付。從融資方來說，債務(wù)融資的典型好處就是能夠通過杠桿放大利潤；另一好處就是債務(wù)利息可以作為成本在繳納所得稅之前扣除，而股權(quán)的紅利只能在繳納所得稅之后才能進(jìn)行分配或者使用；還有，企業(yè)內(nèi)部人更加清楚企業(yè)和新項(xiàng)目的價(jià)值，發(fā)行新股進(jìn)行融資可能導(dǎo)致原有股權(quán)的價(jià)值被低估，而債務(wù)融資則不會(huì)產(chǎn)生價(jià)值低估的問題。

從公司治理的角度來看，債務(wù)融資也有諸多好處。其一，原有股東可能更不愿意發(fā)行新股，以免股權(quán)被稀釋和喪失對(duì)公司的控制力；其二，企業(yè)經(jīng)營者可能利用現(xiàn)金流的自由支配權(quán)來侵蝕股東利益，而債務(wù)融資對(duì)公司現(xiàn)金流有更多的約束，能夠減少企業(yè)經(jīng)營者自由支配的現(xiàn)金流；其三，企業(yè)經(jīng)營者比股東更不愿意公司破產(chǎn)，債務(wù)提高公司破產(chǎn)的可能性，從而促使經(jīng)營者的行為更加謹(jǐn)慎和合理。

在上述好處中，最受人關(guān)注的是對(duì)債務(wù)利息的稅收減免。在一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中，一方面想約束債務(wù)的增長，另一方面卻在給予債務(wù)相比股權(quán)更好的優(yōu)惠條件。這是很費(fèi)解的。

對(duì)債務(wù)利息的所得稅減免始于1853年的英國。美國從1894年開始對(duì)企業(yè)的債務(wù)利息支出進(jìn)行稅前扣除，1913年開始對(duì)個(gè)人按揭貸款的利息支出也在個(gè)人所得中扣除后再征稅。此后，對(duì)債務(wù)利息的稅收減免逐漸成為全球慣例。幾乎所有的經(jīng)濟(jì)體均在企業(yè)所得稅中進(jìn)行債務(wù)利息的稅前扣除，但只有部分國家在個(gè)人所得稅中進(jìn)行債務(wù)利息扣除，這些國家主要是發(fā)達(dá)國家。中國也只有企業(yè)所得稅的利息減免，沒有個(gè)人所得稅的利息減免。

利息的稅收減免規(guī)模到底有多大呢？發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的非金融企業(yè)和個(gè)人的債務(wù)總額與GDP之比約為166%，如果按照5%的利率和20%的所得稅率，則發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體從債務(wù)中獲得的稅收補(bǔ)貼高達(dá)GDP的1.66%。《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》雜志估計(jì)，英國和歐元區(qū)國家的債務(wù)稅收補(bǔ)貼超過其國防支出。新興經(jīng)濟(jì)體的非金融企業(yè)債務(wù)總額與GDP之比約為106%，如果也按照5%的利率和20%的所得稅率，則新興經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)從債務(wù)中獲得稅收補(bǔ)貼約為GDP的1.06%。中國的非金融企業(yè)債務(wù)與GDP之比約為168%，中國企業(yè)所得稅的稅率一般為25%，按照5%的利率計(jì)算，中國企業(yè)獲得的債務(wù)稅收補(bǔ)貼約為GDP的2.08%，相當(dāng)于中國一年的研發(fā)支出。

如此之大的稅收補(bǔ)貼，以及不斷增長的債務(wù)水平，呼喚一種對(duì)股權(quán)和債權(quán)更為中性的稅收體制。所謂中性的稅收體制，即給予股權(quán)和債權(quán)平等的稅收待遇，要么取消對(duì)債務(wù)的利息免稅，要么對(duì)股權(quán)收益也同樣免稅。中性稅收體制有利于把資產(chǎn)負(fù)債表從偏向債務(wù)的結(jié)構(gòu)拉向偏向股權(quán)的結(jié)構(gòu)，但是推動(dòng)稅收體制朝中性方向發(fā)展是十分艱難的。取消股權(quán)收益的所得稅，將大幅度降低各國的稅收來源；取消對(duì)債務(wù)利息的稅收減免，相當(dāng)于增加企業(yè)負(fù)擔(dān)。無論哪種方式，都不易于推行。更何況，稅收方面的好處，只是上述債務(wù)融資的諸多好處中的其中一種，能不能徹底抑制住債務(wù)的增長，還不一定。

