穩(wěn)字當頭應對“三重壓力”，恢復市場需求、減弱供給沖擊、提振市場主體信心是當務之急。這意味著要加大財政政策、貨幣政策支持實體經(jīng)濟的力度，宏觀杠桿率或將步入上行周期。為實現(xiàn)穩(wěn)增長與防風險的動態(tài)平衡，我們需要在債務規(guī)模擴張過程中主動優(yōu)化杠桿率結構，對穩(wěn)增長起到更有效的支撐作用。

中國社會科學院金融研究所所長張曉晶。中國社會科學網(wǎng) 資料圖

全球宏觀杠桿率步入上行周期

在新冠肺炎疫情的沖擊下，近兩年來全球主要發(fā)達國家都采取了激烈的加杠桿手段。根據(jù)國際金融協(xié)會的統(tǒng)計，截至2021年末，全球有統(tǒng)計數(shù)據(jù)的國家的宏觀杠桿率為267.9%，相比于2019年末上升了24.7個百分點，其中居民、非金融企業(yè)和政府部門分別上升了3.3個、5.7個和15.8個百分點，政府部門是加杠桿的主體。發(fā)達國家杠桿率上升的幅度要大于發(fā)展中國家，2019～2021年，發(fā)達國家宏觀杠桿率上升了28.0個百分點至301.6%，其中政府部門上升了19.2個百分點。根據(jù)世界銀行《全球債務浪潮》研究，當前我們正在經(jīng)歷第四次全球債務浪潮，宏觀杠桿率會再度上升。債務的擴張有力地緩解了疫情的負面沖擊，支持了經(jīng)濟的復蘇。

當前，我國企業(yè)部門主動降低了投資和融資的需求，表現(xiàn)出兩方面特征。一方面，企業(yè)利潤大幅上升，但投資意愿下降。近兩年企業(yè)的收入和利潤都保持著較高速度的增長，在出口需求及PPI上升的支持下，疫情對第二產業(yè)的沖擊有限。但企業(yè)部門并沒有擴大再生產的意愿，過去兩年固定資產投資的平均增速僅為3.9%。另一方面，信貸供給較為充裕，但企業(yè)杠桿率不斷下降。為應對疫情沖擊，金融部門加強了對實體經(jīng)濟的支持，不斷降低企業(yè)融資成本，2021年企業(yè)的貸款利率已經(jīng)降至改革開放四十多年來的最低水平。與此同時，非金融企業(yè)杠桿率已經(jīng)連續(xù)六個季度下降，目前非金融企業(yè)杠桿率僅比2019年末高了2.9個百分點。企業(yè)主動去杠桿的態(tài)勢非常明顯，呈現(xiàn)出“資產負債表衰退”的跡象。

在疫情的負面沖擊下，中國在2020年杠桿率攀升了23.6個百分點，從2019年末的246.5%上升至270.1%。2021年，貨幣政策保持穩(wěn)健，全年債務僅增長了10%，同時名義GDP受基期因素及價格水平的影響增長了12.8%，使得宏觀杠桿率下降了6.3個百分點，降至263.8%。總體上看，2021年相比2019年的宏觀杠桿率仍有17.3個百分點的上升。預計2022年宏觀杠桿率由當前的263.1%上升至268%左右，全年上升5個百分點。

未來，一方面，政策聚焦穩(wěn)增長，作為分子的債務增速會上升；另一方面，從“十四五”甚至更長一個時期來看，經(jīng)濟增速換擋仍會持續(xù)。由此筆者認為，宏觀杠桿率或將步入上行周期，而影響杠桿率走勢的關鍵因素無疑是經(jīng)濟增長。

中國整體債務風險可控

2008年國際金融危機之后，中國在將近15年的時間中，宏觀杠桿率增長了100多個百分點，從2008年末的141.2%增長到2021年末的263.8%。中國杠桿率水平低于發(fā)達國家及全球平均水平。從資產負債結構上看我國宏觀債務的風險是有限的。

首先，我國全部債務以內債為主，風險程度低于外債。內債和外債對債務違約風險的影響完全不同，內債很少出現(xiàn)主權債務違約的問題。日本的政府債務自2011年就超過了GDP的兩倍，當前已經(jīng)達到了GDP的2.5倍，在超過20年經(jīng)濟增速都接近于0的條件下沒有發(fā)生過債務違約問題，關鍵在于其政府債務幾乎全部都是內債。中國常年的貿易順差積累了大量的對外財富，2021年末的對外凈頭寸為1.98萬億美元，且對外負債以股權為主，而對外資產以債權為主，資產和債務結構非常穩(wěn)定。2021年末中國對外總負債頭寸為7.34萬億美元，其中股權類直接投資規(guī)模為3.30萬億美元，股權類證券投資為1.34萬億美元，二者加總占到全部對外負債的67.6%。而中國全部對外資產頭寸為9.32萬億美元，其中官方儲備資產就占到了36.8%，而股權類投資僅占30.9%。2021年末中央政府的債務余額為23.27萬億元，其中外債僅為3000億元，全部廣義政府債務加總也僅為3.17萬億元，而官方持有的儲備資產則達到3.43萬億美元。

