獨(dú)立 稀缺 穿透

亂花漸欲迷人眼,淺草才能沒馬蹄。

作者：慕子

編輯：云歌

風(fēng)品：司廷

來(lái)源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

在北上廣深，有一件事是很公平的。

無(wú)論開法拉利，還是五菱宏光，遇到早晚高峰，都要老老實(shí)實(shí)堵在車道上。這時(shí)的自行車、兩輪電動(dòng)車，才是“城市騎士”、出行“最靚仔”。

便捷+環(huán)保，孕育了繁華張力。調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)目前約3億人通過(guò)兩輪電動(dòng)車滿足日常出行，妥妥的千億量級(jí)市場(chǎng)。

2021年《新國(guó)標(biāo)》過(guò)渡期臨近，兩輪電動(dòng)業(yè)再迎一波紅利。據(jù)天風(fēng)證券預(yù)計(jì)，新國(guó)標(biāo)落地后約1億臺(tái)超標(biāo)車有替換需求。

本著強(qiáng)者恒強(qiáng)邏輯，被稱“兩輪電動(dòng)車?yán)锏奶厮估钡男∨ｋ妱?dòng)，無(wú)疑是個(gè)大利好。

然觀最新財(cái)報(bào)，喜漲與隱憂并存，實(shí)力到底咋樣呢？

01

銷售費(fèi)大增、產(chǎn)品降價(jià)

季度“滑鐵盧” 高端生意不香了？

LAOCAI

2022年3月7日，小牛電動(dòng)公布了截至2021年第四季及全年財(cái)報(bào)：全年?duì)I收37.05億元，同比增長(zhǎng)51.6%；凈利2.26億元，同比增長(zhǎng)33.7%。

全年小牛電動(dòng)銷量首破百萬(wàn)，達(dá)到103.9萬(wàn)輛，同比大增72.5%。銷售額32.53億元，其中國(guó)內(nèi)29.24億元，同比增長(zhǎng)57.3%；海外銷售額3.29億元，同比增長(zhǎng)15.1%。

尷尬的是，對(duì)此高增資本市場(chǎng)并沒買單，當(dāng)日股價(jià)暴跌超16%，收于8.68美元；之后漲跌互現(xiàn)，截止美東3月11日收盤價(jià)8.35美元，市值不足6.4億美元。

拉長(zhǎng)維度，頹態(tài)亦肉眼可見。相比2021年3月12日的41.64美元，一年累跌約80%。

為何績(jī)紅股冷呢？

花旗維持了“買入”評(píng)級(jí)，但下調(diào)了目標(biāo)價(jià)，由39美元調(diào)至35美元，理由是：鑒于近期大宗商品價(jià)格造成的成本上升、以及更為保守的利潤(rùn)率預(yù)期。

并不算苛求。分析市場(chǎng)冷態(tài)，季報(bào)滑鐵盧或是最大誘因。

第四季營(yíng)收9.86億元，同比增長(zhǎng)46.7%；凈利4764.67萬(wàn)元，同比下降18.1%。攤薄后每ADS凈利潤(rùn)僅0.6元，上年同期為0.73元。Non-GAAP凈利6020萬(wàn)元，同比下降12.2%。

增收不增利，刺眼度無(wú)需累言。

一般情況下，這種情況有兩種原因：成本高了、賣的便宜了。

成本端看，小牛財(cái)報(bào)直言，由于原材料成本上升和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同，第四季毛利率22.6%，較上一年25.2%有所降低。

另一廂，運(yùn)營(yíng)費(fèi)用強(qiáng)勁上升，達(dá)到1.89億元，同比增長(zhǎng)57.1%，運(yùn)營(yíng)費(fèi)占收入的比例為19.1%，2020年同期為17.8%。

銷售費(fèi)9980萬(wàn)元，較上一年同期的6010萬(wàn)元大增65.9%，營(yíng)銷費(fèi)占收入比10.1%。上一年同期9.0%。

增長(zhǎng)的費(fèi)用包括1730萬(wàn)元廣告及推廣費(fèi)用、1320萬(wàn)元的開店費(fèi)以及970萬(wàn)元的員工成本。

