原創(chuàng) 沈暉 遠(yuǎn)川投資評(píng)論

“公奔私”潮水之下，于洋走了一條不一樣的路。

一邊是董承非奔赴?？?huì)師 “興全三劍客”，另一邊是周某、崔某、林某攜手加入某頭部私募傳言四起。在基民們?yōu)楣既瞬帕魇葱闹畷r(shí)，于洋嘗試了欽沐一年多的私募體驗(yàn)卡后，最終回歸富國。

“私奔公”本就是一件罕見的事兒，一位同樣從私募成功回歸公募的基金經(jīng)理曾告訴筆者：“基金經(jīng)理從私募返回公募的概率很低，100個(gè)人中可能只有1個(gè)?！毕裼谘筮@樣兩年內(nèi)完成先奔私、后奔公“找回前任”的，那就更鳳毛麟角了。

這與其說是富國對(duì)舊愛的包容，不如說是因?yàn)橛谘蟮谋尘啊岸幍邸钡拿?hào)，足矣點(diǎn)亮深陷醫(yī)藥投資囹圄的公募基金們那黯淡無光的眼神。

許多人并不了解，于洋同期的業(yè)績勝過兩位醫(yī)藥女神葛蘭、趙蓓。不管是行業(yè)主題富國精準(zhǔn)醫(yī)療，還是做全市場的富國新動(dòng)力，在于洋奔私前的任職期內(nèi)，都是市場同類的第一。緊接著私募時(shí)期，他也拿下了年度40%的業(yè)績，這在賽道亂舞、股神崩塌的2021年并不容易。

于洋任職期業(yè)績優(yōu)于兩位醫(yī)藥女神

回顧這4年多投資生涯，于洋出道即巔峰，年紀(jì)輕輕就在公募私募，左右逢源，兩頭開花，并把能力圈擴(kuò)散到了全市場，觸達(dá)了很多老一輩投資家一生都未企及的高度。

所以，問題也就來了。

于洋究竟做對(duì)了什么？曾依靠醫(yī)藥贏麻了的他，在這行業(yè)覆巢之際，回歸公募后還能不能延續(xù)這些年的勝績？

01

選股之外的擇時(shí)

于洋是國內(nèi)公募基金經(jīng)理中，少數(shù)承認(rèn)自己在做擇時(shí)的人。

霍華德·馬克思曾說過，市場的信號(hào)是沒有價(jià)值的。不少公募基金經(jīng)理也依據(jù)這條法則，永遠(yuǎn)滿倉操作，為機(jī)構(gòu)投資者提供配置底倉。于洋倒不那么認(rèn)為，他曾在采訪中強(qiáng)調(diào)他的特點(diǎn)就是會(huì)做擇時(shí)，在醫(yī)藥有行業(yè)性大機(jī)會(huì)時(shí)會(huì)滿倉買入，在看空時(shí)也會(huì)大幅減倉[1]。

而這，也是他能夠跑贏葛蘭和趙蓓的關(guān)鍵所在。

2019年，葛蘭憑借對(duì)醫(yī)藥各個(gè)分支龍頭重倉配置，在權(quán)重股核心資產(chǎn)牛市中最為受益，特別是對(duì)恒瑞和愛爾眼科的重倉，基本成為了當(dāng)時(shí)最火熱的醫(yī)藥明星；2020年，新冠疫情席卷之下，規(guī)模更小的趙蓓憑疫情受益股著重布局，業(yè)績一度超越葛蘭。而于洋能在同期業(yè)績對(duì)她倆進(jìn)行壓制，主要在于2018年回撤的控制。

2018年熊市于洋回撤較小

2018年，于洋從二季度就開始大幅減倉上半年表現(xiàn)優(yōu)異的醫(yī)藥，三季度長生生物假疫苗事件以及四季度”4+7”帶量采購把整個(gè)醫(yī)藥板塊拖入泥潭，于洋大幅砍倉在了集采之前，最大限度地躲過了醫(yī)藥最黑暗的時(shí)光。2019年一季度醫(yī)藥指數(shù)大幅反彈，于洋又加滿了倉位，吃滿了反彈的紅利。

“回顧歷史，日本的藥品降價(jià)趨勢(shì)是5到10年的時(shí)間一個(gè)循序漸進(jìn)的過程，與此同時(shí)藥企可以研發(fā)推出新藥應(yīng)對(duì)，短期醫(yī)藥股的估值和股價(jià)是非常極端的反應(yīng)[2]。”2019年初，于洋接受采訪時(shí)放出了做多信號(hào)，也算是給出了后來擇時(shí)加滿的邏輯。

富國精準(zhǔn)醫(yī)療股票加減倉同時(shí)期各指數(shù)收益表現(xiàn)

在A股市場，擇時(shí)高手并不少，比如和于洋的富國新動(dòng)力同樣在2018年熊市中獲得正收益的馮柳。從旁人角度來看，于洋除了在自己投資上擇時(shí)外，在自己的職業(yè)路徑上也做了擇時(shí)。

