2月份有媒體梳理的“中國高管薪酬Top50”中，有29位來自大健康行業(yè)，其中又有6人出自醫(yī)療器械行業(yè)。這當中，微創(chuàng)醫(yī)療的創(chuàng)始人常兆華，以2億多元的年薪“拔得頭籌”。

除年薪外，常兆華手中還握有不少公司股份。截至2021年6月末，其持有微創(chuàng)醫(yī)療至少5.11%的股份，若按現(xiàn)在330億港元的市值計算，價值16.86億港元。

常兆華所依靠的便是他參與創(chuàng)辦的微創(chuàng)醫(yī)療和分拆上市的子公司們，包括已上市的心脈醫(yī)療（2019年7月上市）、心通醫(yī)療（2021年2月上市）、微創(chuàng)機器人（2021年11月上市），3月31日剛過會的微創(chuàng)電生理，及2021年12月遞交招股書的微創(chuàng)腦科學(xué)。

常兆華曾說，“微創(chuàng)是一個有萬億市值基因的公司”。其旗下的子公司的確被不少投資者青睞，即便不盈利也依然受市場熱捧。

01、去年虧損17.63億

微創(chuàng)系的“旗艦”微創(chuàng)醫(yī)療，2021年還是沒能實現(xiàn)盈利。

3月31日公布的財報數(shù)據(jù)顯示，2021年，微創(chuàng)醫(yī)療的營收49.82億元，同比增長20%（若剔除匯率影響增速為15.0%），虧損卻在繼續(xù)擴大，相較于2020年的12.48億元虧損，2021年的凈虧損達到了17.63億元，同比擴大了44.57%。

明面上看，公司的業(yè)績是受到了疫情的影響。但實際上，若扣除非經(jīng)常性損益（如政府補助、出售資產(chǎn)等，與主營業(yè)務(wù)無直接關(guān)系，具有偶然性），公司從2019年開始，凈利潤就已是負數(shù)，當年非經(jīng)常性損益占凈利潤的比重達到了170.59%。

市界查詢發(fā)現(xiàn)，2019年微創(chuàng)醫(yī)療處置了旗下微創(chuàng)電生理部分股權(quán)，借此獲取了5580萬美元（稅后）的投資收益。同樣，非經(jīng)常性損益在2021年也發(fā)揮了作用，金額達4.38億元。

若再把時間線拉長，其實，非經(jīng)常性損益在微創(chuàng)醫(yī)療的業(yè)績中，一直有舉足輕重的地位。

自2010年港交所上市以來，微創(chuàng)醫(yī)療的非經(jīng)常性損益從0.36億元，增長至2019年的5.51億元，占凈利潤的比重從15%增長到了170.59%。

非經(jīng)常性損益占比的提高，讓人不禁擔憂其主營業(yè)務(wù)的盈利能力。

根據(jù)財報，微創(chuàng)醫(yī)療主要通過指定的經(jīng)銷商及直屬銷售人員進行醫(yī)療器械的銷售，及主要在心律管理業(yè)務(wù)中提供售后服務(wù)來取得收入。

且隨著新業(yè)務(wù)的拓展，其主要收入來源也發(fā)生了變化。

在2013年及以前，心血管介入產(chǎn)品業(yè)務(wù)的營收占比最少也有79.37%。直到2014年，微創(chuàng)醫(yī)療收購了美國Wright公司旗下關(guān)節(jié)重建業(yè)務(wù)，骨科醫(yī)療器械業(yè)務(wù)營收陡增，之后多年位列公司第一大營收來源。

2018年，微創(chuàng)醫(yī)療收購了LivaNova（Nasdaq.LIVN）旗下心律管理業(yè)務(wù)，布局高端起搏器，營收結(jié)構(gòu)再次改變。2021年，心律管理業(yè)務(wù)營收占比最高，為28.31%，骨科醫(yī)療器械和心血管介入產(chǎn)品業(yè)務(wù)分列第二、第三，占比27.69%、17.92%。

某種程度上，這三大業(yè)務(wù)的盈利能力，也代表著微創(chuàng)醫(yī)療的盈利能力。

可惜，至少到目前為止，骨科醫(yī)療器械、心律管理業(yè)務(wù)仍增收不增利。2019年-2021年，兩業(yè)務(wù)虧損合計分別達到了1.18億美元、1.87億美元。

心血管介入產(chǎn)品雖然一直承擔著“奶媽”的角色，近些年因疫情和冠脈支架集采的緣故，營收和利潤凈額均有所下滑，營收從2019年的2.65億美元下降到了2021年的1.35億美元，利潤凈額從1.11億美元，下降到了942.5萬美元。

