【編者按】

2021年是不平凡的一年，A股市場一波三折的走勢背后，是以“茅指數(shù)”為代表的傳統(tǒng)白馬股歸于沉寂，“寧組合”產(chǎn)業(yè)鏈的異軍突起。

邁入嶄新的2022年，資本市場又將如何演繹？近日，澎湃新聞記者專訪多名券商首席策略分析師、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，明星基金經(jīng)理，把脈投資新主線，挖掘市場新機會，展望市場新走向。

本期刊出的是對湘財證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、副總裁兼研究所所長李康的專訪。

湘財證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、副總裁兼研究所所長李康

“2022年，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)運行或呈現(xiàn)出先下后上的‘V’型走勢?！?近日，李康在接受澎湃新聞記者專訪時表示，2022年國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)仍然會面臨較大的壓力。“三駕馬車”（出口、投資、消費）中，出口由于2021年基數(shù)較高等因素，回落的確定性較高。消費受疫情等因素影響，預(yù)計短期內(nèi)也難有起色。投資端，房地產(chǎn)作為拉動中國經(jīng)濟(jì)的引擎正逐漸凝固，不過制造業(yè)和基建投資值得期待。

“2022年宏觀經(jīng)濟(jì)的總體運行，將圍繞‘穩(wěn)增長’的脈絡(luò)進(jìn)行。我理解為兩層意思：一是經(jīng)濟(jì)的絕對增速要保持一定穩(wěn)定，不能大起大落；二是經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)升級，要在守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線上尋求穩(wěn)步提高?！崩羁嫡f。

因此，李康預(yù)計，在政策發(fā)力存在時滯的客觀條件下，虎年經(jīng)濟(jì)可能會呈現(xiàn)先下后上的“V”型走勢。

對于貨幣政策，李康認(rèn)為是易松難緊的，對2022年的貨幣政策可以更積極樂觀些。我國的貨幣政策具備“以我為主”的條件，目前已經(jīng)率先發(fā)力。

“其中，在力度上，貨幣政策在2022年應(yīng)該會更加積極主動。節(jié)奏上，貨幣政策的發(fā)力時點應(yīng)該會更加靠前?！崩羁当硎?。

對于2022年的GDP增速，李康認(rèn)為預(yù)期目標(biāo)落在5%至5.5%的區(qū)間范圍內(nèi)，都是比較合理的。不過，李康強調(diào)，無論指標(biāo)如何，均反映出我國已從過去的“高增速”發(fā)展模式，切換到向“高質(zhì)量”發(fā)展模式的過渡。

“若是只追求絕對數(shù)值的增速，其實并不難。難點在于，一方面要保證GDP增速背后的成色，避免通過傳統(tǒng)模式拉動GDP。另一方面，在關(guān)注總量的同時，也需要關(guān)注經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上的邊際變化?！崩羁到忉屨f。

值得關(guān)注的是，李康認(rèn)為，2022年相較宏觀經(jīng)濟(jì)，可以對資本市場更加樂觀些。

“首先，狹義和廣義流動性穩(wěn)定充裕，利好資本市場。其次，資本市場作為宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，除非未來經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期下行，否則資本市場下行空間有限。再次，隨著全球產(chǎn)業(yè)鏈的持續(xù)復(fù)蘇，企業(yè)盈利狀況的改善預(yù)期也將在資產(chǎn)價格中有所體現(xiàn)?！崩羁抵赋觥?/p>

虎年，李康最為期待四類經(jīng)濟(jì)政策：一是綠色雙碳相關(guān)的支持政策。二是針對中小微企業(yè)的減稅降費政策。三是促進(jìn)消費內(nèi)循環(huán)的支持政策。四是地產(chǎn)監(jiān)管政策在“房住不炒”基調(diào)下的調(diào)整政策。

不過，李康同時提醒，對于2022年的宏觀經(jīng)濟(jì)運行，需要特別注意五方面的風(fēng)險：一是新冠病毒變異的風(fēng)險。二是匯率的風(fēng)險，帶來人民幣貶值壓力。三是中美貿(mào)易摩擦升級的風(fēng)險。四是地產(chǎn)大幅下行和政府債務(wù)風(fēng)險。五是國際地域政治“黑天鵝”，如局部戰(zhàn)爭爆發(fā)風(fēng)險。