再看售價(jià)端，第四季小牛每輛電動(dòng)踏板車收入4140元，同比下降7.3%。其中，中國(guó)市場(chǎng)每輛電動(dòng)踏板車收入3326元，同比下降0.9%;國(guó)際市場(chǎng)為5749元，同比下降36%。

全年看，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)小牛電動(dòng)單車均價(jià)2959元，同比下降8.8%；海外市場(chǎng)單車均價(jià)6597元，同比下降31.9%。

由此再看銷量的58.3%增長(zhǎng)、百萬(wàn)銷量，有多少降價(jià)代價(jià)、高端生意不香了？結(jié)合成本上漲壓力，后續(xù)增長(zhǎng)的持續(xù)性又有多少？

02

盈利下滑“謎團(tuán)”拆解

LAOCAI

公開信息顯示，2021年小牛電動(dòng)發(fā)布和升級(jí)了包括GOVA F0在內(nèi)的多款產(chǎn)品，起售價(jià)最低至2499元，此前的MQi+、UQi+系列價(jià)格多在4000元以上。

2021全年毛利率21.9%，2020年為22.9%。

要知道，小牛向以高端電動(dòng)車聞名，盈利能力一向是小牛的一大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、甚至價(jià)值根基。以2020年為例，雅迪毛利率為15.9%，愛瑪僅11.35%。

根基松動(dòng)，投資者怎能淡定？

原材料成本上升，誰(shuí)也無(wú)能為力。但運(yùn)營(yíng)成本提升和售價(jià)降低這兩個(gè)主觀動(dòng)作，則值深入分析。

直觀目的看，自然指向銷量。

頭豹研究院數(shù)據(jù)顯示，2016年至2020年，中國(guó)電動(dòng)自行車保有量由2.38億輛增長(zhǎng)到2.93億輛，預(yù)計(jì)2021年保有量3.08億輛。據(jù)鋅財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)，2021年雅迪全球電動(dòng)車銷量破1380萬(wàn)輛，愛瑪900萬(wàn)輛，臺(tái)鈴也達(dá)800萬(wàn)輛。

招商證券研報(bào)稱，2018 年至2020 年，行業(yè)CR4（雅迪、艾瑪、臺(tái)鈴、新日）市場(chǎng)份額從47.4%提至57.9%。

反觀小牛，直到2021年才突破100萬(wàn)+，市占率差距肉眼可見。

分析銷量落后原因主要有三：

首先是時(shí)間：銷量最好的雅迪，早在2001年便誕生，小牛2014年才成立。

其次是價(jià)格：智能化、鋰電化理念起家的小牛，一出生就注定了以高端價(jià)格主打年輕市場(chǎng)、一線市場(chǎng)的發(fā)展戰(zhàn)略，這也是其盈利能力遠(yuǎn)勝競(jìng)品的原因。

問(wèn)題在于放眼市場(chǎng)主流，仍是中低端定價(jià)。對(duì)于下沉市場(chǎng)，動(dòng)輒3000多元、4000多元的小牛，難言多少性價(jià)比。

第三是渠道：在當(dāng)下萬(wàn)物皆可電商的時(shí)代，兩輪電動(dòng)車仍較“重線下”，因?yàn)橄M(fèi)者不僅需現(xiàn)場(chǎng)試車，后續(xù)驗(yàn)車、維修等工序也嚴(yán)重依賴線下。重口碑、強(qiáng)體驗(yàn)，讓企業(yè)得渠道、得天下的屬性強(qiáng)烈。

遺憾的是，從門店數(shù)量看，小牛亦處在劣勢(shì)：

2020年，雅迪分銷商為2995家，銷售點(diǎn)1.7萬(wàn)家；愛瑪經(jīng)銷商為2161家，銷售點(diǎn)數(shù)量未公開；新日國(guó)內(nèi)經(jīng)銷商約1600家，經(jīng)銷網(wǎng)點(diǎn)約8300個(gè)。小牛電動(dòng)為1616家特許經(jīng)營(yíng)門店。

為補(bǔ)足這一短板，截至2021年底，小牛電動(dòng)特許經(jīng)營(yíng)店量擴(kuò)至3108家。

強(qiáng)烈追擊之心，可圈可點(diǎn)。然如此高節(jié)奏的擴(kuò)張，帶來(lái)的費(fèi)用激增不可不察，以2021年第四季為例，僅開店費(fèi)就達(dá)1320萬(wàn)元。況且開店并不一開了之，2021前三季，市場(chǎng)、銷售和管理費(fèi)為3.30億元，對(duì)比2020年同期增加了1.15億元。

