中國外匯儲備在2014年達(dá)到近4萬億美元見頂后開始下降，現(xiàn)已下跌至3萬億美元左右。

中國社會科學(xué)院學(xué)部委員余永定2月26日在上海舉行的浦山基金會首屆年會上表示，外儲下降不能籠統(tǒng)稱之為“藏匯于民”。在匯率由長期升值轉(zhuǎn)而開始貶值的時期，非儲備海外資產(chǎn)的增加和海外債務(wù)的減少經(jīng)常是同做空獲利平盤、套利套匯交易平倉、資本外逃等活動相聯(lián)系的。作為這些活動結(jié)果的外匯儲備的減少不是“藏匯于民”，而是中國國民財富的損失。不僅如此，在外匯儲備大幅度下降的同時，在國際投資頭寸表上的中國海外非儲備資產(chǎn)并未因外匯儲備的減少而相應(yīng)增加。對于中國海外凈資產(chǎn)的減少，余永定發(fā)問：錢到哪去了？

國際收支結(jié)構(gòu)不合理

余永定認(rèn)為，中國的國際收支結(jié)構(gòu)不合理。1990年中國人均收入僅為400美元左右。從那時開始，中國就一直維持著經(jīng)常項(xiàng)目順差（1993年除外）。換言之，從那時起中國就成了資本凈輸出國。與此同時，在相當(dāng)長的時期，中國作為世界第三大引資國，資本的流入（主要是外商直接投資）并未轉(zhuǎn)化為經(jīng)常項(xiàng)目逆差，而是轉(zhuǎn)化成美國國庫券（外匯儲備）。這相當(dāng)于高價從富國借錢，然后再低價把錢借回給富國。這種資源錯配造成的結(jié)果是：雖然中國是凈債權(quán)國，但是投資收入長期以來都是是負(fù)數(shù)。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，以日本為例。由于長期輸出資本，日本積累了大量海外凈資產(chǎn)。最近幾年來，日本盡管有貿(mào)易逆差，但由于投資收入很高，依然能保持經(jīng)常項(xiàng)目順差。余永定擔(dān)心，在10年、20年、30年后，面臨老齡化問題，中國是否能夠像日本那樣，在“年輕”時進(jìn)行海外投資，在“年老”時享受“年輕“時的投資所帶來的投資收入。

中國國際收支結(jié)構(gòu)畸形的原因

余永定認(rèn)為，盡管原因復(fù)雜，且存在爭議，長期以來匯率缺乏靈活性是導(dǎo)致中國國際收支結(jié)構(gòu)畸形的最重要原因之一。在過去人民幣緩慢升值的10年間，有大量旨在套利、套匯的熱錢流入。中國外匯儲備的急劇增加同熱錢涌入有相當(dāng)大的關(guān)系。

抑制熱錢流入最有效辦法是讓匯率一次性升值、實(shí)現(xiàn)浮動。緩慢升值的政策，使升值預(yù)期長期化，熱錢流入長期化。在中國，這個熱錢流入過程持續(xù)了近十年。在匯率缺乏靈活性的情況下，抑制熱錢的另一個方法是加強(qiáng)資本管制。正是因?yàn)閳?jiān)持了資本管制，熱錢的跨境流動得到了相當(dāng)程度的控制?？上г?010年以后，在匯率制度改革尚未取得明顯進(jìn)展之前，中國開始加速資本項(xiàng)目自由化，遏制熱錢跨境流動的最后屏障幾乎被打破。在2000年代中期前后的一段時間，套利、套匯、投機(jī)資本在中國享受了一場“世紀(jì)盛宴”。2014年由于內(nèi)部和外部的原因，人民幣進(jìn)入貶值通道。在這種情況下，熱錢必然要加速流出中國。如果堅(jiān)持匯率維穩(wěn)政策，中國的外匯儲備也必然急劇下降。

余永定指出，中國近期的外匯儲備減少不是央行為了改善資產(chǎn)配置的主動行動。在人民幣出現(xiàn)貶值趨勢的情況下， 為實(shí)現(xiàn)套利、套匯平倉做空平盤和資本外逃，投機(jī)者和投資者必須及時把人民幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為美元資產(chǎn)、把人民幣換成美元，以便實(shí)現(xiàn)“勝利大逃亡”。如果不想讓人民幣貶值，央行就不得不把美元廉價賣出，從這個意義上說，外匯儲備下降不能說是“藏匯于民”。當(dāng)然，什么事情都不能一概而論。居民和企業(yè)的合理購匯需求同熱錢流出的性質(zhì)不同。這些合理需求應(yīng)該得到滿足。

余永定指出，現(xiàn)在所發(fā)生的實(shí)際上是熱錢流動“電視劇”的第二季，第一季是熱錢流入，第二季是熱錢流出。熱錢大量流入是人民幣該升值而不升值的時期，而熱錢大量流出是人民幣該貶值而不貶值的時候。熱錢“一進(jìn)一出”，其結(jié)果不是中性的，而是中國國民財富的損失。

理論上看，如果真的是“藏匯于民”，在外匯儲備下降時，中國的海外非儲備凈資產(chǎn)應(yīng)該相應(yīng)上升（或海外負(fù)債相應(yīng)減少），而這種情況并未發(fā)生。余永定問：這兩年減少的外匯儲備都“藏”到哪去了？

對于錢去哪兒了的問題，可以將時間段放寬到2011年到2016年第三季度來觀察。在此期間，用經(jīng)常項(xiàng)目順差累積額計(jì)算的中國資本凈輸出額約為1.28萬億美元，理論上，中國的國際投資凈頭寸（海外凈資產(chǎn)）也應(yīng)該增加1.28萬億美元，但是這幾年中國的國際投資凈頭寸不但沒有增加，反倒減少了124億美元。資本凈輸出應(yīng)該轉(zhuǎn)為海外凈資產(chǎn)增加，但是這些情況都沒有發(fā)生，錢到哪去了？這個巨大缺口中的相當(dāng)一部分是可以解釋的。余永定認(rèn)同管濤所說，這里包含了估值效應(yīng)、統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整和誤差與遺漏等。但余永定認(rèn)為，即便如此，1.28萬億美元下落不明，是難以用技術(shù)性因素完全解釋的。例如，誤差和遺漏項(xiàng)是6200億美元，誤差和遺漏項(xiàng)本身的大部分應(yīng)該是資本外逃，扣除統(tǒng)計(jì)口徑變化和估值效應(yīng)，依然剩下好幾千億美元搞不清楚去處。

在過去十幾年中我們的問題是：把錢借給別人，不但收不到利息，反而向別人付息?，F(xiàn)在的問題是，不但要向別人付息，連本金都越存越少。這樣下去，二三十年后老齡化的中國又將會面臨一種什么樣的挑戰(zhàn)呢？（本文經(jīng)演講者審閱刊發(fā)。）