以下是澎湃新聞記者與李康的對話內(nèi)容（略有編輯）：

澎湃新聞：展望虎年，您認(rèn)為國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)整體將作何走勢？

李康：整體看，2022年國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)仍然會面臨較大的壓力。運行的主基調(diào)是“思危以求安，慮退以能進(jìn)”。即宏觀經(jīng)濟(jì)的總體運行，將圍繞“穩(wěn)增長”的脈絡(luò)進(jìn)行。

其中，“穩(wěn)增長”我理解蘊含兩層意思：一是經(jīng)濟(jì)的絕對增速要保持一定穩(wěn)定，不能大起大落；二是經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)升級，要在守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線上尋求穩(wěn)步提高。

可以看到，雖然2021年已經(jīng)順利完成了全年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，但從邊際增速看，經(jīng)濟(jì)增長的中樞在快速下移，GDP增速出現(xiàn)逐季下滑，到了第四季度只有4%。因此，這種趨勢性的下滑慣性能否在2022年一季度立馬扭轉(zhuǎn)存疑。

在政策發(fā)力存在時滯的客觀條件下，虎年經(jīng)濟(jì)可能會呈現(xiàn)先下后上的“V”型走勢。

具體而言，“三駕馬車”中，出口由于基數(shù)較高，疊加價格因素邊際衰減，2022年增速大概率低于2021年，回落的確定性較高。

消費預(yù)計短期內(nèi)或也難有起色，2021年12月社零同比增速已掉至1.7%，而2021年全國居民人均可支配收入為3.51萬元，較2020年僅增長9.1%。而且需要注意的是，這是一個被平均的數(shù)值，實際上基數(shù)更大的中低收入群體的收入水平和增長率，應(yīng)該是更低的，因此形成對未來消費能力和意愿的制約。

另一方面，國內(nèi)疫情的零星復(fù)發(fā)，也會對餐飲住宿、交通出行等線下服務(wù)型消費帶來一定負(fù)面沖擊。

最后，在投資端，2021年房地產(chǎn)投資同比增速從高位逐步回落，商品房銷售面積和房屋新開工面積增速也持續(xù)下滑，房地產(chǎn)作為拉動中國經(jīng)濟(jì)的引擎正逐漸凝固?；⒛辍胺孔〔怀础被{(diào)不改，地產(chǎn)或?qū)⒂瓉硇乱惠喯磁啤?/p>

明年對投資者來說，值得期待的可能是制造業(yè)和基建投資。其中，制造業(yè)在2021年面臨著原材料價格升高帶來的成本上漲壓力，但伴隨著大宗商品價格企穩(wěn)回落，未來制造業(yè)尤其是中下游產(chǎn)業(yè)鏈的盈利預(yù)期有望改善。

而基建投資雖然2021年下半年以來表現(xiàn)較為疲弱，但近期隨著地方債提前批額度下發(fā)，以及財政部、發(fā)改委等提及要“適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資”，虎年基建逆周期調(diào)節(jié)的預(yù)期有所升溫。

澎湃新聞：對虎年的貨幣政策，您有哪些預(yù)期？會更加寬松嗎？

李康：我認(rèn)為，虎年在穩(wěn)增長的基調(diào)下，貨幣政策是易松難緊的，對2022年的貨幣政策可以更積極樂觀些。

2022年宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)字當(dāng)頭，在這個基調(diào)下，可以看到貨幣政策已經(jīng)率先發(fā)力。2021年下半年以來，從全面降準(zhǔn)，到支小支農(nóng)再貸款利率下調(diào)，再到全面降息，央行打開了貨幣政策工具箱。同時，從政策工具的使用上看，總量+定向的特征比較明顯。

同時，中國的貨幣政策具備“以我為主”的條件。不同于海外日益高漲的通脹環(huán)境，中國國內(nèi)的通脹水平相對較低，且下一步通脹走勢的確定性也較高。目前，PPI已經(jīng)企穩(wěn)回落，CPI也處于低位，即使2022年在豬周期影響下物價有所上揚，同比增速應(yīng)該仍能維持在可控區(qū)間。因此，明年貨幣政策“抗通脹”的目標(biāo)要讓位于優(yōu)先級更高的“穩(wěn)增長”目標(biāo)。