飯要一口口吃，路要一步步走，是否有些過(guò)于激進(jìn)呢？

光開店還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，若想與競(jìng)品在下沉市場(chǎng)一較高低、把店開的久，勢(shì)必要打價(jià)格牌。

最近三年，小牛電動(dòng)滑板車的單車收入出現(xiàn)下滑。2019年至2021年每輛收入分別為4928元、4062.7元、3569元。同比降幅17.56%、12.15%。

聚焦2021年，降價(jià)也非第四季個(gè)例。比如2021年第二季，小牛電動(dòng)車單車價(jià)3734元/輛，同比下降7.3%。其中，中國(guó)市場(chǎng)3079元/輛，同比下降8.7%；國(guó)際市場(chǎng)8259元/輛，同比下降24.9%。

小牛電動(dòng)解釋稱，電動(dòng)車單車收入減少主要由于產(chǎn)品組合變化。

比如非智能化定位的Gova系列，早在2020年發(fā)布期間就給出了“原價(jià)2299，折后1999元”優(yōu)惠。2021年4月同時(shí)推出10款產(chǎn)品，其中便包括Gova的F0和C0低端車型。

換言之，小牛電動(dòng)為了銷量、營(yíng)收體量，犧牲了一定盈利性。是否重視速度忽視質(zhì)量？什么才是最香？

艾媒咨詢CEO張毅表示，對(duì)于銷售型公司來(lái)講，降價(jià)換市場(chǎng)并不是一個(gè)好選擇。與互聯(lián)網(wǎng)免費(fèi)獲取用戶，增值服務(wù)賺錢的模式不同，電動(dòng)自行車還是賣產(chǎn)品本身。站在資本和股東的角度，不管賣多少，能給股東回報(bào)多少錢才是最關(guān)心的。所以小牛電動(dòng)想用降價(jià)換市場(chǎng)的邏輯很難成立。

行業(yè)分析師郝瑞也指出，銷量只是一個(gè)價(jià)值因素。從根本看，成長(zhǎng)迅速的非智能化產(chǎn)品，是否影響小?！爸悄芑睒?biāo)簽、“高端化”、“差異化”價(jià)值定位，也要打一個(gè)問(wèn)號(hào)。

03

品質(zhì)“翻車” 什么更重要

LAOCAI

發(fā)問(wèn)并不算苛求。

站在行業(yè)角度，低價(jià)沖量、擴(kuò)容下沉市場(chǎng)，或非明智之舉，因?yàn)槭袌?chǎng)不缺低端品牌，容易陷入鏖戰(zhàn)。

站在小牛角度，為了銷量、營(yíng)收體量，稀釋核心價(jià)值，或也不利長(zhǎng)期發(fā)展。

思考一個(gè)問(wèn)題，小牛核心優(yōu)勢(shì)是什么？

從強(qiáng)口碑、重體驗(yàn)的行業(yè)看，是品質(zhì)。從自身高端定位看，也是品質(zhì)。

2021年8月，據(jù)信用中國(guó)官網(wǎng)披露，小牛電動(dòng)關(guān)聯(lián)公司江蘇小牛電動(dòng)科技有限公司被罰沒共計(jì)300000元。

在合肥市監(jiān)局的抽樣檢驗(yàn)中，生產(chǎn)的規(guī)格型號(hào)為TDT10Z（生產(chǎn)日期：2019年6月25日）的電動(dòng)自行車在照明項(xiàng)目不符合標(biāo)準(zhǔn)；

在海南省監(jiān)管局抽樣檢驗(yàn)中，規(guī)格型號(hào)為TDR06Z-1（生產(chǎn)日期：2019-06-06）的電動(dòng)自行車所檢項(xiàng)目短路保護(hù)、使用說(shuō)明書不符合標(biāo)準(zhǔn)，判定為被抽查產(chǎn)品不合格。

