備受矚目的美聯(lián)儲(chǔ)3月FOMC會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在正式啟動(dòng)加息的同時(shí)，暗示在5月會(huì)議上將啟動(dòng)縮表。由于經(jīng)過(guò)年初以來(lái)的“縮表恐慌”，市場(chǎng)對(duì)本次縮表已經(jīng)充分預(yù)期，市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，甚至部分投資者認(rèn)為鮑威爾不及預(yù)期“鷹派”，打消了擔(dān)心可能要加快縮表從而拋售資產(chǎn)的擔(dān)憂(yōu)。在隨后3月21日鮑威爾的講話(huà)中，他強(qiáng)調(diào)了貨幣政策需要回歸到“中性（neutral）水平”甚至“緊縮（restrictive）水平”，明確表示從2021年下半年開(kāi)始的縮減購(gòu)債、加息以及即將開(kāi)始的縮表是本次貨幣政策調(diào)整以保證價(jià)格穩(wěn)定的重要環(huán)節(jié)，不排除會(huì)在下次會(huì)議加息超過(guò)25個(gè)BP的可能，市場(chǎng)情緒因此緊張。

所謂縮表即美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)持有的國(guó)債、機(jī)構(gòu)債和MBS等有價(jià)證券到期不續(xù)做，從而回籠美元流動(dòng)性。目前美聯(lián)儲(chǔ)已進(jìn)入加息周期，當(dāng)開(kāi)始縮表后，美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮政策路徑將如何演繹，大類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格的方向?qū)⑷绾巫兓?/p>

一、上回美聯(lián)儲(chǔ)縮表的政策路徑

鮑威爾在3月FOMC會(huì)議上表示，此次縮表的方式將與上次縮表（2017-2019）非常類(lèi)似，但會(huì)更快。因此，有必要在此時(shí)回顧一下美聯(lián)儲(chǔ)上次縮表進(jìn)程以及各類(lèi)資產(chǎn)的反應(yīng)。

上次縮表起于2017年，是金融危機(jī)后量化寬松政策的退出政策的后半程。2016年1月，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟此輪加息，并表示在利率水平正?；M(jìn)展順利之前，將繼續(xù)對(duì)到期證券進(jìn)行再投資，明確了“先加息再縮表”的政策順序。

2017年6月，美聯(lián)儲(chǔ)第四次加息至1.00%-1.25%水平，并明確提出計(jì)劃開(kāi)始實(shí)施資產(chǎn)負(fù)債表正?；?jì)劃，速度從每月100億美元開(kāi)始，每三個(gè)月增加100億美元，直至達(dá)到每個(gè)月500億美元。此時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)到了4.5萬(wàn)億美元規(guī)模。

2017年9月，美聯(lián)儲(chǔ)正式宣布將從10月開(kāi)始按計(jì)劃縮表，每月將減少不超過(guò)60億美元規(guī)模的國(guó)債再投資及不超過(guò)40億美元規(guī)模的機(jī)構(gòu)債和MBS再投資。按計(jì)劃從2018年1月起將每月國(guó)債到期不續(xù)做的規(guī)模增加為不超過(guò)120億美元，機(jī)構(gòu)債和MBS則增加到不超過(guò)80億美元。

2019年3月，美聯(lián)儲(chǔ)放慢了縮減購(gòu)債的速度。2019年8月，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模已下降至3.8萬(wàn)億美元。由于市場(chǎng)流動(dòng)性明顯不足，美聯(lián)儲(chǔ)2019年9月起開(kāi)始下調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，并于10月會(huì)議決定重新恢復(fù)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，資產(chǎn)負(fù)債表再度擴(kuò)張，本輪縮表至此結(jié)束。

圖1：美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模和加息路徑（2014-2019）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

 二、上次美聯(lián)儲(chǔ)縮表期間市場(chǎng)表現(xiàn)

不同于上次縮減購(gòu)債（taper）造成的市場(chǎng)恐慌，由于美聯(lián)儲(chǔ)就縮表事項(xiàng)與市場(chǎng)充分溝通，金融市場(chǎng)短期波動(dòng)有限。

首先，美股三大股指在此輪加息開(kāi)始前后出現(xiàn)小幅震蕩，但隨著加息和縮表進(jìn)程的推進(jìn)，三大股指延續(xù)此前波動(dòng)上漲的態(tài)勢(shì)。雖然2018年年初開(kāi)始，因中美貿(mào)易沖突持續(xù)發(fā)酵對(duì)市場(chǎng)情緒造成一定擾動(dòng)，但整體向上的趨勢(shì)并未因此改變。

其次，美債各期限收益率對(duì)加息反應(yīng)相對(duì)平淡，正值美國(guó)總統(tǒng)選舉，不確定性壓低美債收益率，伴隨特朗普總統(tǒng)當(dāng)選，共和黨拿下參眾兩院席位，激發(fā)了企業(yè)減稅會(huì)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，從而推動(dòng)美債收益率飆升。進(jìn)入縮表時(shí)期，美債收益率維持高位，并伴隨加息進(jìn)程穩(wěn)步走高，2018年末伴隨加息結(jié)束和降息預(yù)期，以及受中美貿(mào)易摩擦等事件影響，美債收益率持續(xù)回落。與此同時(shí)，10年期美債和2年期美債利差持續(xù)收窄，至2019年9月出現(xiàn)倒掛引發(fā)市場(chǎng)恐慌。伴隨美聯(lián)儲(chǔ)重新開(kāi)始寬松，債券收益率企穩(wěn)反彈。