可以看到，疫情以來中國貨幣政策領(lǐng)先全球率先進(jìn)入穩(wěn)健，如今在面對全球加息潮的壓力時，央行能夠做到反其道行之，彰顯了貨幣政策的定力和能力。

此外，近期央行負(fù)責(zé)人公開提出，貨幣政策要充足發(fā)力、精準(zhǔn)發(fā)力、靠前發(fā)力。因此預(yù)計2022年貨幣政策依然會維持較為寬松的格局。

而整體的特征，估計應(yīng)該會在保證總量穩(wěn)定充裕的提前下，輔之以結(jié)構(gòu)性貨幣工具實施精準(zhǔn)滴灌，助力優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

力度上，貨幣政策在2022年應(yīng)該會更加積極主動。“信心比黃金更珍貴”，央行近期也明確表態(tài)要把貨幣政策工具箱開得再大一些，這對于穩(wěn)定預(yù)期有正面影響。

節(jié)奏上，貨幣政策的發(fā)力時點應(yīng)該會更加靠前。貨幣政策需要有前瞻性，因此2022年一季度可能是貨幣發(fā)力重要的窗口期。

澎湃新聞：對于2022年的“GDP增速預(yù)期目標(biāo)”，目前市場有5%和5.5%兩個主要預(yù)期目標(biāo)。對這方面您有何觀點？

李康：總體而言，GDP增速預(yù)期目標(biāo)落在5%至5.5%的區(qū)間范圍內(nèi)，都是比較合理的。

模糊的正確勝于精確的錯誤，無論哪個指標(biāo)，均反映出我國已從過去的“高增速”發(fā)展模式，切換到向“高質(zhì)量”發(fā)展模式的過渡。

目前，國外通脹漸行漸高，國內(nèi)投資消費尚未起色，在內(nèi)外因素的共同制約下，2022年宏觀經(jīng)濟(jì)依然承壓。2021年四季度GDP已經(jīng)下滑到4%，在三駕馬車邊際改善預(yù)期不強的情況下，2022年要取得5%以上的GDP增速，本身就需要付出努力。

需要指出的是，若是只追求絕對數(shù)值的增速，其實并不難。難點在于，一方面要保證GDP增速背后的成色，避免通過傳統(tǒng)模式拉動GDP。另一方面，在關(guān)注總量的同時，也需要關(guān)注經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上的邊際變化。

具體而言，中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是否已從勞動密集型的低附加值產(chǎn)業(yè)，逐步向資本密集型的高附加值產(chǎn)業(yè)過渡；傳統(tǒng)高污染高耗能的生產(chǎn)模式，是否已經(jīng)逐步開始向綠色化；低碳化轉(zhuǎn)型升級；中國的資本市場是否更加的規(guī)范有序；居民生活基本保障和相關(guān)制度建設(shè)，是否更加完備健全；政府隱性債務(wù)和宏觀杠桿率是否穩(wěn)中有降等，這些才是比數(shù)字本身更重要的東西。當(dāng)然不要一刀切求之過急是關(guān)鍵，要正確處理好長期發(fā)展與短期民生的關(guān)系。

目前，貨幣政策已經(jīng)率先發(fā)力，并通過降準(zhǔn)降息等手段幫助實體經(jīng)濟(jì)降低融資成本，同時也穩(wěn)定了市場預(yù)期，預(yù)計2022年財政政策也將進(jìn)一步發(fā)力。

澎湃新聞：您認(rèn)為，今年疫情對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響如何？

李康：應(yīng)該說，雖然疫情對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)有負(fù)面的沖擊，但也帶來了一些意外的機遇。

受益于國內(nèi)嚴(yán)密的疫情防控措施，中國復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)程領(lǐng)先全球，而中外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的錯位，在漲價效應(yīng)的加成下，使得2021年進(jìn)出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，也成為了拉動經(jīng)濟(jì)的主要的動力來源之一。

不過，需要看到的是，疫情導(dǎo)致的供需失衡，疊加全球?qū)捤傻呢泿怒h(huán)境，共同推升了大宗原材料的價格，也給我國制造業(yè)，尤其是處于產(chǎn)業(yè)鏈中下游的企業(yè)造成嚴(yán)重的成本負(fù)擔(dān)。