2020年6月，醫(yī)藥基金經(jīng)歷了一年半牛市時(shí)光，在支付寶基金熱搜占據(jù)了半壁江山，火熱程度不亞于白酒?！拔译x職的時(shí)候一個(gè)很重要的原因就是我覺得醫(yī)藥特別貴，沒法兒做了，買的公司估值我都不接受，那我肯定要走[3]。”于洋表示。

一旦基金上了支付寶首頁推薦，往往意味著不祥征兆的開啟。

于洋離職后，除了CXO外，整個(gè)醫(yī)藥板塊落入夕陽之境。新人孫笑悅上位接替于洋，蕭規(guī)曹隨，業(yè)績平平。隨后富國挖來了趙偉接手于洋的精準(zhǔn)醫(yī)療，逼的隔壁農(nóng)銀匯理90后夢(mèng)圓老師火線接盤，然后醫(yī)藥徹底崩盤，上任10天浮虧10億。

距離于洋離任前僅57天，富國給他發(fā)了一只富國醫(yī)藥成長30的新基，合管經(jīng)理便是孫笑悅，一切似乎又早已在暗中寫好了劇本。

加入私募后，經(jīng)歷了2021年初核心資產(chǎn)暴漲，葛蘭和趙蓓開始遭到醫(yī)藥Beta的反噬。此時(shí)的于洋認(rèn)為，很多醫(yī)藥股按照2025年的預(yù)期來算，是算不出正收益的，所以他對(duì)醫(yī)藥的參與度并不是很高，因此也躲過了這波沖擊。

時(shí)過一年半，于洋便又做了一次職業(yè)擇時(shí)，就好似19年重倉加回醫(yī)藥一般。

2021年11月，于洋的離職信中寫道：“我認(rèn)為目前個(gè)人的投資風(fēng)格在未來的一段時(shí)間內(nèi)很難較好地獲得超額收益。”緊接著清退了欽沐39%的股權(quán)和清盤了欽沐創(chuàng)新動(dòng)力等一批基金，然后重返富國，從劉博手里交接了自己之前的全市場選股基金富國創(chuàng)新動(dòng)力，并沒有接手醫(yī)藥行業(yè)基金。

這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)就很巧妙了。2022年A股宛若高臺(tái)速降跳雪現(xiàn)場，于洋先在去年年底賽道股高位時(shí)令私募投資者落袋為安，后用5000元的限購保護(hù)了公募老粉，同時(shí)更是完全撕下了“行業(yè)基金經(jīng)理”的標(biāo)簽，避免了落入同行醫(yī)藥頂流萬人捶的境地。

一去一回，于洋還是那個(gè)富國于洋，但已不是富國藥王。

02

弧頂之外的選股

雖說擇時(shí)為于洋的凈值曲線增長提供了不小的幫助，但于洋堅(jiān)稱，自己投資中幾乎所有的超額收益都來自個(gè)股挖掘。

那究竟是不是呢？首先看富國新動(dòng)力，剛開始炒股的于洋十大持倉全部押注醫(yī)藥，醫(yī)藥生物持倉占比高達(dá)82%，手法與某頂戴芯片皇冠的博士并無二致。

醫(yī)藥持倉占比降低，但仍為第一權(quán)重

直到2018年長生生物暴雷，帶崩了于洋手里的疫苗股，他才意識(shí)到做投資光靠把公司研究透是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。公眾型公司往往還會(huì)受到宏觀、政策的影響，而這些東西不是能研究出來的，因此必須對(duì)組合做適當(dāng)?shù)木狻?/p>

疫苗事件后于洋力挺國產(chǎn)疫苗秒刪的“朋友圈” ，券商中國

所以從那時(shí)起，于洋開始降低了醫(yī)藥的比重，持倉逐漸演變?yōu)椤?33陣型”—40%聚焦于符合當(dāng)下市場趨勢(shì)的股票，30%聚焦于行業(yè)龍頭標(biāo)桿，剩下30%則聚焦于市場完全未發(fā)掘的股票。

在這30%的冷門標(biāo)的中，于洋從電子煙賽道里翻到了200億的億緯鋰能，賺了3倍；在游戲賽道里翻到了三七互娛，持有期翻倍，還有數(shù)不清的冷門半導(dǎo)體、5G標(biāo)的（當(dāng)然不排除部分是押注趨勢(shì)），碩果累累。那個(gè)階段，于洋的破圈速度肉眼可見。

只是，剛經(jīng)過18年的洗禮，滿地的煙蒂，如果把業(yè)績完全歸咎于于洋的翻石頭的能力，那就太低估我大A Beta的力量了。這其中的關(guān)鍵，恐怕還是要回到于洋的擇時(shí)能力——選在了一個(gè)好的時(shí)候拓展能力圈。