在廣西市監(jiān)局的抽樣檢驗(yàn)中，型號(hào)規(guī)格為TDR06Z-1（生產(chǎn)日期：2019-04-28、2019-05-15）的電動(dòng)自行車，尺寸限值、蓄電池防篡改項(xiàng)目的檢驗(yàn)結(jié)果不符合要求，被判定為不合格，涉嫌違反《中華人民共和國(guó)產(chǎn)品質(zhì)量法》的相關(guān)規(guī)定。

瀏覽黑貓投訴，質(zhì)量、品質(zhì)投訴同樣不鮮見。

黑貓投訴編號(hào)17357586170顯示：北京這幾天降溫，突然充不了電經(jīng)詢問(wèn)客服被告知?dú)鉁氐陀?度不能充電。我看旁邊的電動(dòng)車都能充，現(xiàn)在明文規(guī)定電動(dòng)車不能進(jìn)屋，是違法的。到不拿屋里電動(dòng)車不能充電，希望小牛能解決。這種天氣不能充電是一種設(shè)計(jì)缺陷陷。

也有消費(fèi)者投訴：剛買5個(gè)月的電動(dòng)車，車胎無(wú)故沒氣后，打不上氣，小牛線下門店說(shuō)要自費(fèi)更換車胎，詢問(wèn)小牛客服，客戶回復(fù)輪胎屬于易耗品小牛不管。

（上述投訴均已通過(guò)審核）

選擇小牛的消費(fèi)者，多數(shù)都是沖著“智能化”、“品質(zhì)化”帶來(lái)的“差異化”體驗(yàn)而來(lái)。比如小牛管家APP，除了車體運(yùn)營(yíng)、電量剩余等信息，還擁有手機(jī)追蹤等多重防盜機(jī)制。

可以說(shuō)，一路走來(lái)，智能化、高品質(zhì)才是小牛的核心競(jìng)爭(zhēng)力，投資者看好的真正原因。

行業(yè)分析師李晨表示，之所以被稱“兩輪電動(dòng)車?yán)锏奶厮估保且蚨呔芮岸速u車盈利，后期賣服務(wù)“二次盈利”，那么種種瑕疵“翻車”，無(wú)疑是稀釋自身稀缺價(jià)值，縮小投資者想象空間的減分項(xiàng)。

何止投資者觀望，2021年9月，小牛宣布首席財(cái)務(wù)官?gòu)堸i辭職。此前，小牛創(chuàng)始人李一男也進(jìn)行了減持。

如何提振內(nèi)外信心，小牛電動(dòng)CEO李彥可謂負(fù)重前行。

迷霧時(shí)刻，方向比努力更重要。

04

破題機(jī)會(huì)在哪？

LAOCAI

當(dāng)然，危機(jī)信號(hào)也是改變契機(jī)。小牛、李彥也不缺翻盤底牌。

一方面，加碼非智能產(chǎn)品之余，智能產(chǎn)品升級(jí)未停腳步。

日前，小牛電動(dòng)發(fā)布GOVA系列春季新品——GOVA C3，除了藍(lán)牙智慧解鎖、碟剎制動(dòng)、異動(dòng)報(bào)警等功能，還配備22L超大座桶等魔法收納配件。憑借安全、智能、細(xì)節(jié)洞察，讓其一上市就受到不少女性用戶的強(qiáng)關(guān)注。

全球市場(chǎng)看，小牛電動(dòng)擁有200多萬(wàn)用戶，通過(guò)41家經(jīng)銷商覆蓋了近50個(gè)海外國(guó)家和地區(qū)，在產(chǎn)品出海上已走到行業(yè)前列。

可以說(shuō)，小牛電動(dòng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、市場(chǎng)地位依然明顯。

關(guān)鍵在于，如何把這份先發(fā)優(yōu)勢(shì)，轉(zhuǎn)化為持續(xù)勝勢(shì)。無(wú)論下沉還是出海，意在展示更多成長(zhǎng)確定性、發(fā)展持續(xù)性、盈利新可能性。相比百萬(wàn)體量，做深做優(yōu)做透市場(chǎng)，才是破題關(guān)鍵、真香定律。

這個(gè)根本出發(fā)點(diǎn)，小牛、李彥做到了多少？

本文為銠財(cái)原創(chuàng)

如需轉(zhuǎn)載請(qǐng)留言