實(shí)際上，債務(wù)市場(chǎng)是存在自動(dòng)均衡機(jī)制的。盡管債務(wù)融資有各種好處，當(dāng)稅收體制和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定的時(shí)候，債務(wù)和股權(quán)結(jié)構(gòu)也應(yīng)該處于一個(gè)穩(wěn)定的水平，債務(wù)與GDP之比也應(yīng)該處于一個(gè)穩(wěn)定的水平。如果杠桿率過高，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)加大，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力變?nèi)?，股本完全虧光的概率增加，因而融資方就要開始更多地考慮增加股權(quán)比例。同時(shí)，投資者考慮到高杠桿企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)，要么實(shí)行信貸配給控制信貸供應(yīng)，要么要求更高的利率，提高融資方的債務(wù)融資成本，降低其債務(wù)融資需求。債務(wù)市場(chǎng)的自動(dòng)均衡機(jī)制，會(huì)抑制債務(wù)水平上漲。

債務(wù)水平的持續(xù)上升，表明債務(wù)市場(chǎng)的自動(dòng)均衡機(jī)制失效了。為什么會(huì)失效呢？原因在于擴(kuò)張性的貨幣政策。高杠桿會(huì)導(dǎo)致資金擁有者減少信貸供給，提高信貸風(fēng)險(xiǎn)的貼水，但是擴(kuò)張性的貨幣政策不斷給市場(chǎng)提供流動(dòng)性，并壓低了本應(yīng)該有所上升的利率。也就是說，擴(kuò)張性的貨幣阻斷了債務(wù)市場(chǎng)的自動(dòng)均衡機(jī)制。

美國金融危機(jī)是債務(wù)過度擴(kuò)張?jiān)斐傻?，危機(jī)本身就是對(duì)債務(wù)過度擴(kuò)張的自動(dòng)糾正。危機(jī)過后，債務(wù)水平應(yīng)該有所回落。但在處理危機(jī)的過程中，各國為了防止恐慌蔓延，采取注入流動(dòng)性的辦法，結(jié)果進(jìn)一步提高了債務(wù)水平。市場(chǎng)上的恐慌情緒消除以后，各國也沒有緊縮債務(wù)，而是采取了擴(kuò)張性的貨幣政策來應(yīng)對(duì)危機(jī)之后的經(jīng)濟(jì)衰退和蕭條，結(jié)果就是債務(wù)水平的持續(xù)上升。

從目前已知的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理來看，采用注入流動(dòng)性的辦法來應(yīng)對(duì)危機(jī)，和采取貨幣擴(kuò)張的辦法來刺激經(jīng)濟(jì)增長，很難說是錯(cuò)誤的政策。金融危機(jī)本來是過度負(fù)債的結(jié)果，可是各國仍然在用擴(kuò)大債務(wù)的辦法來應(yīng)對(duì)危機(jī)，用擴(kuò)大債務(wù)的辦法來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)回復(fù)到潛在增長路徑。

債務(wù)水平不可能一直增長下去，那么，何時(shí)會(huì)出現(xiàn)債務(wù)收縮的過程呢？在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期嗎？實(shí)際上，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期也不一定會(huì)出現(xiàn)債務(wù)收縮過程。當(dāng)技術(shù)進(jìn)步等外部沖擊引起經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，投資機(jī)會(huì)增加會(huì)伴隨著信用擴(kuò)張，債務(wù)擴(kuò)張往往也構(gòu)成經(jīng)濟(jì)繁榮的一部分。當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)，貨幣當(dāng)局采取緊縮性的貨幣政策時(shí)，債務(wù)才會(huì)出現(xiàn)收縮態(tài)勢(shì)。然而，依靠貨幣政策來抑制債務(wù)擴(kuò)張其實(shí)是很難做到的。為了防止貨幣緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)造成過度傷害，貨幣緊縮的力度往往有限，往往不足以有效約束債務(wù)的擴(kuò)張。債務(wù)一旦真正被貨幣政策約束住了，則危機(jī)和危機(jī)之后的衰退和蕭條也隨之而來了。債務(wù)水平的持續(xù)上升又開始了。

從債務(wù)的角度來看，現(xiàn)有的全球經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中，缺乏一種有效的對(duì)非金融部門的債務(wù)約束機(jī)制。如果不盡早建立起這種機(jī)制，則債務(wù)市場(chǎng)只能通過下一輪更加猛烈的危機(jī)來實(shí)現(xiàn)自動(dòng)調(diào)整。