據(jù)了解，2020年11月，微創(chuàng)醫(yī)療、樂普醫(yī)療、美敦力等8家公司的冠脈支架產(chǎn)品正式中選集采，均價從約1.3萬元降至約700元，相較2019年平均降幅93%。

受集采降價影響，微創(chuàng)醫(yī)療的毛利率從2019年的71.13%降到了2021年的63.16%。

微創(chuàng)醫(yī)療的第四大營收來源為大動脈及外周血管介入產(chǎn)品業(yè)務(wù)，扮演著另一“奶媽”角色，并逐漸后來居上，近兩年利潤凈額分別為3076.6萬美元、4775.5萬美元，為最賺錢的業(yè)務(wù)。

主營業(yè)務(wù)盈利能力不足之外，微創(chuàng)醫(yī)療的研發(fā)費用、銷售費用、管理費用也在與日俱增，2021年占營收的比重已經(jīng)達到了38%、38%、32%。

有意思的是，微創(chuàng)醫(yī)療的營收雖從未超60億元，凈利潤沒到過4個億，但其在資本市場的擁躉卻不在少數(shù)，2021年的股價一度超72港元，市值超1300億港元。

反差如此之大，投資者圖什么？

02、“微創(chuàng)系”的誕生

對此，常兆華曾在2020年的股東大會上做過解釋。在他看來，要理解微創(chuàng)醫(yī)療的股價邏輯，就要理解其“獨特的商業(yè)模式”。

所謂“獨特的商業(yè)模式”指的便是微創(chuàng)醫(yī)療“生產(chǎn)上市公司”的模式，即一邊拓展新業(yè)務(wù)，成立子公司，一邊引進各路投資者一起“養(yǎng)”，再拆分出來上市。

這樣的商業(yè)模式得以形成的原因便在于，一來，微創(chuàng)醫(yī)療從事的這門生意需要大量的投入，單靠自己顯然錢不夠；二來，這是一門能“講出好聽的故事”的生意，比較容易融資。

微創(chuàng)醫(yī)療生產(chǎn)的介入醫(yī)療器械主要用于微創(chuàng)傷醫(yī)療技術(shù)，即通過在皮膚上的一個微小切口，在影像引導(dǎo)下，將治療器材輸送到體內(nèi)病灶區(qū)進行醫(yī)治，甚至將病灶徹底消除的技術(shù)。

在其初成立的上世紀末和21世紀初，該技術(shù)在歐美國家已占到手術(shù)總量的8成以上，但在我國，不僅能做這種手術(shù)的醫(yī)生少，器材也幾乎全部依賴進口。

常兆華便是在這個時候回國創(chuàng)業(yè)，開始從事該方面的研發(fā)。

而一款創(chuàng)新醫(yī)療器械，從立項到臨床試驗、審批上市，往往需5-10年，所花費用多到難以想象。

這點也能從微創(chuàng)醫(yī)療的研發(fā)費用上可見一二。2021年，公司研發(fā)費用為18.99億元，是2008年的32倍多。

更何況，公司并不局限于單一業(yè)務(wù)，已經(jīng)從最初的心血管介入產(chǎn)品，拓展至骨科醫(yī)療器械、心律管理、大動脈及外周血管介入產(chǎn)品、神經(jīng)介入產(chǎn)品、心臟瓣膜、手術(shù)機器人、外科醫(yī)療器械等業(yè)務(wù)。

“僧多肉少”便是微創(chuàng)醫(yī)療研發(fā)的現(xiàn)狀。好在，它所在的賽道，能講“動聽的故事”。

在高端醫(yī)療器械領(lǐng)域，因為起步晚，所以產(chǎn)品的國產(chǎn)化率比較低。同時，在帶量采購實施和國產(chǎn)化替代趨勢下，產(chǎn)品的成長空間廣。

以起搏器（心律管理）為例，《中國心血管醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新白皮書2021》數(shù)據(jù)顯示，我國約有100萬心動過緩患者（靠植入心臟起搏器治療），且每年新增30萬-40萬人，但我國起搏器植入量只有8萬左右，滲透率不足8%。另外，國內(nèi)起搏器國產(chǎn)化率只有約5%。

根據(jù)浙商證券研報數(shù)據(jù)，參考2021年支架集采落地后集采量2-3倍的供應(yīng)量，若起搏器未來集采，其滲透率或有2-3倍提升空間，2023年或有4-5倍銷量空間。

在這樣的展望下，微創(chuàng)醫(yī)療很容易吸引投資者追隨。加之，微創(chuàng)醫(yī)療分拆上市的都是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，一度使得子公司的市值超過微創(chuàng)醫(yī)療。