匯率方面，美元指數(shù)自加息開(kāi)始，其走勢(shì)與美債收益率基本保持同步，但進(jìn)入縮表區(qū)間開(kāi)始，美元指數(shù)除卻中美貿(mào)易沖突開(kāi)始期間出現(xiàn)明顯下跌，其余時(shí)間均維持高位震蕩，美元體系流動(dòng)性收縮雖然能保持美元匯率的堅(jiān)挺，但亦未出現(xiàn)大幅升值行情。

三、本次美聯(lián)儲(chǔ)縮表的展望

關(guān)于縮表開(kāi)始的時(shí)間。假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)采取與上一輪縮表相同的模式，即在第4次加息或累計(jì)加息100BP時(shí)開(kāi)始縮表。由此，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)本輪縮表將于2022年7-9月開(kāi)始。

關(guān)于縮表規(guī)模。按照2017年6月公布的《貨幣政策正?；瓌t與計(jì)劃附錄（addendum to the Policy Normalization Principles and Plans）》，美聯(lián)儲(chǔ)并未明確資產(chǎn)負(fù)債表縮減規(guī)模，而且表明隨著時(shí)間推移，儲(chǔ)備余額將逐步下降，但一定會(huì)大于危機(jī)前，且如果經(jīng)濟(jì)前景出現(xiàn)惡化，聯(lián)儲(chǔ)會(huì)隨時(shí)重啟再投資。從實(shí)際操作情況看，聯(lián)儲(chǔ)的上一輪縮表規(guī)模不到1萬(wàn)億即停止，持續(xù)時(shí)間為不到兩年?？紤]到目前美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已超過(guò)8萬(wàn)億，且鮑威爾主席表示將“更快”縮表，預(yù)計(jì)本次縮表規(guī)模可能達(dá)到1.5萬(wàn)億-2萬(wàn)億。

值得關(guān)注的是，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境與上次縮表存在明顯不同。

首先，目前美聯(lián)儲(chǔ)抗擊通脹的壓力更大。上次加息和縮表期間，美國(guó)通脹增速在通脹目標(biāo)2%上下浮動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)抑制通脹上行的壓力相對(duì)較小。目前，美國(guó)2月通脹增速已高達(dá)7.9%，且鮑威爾已確認(rèn)在俄烏沖突的影響下，通脹前景大幅惡化，通脹上升幅度比預(yù)期更大且更持久，因此美聯(lián)儲(chǔ)抗擊通脹的任務(wù)將更為艱巨。

其次，目前美債的利率環(huán)境與上次出現(xiàn)了明顯差異。隨著美國(guó)通脹率的持續(xù)飆升以及緊縮預(yù)期的不斷強(qiáng)化，不同期限美債收益率出現(xiàn)了不同程度的上行，整體而言，短期限收益率增速快于長(zhǎng)期限增速，收益率曲線(xiàn)平坦化程度不斷加深。目前10年期美債和2年期美債利差已降至約10個(gè)BP的水平，而10年期美債和3個(gè)月美債利差則不斷擴(kuò)大。

市場(chǎng)對(duì)于（10Y-2Y）收益率可能出現(xiàn)倒掛表示擔(dān)憂(yōu)，歷史上共發(fā)生過(guò)的6次倒掛大部分伴隨著美國(guó)的經(jīng)濟(jì)衰退，且基本都發(fā)生在加息周期的中后期。本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息才剛開(kāi)始，（10Y-2Y）僅剩10個(gè)BP的空間。不排除美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)扭轉(zhuǎn)操作（QT）改變收益率曲線(xiàn)斜率，但目前俄烏局勢(shì)不確定性較高，全球能源價(jià)格仍在走高，歐洲多國(guó)紛紛下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，各國(guó)央行對(duì)收緊貨幣政策的速度表示謹(jǐn)慎。在此情況下，美國(guó)很難獨(dú)善其身，美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息和縮表的持續(xù)時(shí)間估計(jì)會(huì)較上一輪明顯縮短。

圖2：2020年以來(lái)長(zhǎng)短期美債收益率差值（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

再次，關(guān)注縮表期間重點(diǎn)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)。此次貨幣政策調(diào)整，美聯(lián)儲(chǔ)較上次與市場(chǎng)進(jìn)行了更加充分的溝通和預(yù)期管理，在taper階段市場(chǎng)波動(dòng)已明顯得到平抑。不過(guò)由于通脹增速明顯超出預(yù)期，且俄烏局勢(shì)下經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景不明，美股自美聯(lián)儲(chǔ)宣布縮表以來(lái)已持續(xù)下跌，美債收益率快速上漲，美元Libor等流動(dòng)性指標(biāo)陡峭化上行，美元指數(shù)保持高位。需密切關(guān)注在縮表階段全球美元回流帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格變化，預(yù)計(jì)美股仍將有一定的下跌空間，美債收益率繼續(xù)走高，美元指數(shù)易漲難跌。

（作者曹譽(yù)波為經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，供職于某國(guó)有大型銀行金融市場(chǎng)部）