此外，疫情的局部反復(fù)，也對消費產(chǎn)生負(fù)面影響，尤其是餐飲旅游等線下服務(wù)業(yè)。特別是對于地方行政治理能力較弱的地區(qū)，疫情對投資消費的負(fù)面影響更加明顯。

海外方面，除中國外的許多國家，在疫情期間采取了極度寬松的貨幣、財政政策予以應(yīng)對。但是，面對當(dāng)前通脹漸起且難以遏制的情況，又不得不開始考慮加息縮表。這種政策前后的不穩(wěn)定，對其經(jīng)濟(jì)帶來了負(fù)面影響?？梢钥吹?，當(dāng)下不少海外經(jīng)濟(jì)體都出現(xiàn)了不同程度的滯脹現(xiàn)象。

不過，伴隨奧密克戎毒性降低及海外財政退位，這一情況開始有所改觀。海外經(jīng)濟(jì)體失業(yè)率有下降趨勢，全球大宗商品的價格也在2021年四季度迎來拐點。未來，疫情對全球供需改善、產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)一步復(fù)蘇的影響，預(yù)計將邊際減弱。

澎湃新聞：2022年的資本市場與宏觀經(jīng)濟(jì)相比，哪個更樂觀一些？為什么？

李康：我認(rèn)為2022年應(yīng)該對資本市場更加樂觀些。

首先，資本市場的表現(xiàn)和流動性密切相關(guān)，當(dāng)前我國貨幣政策工具箱已經(jīng)開啟，狹義和廣義流動性總量將維持穩(wěn)定充裕，利好資本市場。

其次，資本市場作為宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，市場對2022年宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期其實已經(jīng)在當(dāng)前資產(chǎn)價格上有所體現(xiàn)。除非未來經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期下行，否則資本市場下行空間有限。從目前市場環(huán)境來看，政策加碼維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的能力和決心兼而有之，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期下行的概率不大。

2021年，中國GDP總量已達(dá)美國總量八成左右，即便明年增速放緩，但只要增速仍高于美國，中美兩國GDP總量的差距將繼續(xù)縮小。經(jīng)濟(jì)基本面的支撐，給了更多外資投資中國資本市場的理由。

再次，隨著全球產(chǎn)業(yè)鏈的持續(xù)復(fù)蘇，大宗原材料價格已經(jīng)企穩(wěn)回落，PPI連續(xù)兩月同比下降。原材料價格的下降，有助于緩解企業(yè)生產(chǎn)端成本，而企業(yè)盈利狀況的改善預(yù)期也將在資產(chǎn)價格中有所體現(xiàn)。

澎湃新聞：虎年對哪些政策您最為期待？

李康：整體上看，有四大類政策值得期待。

第一類是綠色雙碳相關(guān)的支持政策。中國碳達(dá)峰、碳中和的雙碳任務(wù)持續(xù)推進(jìn)，但低碳轉(zhuǎn)型短期可能由于生產(chǎn)方式的轉(zhuǎn)變、設(shè)備技術(shù)的更新、知識技能的欠缺等原因，給企業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面沖擊，這就需要政府出臺更多的優(yōu)惠政策和扶持手段助力企業(yè)進(jìn)行低碳化轉(zhuǎn)型。

一方面，期待未來能夠出現(xiàn)更多針對實體行業(yè)的綠色支持政策，類似汽車行業(yè)的“雙積分”政策。另一方面，也期待未來資本市場能夠推出更多政策性的融資工具，幫助相關(guān)企業(yè)進(jìn)行脫碳嘗試。

第二類是針對中小微企業(yè)的減稅降費政策。面對經(jīng)濟(jì)下行壓力，加強跨周期調(diào)節(jié)是很有必要的。中小微企業(yè)是激發(fā)經(jīng)濟(jì)活動、解決就業(yè)問題的重要載體，對其進(jìn)一步實施減稅降費能夠形成“水多魚多”的良性循環(huán)。

雖然短期看，減稅降費可能會增加財政負(fù)擔(dān)，但紓困企業(yè)經(jīng)營壓力，有助于改善利潤，穩(wěn)定就業(yè)，增加稅基，而企業(yè)和居民收入的增長又會反過來助推投資和消費，最終稅收的增加可能會抵消甚至超過最初的財政開支，起到“自動穩(wěn)定器”的作用。