根據(jù)天眼查及公告，微創(chuàng)機器人上市前就獲得了30億元的戰(zhàn)略融資，投資方包括高瓴創(chuàng)投、遠翼投資、CPE源峰等，IPO上市又募得了104億港元的融資。微創(chuàng)機器人的市值一度超過550億元。

心通醫(yī)療上市前則有過數(shù)輪融資，金額合計超1.75億美元，IPO上市當天募得23.56億港元。心脈醫(yī)療同樣如此，上市前已獲得超4.3億元的融資，IPO又拿下了8.32億元。

03、還能孵出多少“金蛋”？

要想實現(xiàn)常兆華所期待的“萬億市值”，微創(chuàng)醫(yī)療可能還需要孵化出很多業(yè)務(wù)。

根據(jù)年報，微創(chuàng)醫(yī)療正在通過子公司或聯(lián)營公司布局非血管介入、內(nèi)分泌、康復(fù)醫(yī)療、運動醫(yī)學(xué)、輔助生殖、體外診斷(IVD)、皮膚及身體管理、五官科及消毒滅菌等新興業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

然而，版圖擴大是一方面，說到底，最終能支撐微創(chuàng)醫(yī)療成為行業(yè)巨頭，還得看公司及各上市子板塊的業(yè)績。

根據(jù)2021年年報，三家上市的子公司中，只有心脈醫(yī)療（大動脈及外周血管介入）實現(xiàn)了盈利，2021年營收6.85億元，凈利潤3.14億元。實現(xiàn)盈利的原因則是，心脈醫(yī)療布局的多款產(chǎn)品已步入成熟期。

心通醫(yī)療（心臟瓣膜）2021年的營收雖實現(xiàn)了93%的增長，但依然處于虧損中，凈虧損1.83億元，近三年合計虧損7.26億元。

2021年上市的微創(chuàng)機器人（手術(shù)機器人）雖被寄予無限厚望，但其業(yè)績乏善可陳，營收215.6萬元，虧損金額5.83億元，虧損擴大了179.08%。

此外，骨科醫(yī)療器械業(yè)務(wù)、心律管理業(yè)務(wù)、外科醫(yī)療器械業(yè)務(wù)、其他業(yè)務(wù)也均處于虧損中。

而資本市場上，各公司的股價也逐漸從被“追捧”到回落。微創(chuàng)醫(yī)療當前的股價不到20港元，微創(chuàng)機器人的股價則較最高值回落超60%，心通醫(yī)療股價也從22.2港元跌至如今的3港元左右。

微創(chuàng)醫(yī)療旗下的眾多業(yè)務(wù)，諸如手術(shù)機器人等仍處于國內(nèi)和國際臨床試驗開發(fā)階段及商業(yè)化早期階段，這也就意味著，在未來一段時間內(nèi)仍會以投入為主。

不過據(jù)了解，微創(chuàng)醫(yī)療正在致力于改變渠道代理商的思路，從單一產(chǎn)品線變?yōu)槠放拼?，提高渠道效率?/p>

另外，集采也會是影響微創(chuàng)醫(yī)療業(yè)績的重要因素?，F(xiàn)階段，微創(chuàng)醫(yī)療的心血管介入產(chǎn)品和骨科醫(yī)療器械都跟集采有關(guān)。

集采一方面可以提高產(chǎn)品的市場份額和滲透率的提升，另一方面也可能會因價格降低，且“量換不來價”而導(dǎo)致營收、凈利雙降。

2021年，微創(chuàng)醫(yī)療的心血管介入產(chǎn)品業(yè)務(wù)已經(jīng)因兩款冠脈支架產(chǎn)品的集采，營收、凈利雙降。套用到骨科醫(yī)療器械業(yè)務(wù)上，隨著微創(chuàng)醫(yī)療髖、膝關(guān)節(jié)產(chǎn)品在集中帶量采購中的全面中標，面臨的結(jié)果或許跟前者類似。

據(jù)了解，此前微創(chuàng)醫(yī)療的骨科醫(yī)療器械在國內(nèi)的市場份額占比約為1%，參與集采后的中標份額占集采市場的3%。但與此同時，該類產(chǎn)品價格也不得不下調(diào)了超50%。

不過，公司也在采取措施應(yīng)對集采帶來的業(yè)績壓力，諸如加大出海和推動新產(chǎn)品上市等等。

一直以來，微創(chuàng)醫(yī)療都把美國醫(yī)療器械巨頭美敦力作為對標公司，并為實現(xiàn)該目標，堅定不移地執(zhí)行著多元化布局的戰(zhàn)略。

最終收獲尚未可知，但毫無疑問的是，距離真正進入收獲期，微創(chuàng)醫(yī)療還有的熬。

（除單獨標注來源外，以上圖片來自視覺中國）

（作者 | 華宇 編輯 | 劉肖迎）