不過話說回來，后期欽沐的優(yōu)秀表現(xiàn)，也讓于洋全市場全挖票能力得到了一定的驗(yàn)證。畢竟私募小作坊，很難有公募大平臺(tái)買賣方研究員的全天候喂票服務(wù)，這一人打單機(jī)的糟糕體驗(yàn)，也令于洋留下了“經(jīng)過私募的歷練，深知了投研平臺(tái)的重要性“的感悟。

再看于洋的基本盤醫(yī)藥行業(yè)基金，底部挖掘了10倍漲幅的疫苗股智飛生物、在金域醫(yī)學(xué)身上從80億吃到了600億，有別于那些把醫(yī)藥各條賽道龍頭統(tǒng)統(tǒng)買一遍的同行。其中最特別的醫(yī)藥投資，當(dāng)屬興齊眼藥。

這本是一家無人問津的公司，2019年4月10日股價(jià)開始彈射，13天12個(gè)漲停板，短短一個(gè)月漲了2倍多，創(chuàng)下了1317.24倍的市夢(mèng)率。催化劑是一款名為“硫酸阿托品滴眼液”的神藥，據(jù)說可以控制近視，只是藥至今還在臨床三期，股票卻已早早交易預(yù)期。

為什么呢？2019年12月，興齊眼科醫(yī)院取得互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院資質(zhì)，這使得高度近視患者可以通過線上問診方式遠(yuǎn)程獲得阿托品滴眼液[4]，這也順帶打破了興齊眼藥的產(chǎn)銷空間。就這樣，一款未批準(zhǔn)上市的院內(nèi)制劑，就已經(jīng)成了業(yè)績支柱。

就這樣備受爭議的公司。于洋的精準(zhǔn)醫(yī)療在2019年二季度就買進(jìn)了十大流通股東，并持有了一年，賺得盆滿缽滿。一同買入的還有朱少醒、王園園和楊棟等明星基金經(jīng)理。富國二季報(bào)顯示，總共21只基金持有興齊眼藥，持股占流通股比例高達(dá)14.73%，不乏軍工、國企改革等與醫(yī)藥毫無關(guān)聯(lián)的基金（雖然買的很少）。

富國七個(gè)席位進(jìn)入興齊眼藥十大流通股東

事后看，于洋這次挖掘是非常成功的，只是當(dāng)時(shí)興齊眼藥有著怎樣巨大的確定性令富國這般重倉，就不得而知了。

于洋稱自己為左側(cè)投資者，而早期選出興齊眼藥這樣的灰馬股，不會(huì)是第一次，也不會(huì)是最后一次。

03

尾聲：圍城之辯

在奔私加入欽沐之后，于洋列出了在公募做投資的“三宗罪”：

“產(chǎn)品資產(chǎn)配置的相對(duì)均衡，對(duì)倉位的控制，或者是相對(duì)的對(duì)沖，這三條在一個(gè)行業(yè)基金身上一條都不具備?！?/p>

所以，于洋想的很明白，自己熱愛的投資要打破這些限制。同時(shí)，他也抱怨在公募，“研究個(gè)股的時(shí)間很少，同時(shí)還會(huì)被相對(duì)排名裹挾，不得已做出有違常識(shí)的決策，如今能夠深入研究個(gè)股，專注絕對(duì)收益[5]?！?/p>

在經(jīng)歷私募短暫的時(shí)光后，重返公募的于洋態(tài)度發(fā)生了180°轉(zhuǎn)變：“在創(chuàng)立私募投資以來，運(yùn)營方面的事務(wù)占據(jù)了不少精力，無法單純地投資工作?！?/p>

從能夠?qū)Ｗ⑼顿Y到無法單純投資，這其中的緣由不由分說。

唯一可以確定是，于洋此次回歸，原來在公募面對(duì)的問題未必能解決，而此次職業(yè)擇時(shí)也未必是市場低點(diǎn)，面對(duì)的醫(yī)藥行業(yè)泥石流會(huì)更加猛烈。然而，在富國新動(dòng)力最新的持倉中把電氣設(shè)備板塊第一次配到超過醫(yī)藥的比重之時(shí)，顯然于洋做好了準(zhǔn)備。

公募裹挾于規(guī)則的條框，私募疲倦于創(chuàng)業(yè)的壓力，輾轉(zhuǎn)間，也只能相信會(huì)擇時(shí)的于洋已經(jīng)給出了最好的選擇。

全文完。感謝您的耐心閱讀。

[1] 富國于洋的進(jìn)化：從醫(yī)藥走向全市場投資，依然是第一.富國基金

[2] “醫(yī)藥領(lǐng)跑者”富國于洋的投資“功守道”. 每日經(jīng)濟(jì)新聞

[3] 欽沐資產(chǎn)于洋做資本市場上長青的松柏而非曇花.雪球達(dá)人秀

[4] 一款近視“神藥”撐起十倍股：興齊眼藥繞道互聯(lián)網(wǎng)提前收割未獲批藥物.每日經(jīng)濟(jì)新聞

[5] “投資的大部分收益來自于常識(shí)”.上證報(bào)

原標(biāo)題：《于洋歸來，尚能飯否？》

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