第三類是促進(jìn)消費內(nèi)循環(huán)的支持政策。2021年，消費表現(xiàn)疲軟，尤其是下半年以來增速明顯放緩。倘若2022年外需見頂，則促進(jìn)消費內(nèi)循環(huán)就顯得更加重要。相比2020年的促銷費手段，2021年相關(guān)政策有所減少，期待2022年會有更多具體有效的消費刺激政策出臺，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長少不了消費這架馬車。

其中，如果個人收入與消費的統(tǒng)計指標(biāo)，在2022年上半年還未明顯改善甚至出現(xiàn)下滑，我認(rèn)為拉動消費可以考慮借用“直升機撒錢”的超常規(guī)方式，即給全社會所有階層人員直接發(fā)放貨幣或消費券的形式，來拉動消費促進(jìn)經(jīng)濟(jì)。

第四類是地產(chǎn)監(jiān)管政策在“房住不炒”基調(diào)下的調(diào)整政策。2021年下半年以來，地產(chǎn)投資迅速滑坡，拖累整體經(jīng)濟(jì)。而一刀切的政策會對經(jīng)濟(jì)造成持久的損害，因此既要守住房住不炒的底線，也要避免地產(chǎn)“硬著陸”對經(jīng)濟(jì)造成的創(chuàng)傷。

期待2022年地產(chǎn)監(jiān)管政策和金融機構(gòu)對地產(chǎn)供需兩端的信貸支持政策，既能夠在“房住不炒”的框架內(nèi)進(jìn)行調(diào)整，也能夠穩(wěn)定市場悲觀預(yù)期，預(yù)防房企資金鏈惡化導(dǎo)致債務(wù)違約情況的發(fā)生，進(jìn)而損害實體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

澎湃新聞：對于2022年的宏觀經(jīng)濟(jì)，您認(rèn)為需要特別注意哪些風(fēng)險？

李康：總的來說，2022年宏觀經(jīng)濟(jì)需要關(guān)注五大類風(fēng)險。

一是新冠病毒變異的風(fēng)險。新冠病毒可以說是近幾年最大的“黑天鵝”，打斷了經(jīng)濟(jì)周期運行的節(jié)奏，使全球都不同程度陷入了經(jīng)濟(jì)停滯的局面。目前，新冠疫情仍未得到有效控制，國內(nèi)疫情零星復(fù)發(fā)，海外疫情傳播鏈條越來越長，疫情的不確定性給生產(chǎn)生活和全球產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)蘇埋下了深深的隱患。

下一步，新冠病毒這只“黑天鵝”仍將存在，因此需要持續(xù)關(guān)注和評估新冠病毒對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的負(fù)面影響。當(dāng)然，一旦抗病毒特效藥問世或抗疫其他方面取得重大進(jìn)展，公認(rèn)的危就有可能轉(zhuǎn)變?yōu)橥蝗缙鋪淼臋C。

二是匯率的風(fēng)險。2021年，由于我國出口表現(xiàn)強勁導(dǎo)致貿(mào)易順差大增，人民幣出現(xiàn)單邊升值現(xiàn)象。2022年倘若全球供需缺口縮小，漲價因素邊際弱化，出口走弱將會導(dǎo)致順差減小，屆時人民幣存在貶值壓力。

目前，美國已加快taper（逐步退出量化寬松）進(jìn)程，且在2022年下半年的加息預(yù)期也比較確定。隨著美聯(lián)儲加息美元指數(shù)的走強，同樣也對人民幣形成貶值壓力。

三是中美貿(mào)易摩擦升級的風(fēng)險。中美兩國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，決定了中美貿(mào)易摩擦已演變成長期性問題。同時，2022年11月美國中期選舉將舉行，美國政壇格局的變化，可能也會對中美貿(mào)易摩擦的走向帶來更加嚴(yán)峻的變化。對于我國來說，繼續(xù)堅持國際國內(nèi)雙循環(huán)體系尤為重要。

四是地產(chǎn)大幅下行和政府債務(wù)風(fēng)險。

五是國際地域政治的威脅。美俄如在烏克蘭“攤牌”及朝核危機兩只黒天鵝中放飛，尤其是前者將給世界經(jīng)濟(jì)帶來致命性的影響，對資本市場的影響將更甚。