其次，政府債務中很大一部分比例對應著生產建設，會形成等量的政府資產。大部分高福利國家政府債務主要用于政府購買和社會福利支出，政府持有的資產并不多。在G7國家中，除加拿大外，政府凈資產均為負值。在IMF所列出的58個主要經(jīng)濟體中，根據(jù)政府凈資產與GDP之比進行排名，排在中國前面的僅有6個國家，基本都是資源型國家，國內凈資產中的較大比例是自然資源且被政府所持有的。我國的地方政府對拉動經(jīng)濟增長有著強烈的需求，從而產生了較大規(guī)模的地方政府性債務，以進行更多的基建投資。這些債務產生的同時，也意味著相應基礎設施資產的形成，等量的債務有等量的資產支撐。

最后，全社會凈財富規(guī)模高，儲蓄率和資產價值重估提升了存量財富的規(guī)模。雖然債務在上升，但我國總資本規(guī)模增長得更快，使得全社會凈財富還是在不斷上升的。2000～2019年，中國社會凈財富年均增長16.2%，高于名義GDP的增速。財富增長主要有兩方面的原因。一是較高的儲蓄率水平。中國的總儲蓄長期保持在40%～50%，也就是說，每年總產出的將近一半都被用來做資本積累了，形成財富的增長。而其他各主要經(jīng)濟體的儲蓄率普遍在30%以下，美國不足20%。儲蓄率決定了財富的積累速度，中國的資本形成率平均為40%左右，而發(fā)達國家的總產出則是以消費為主。二是資產價值重估對財富增長也有所貢獻。隨著資本市場的發(fā)展，越來越多的資產通過上市等資產證券化過程而實現(xiàn)價值重估。國企改革及大量國企上市提升了國企的估值，提升了總財富水平。

結構性去杠桿為本輪政策擴張創(chuàng)造了政策空間

2018年我國提出了結構性去杠桿目標，在總杠桿率保持基本穩(wěn)定的條件下降低無效債務和無效投資，發(fā)揮金融對實體經(jīng)濟更有效的支持作用，將有限的債務資金用于支持經(jīng)濟長期健康穩(wěn)定增長的領域。近幾年，我國結構性去杠桿已經(jīng)取得了顯著的成效，緩解了資金壓力，金融穩(wěn)定性加強，也為當前更積極的政策立場創(chuàng)造了充足的空間。

一是地方政府隱性債務壓力緩解。2008年國際金融危機后，為了緩解經(jīng)濟下行壓力，我國的地方政府隱性債務快速上升。2018年之后，地方政府隱性債務增長的勢頭基本得到控制，地方政府通過“開前門，堵后門”的方式也在積極穩(wěn)妥地化解隱性債務。各類與地方政府隱性債務相關的傳統(tǒng)金融工具規(guī)模大幅下降。投向于基礎產業(yè)的信托余額從2017年末超過3萬億元下降到當前的1.9萬億元。券商資管、資金子公司中投向融資平臺及基礎產業(yè)的規(guī)模也在不斷下降。2020年后盡管受到疫情的沖擊，但財政當局對地方政府隱性債務的監(jiān)管依然保持定力。2021年，廣東、上海、北京三地啟動“全域無隱性債務試點”，并提出依法依規(guī)全面處理隱性債務。長效監(jiān)管機制的建立，有利于部分地方政府順利實現(xiàn)隱性債務“清零”，最終全面解決地方隱性債務的風險。

二是房地產相關債務下降。改革開放以來，我國城市化率不斷提高，居民住房條件不斷改善，房地產建設也成為經(jīng)濟增長的支柱，這與居民杠桿率不斷提高的過程是基本一致的。這種發(fā)展模式快速改善了人民的生活條件，也維持了較長時間的高經(jīng)濟增速。2017年的中央經(jīng)濟工作會議提出了要“完善促進房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展的長效機制”，隨之出臺了一系列調控政策，2021年全年房地產開發(fā)資金來源中的貸款資金為23296億元，相比2020年下降了3380億元。我國經(jīng)濟正逐漸脫離靠房地產投資拉動的增長模式。

三是金融杠桿率大幅回落。2008年國際金融危機之后。金融部門內部資金鏈條加長，增加了實體經(jīng)濟的融資成本，也助長了部分資金違規(guī)投入房地產市場和股市。2018年之后，金融監(jiān)管部門加強了監(jiān)管力度，即使面對疫情的負外部沖擊，監(jiān)管部門仍保持定力。我們估算的金融部門杠桿率已經(jīng)出現(xiàn)大幅回落，資產方統(tǒng)計的金融杠桿率從2016年高點的77.9%回落至2021年末的48.9%，負債方統(tǒng)計的金融杠桿率從2016年的67.4%回落至2021年末的62.7%。對金融杠桿的清理主要從影子銀行入手，資產方的金融杠桿率回落幅度更大。金融監(jiān)管的加強和資本市場的穩(wěn)定預期抑制了資金違規(guī)向資本市場的流入，降低了實體經(jīng)濟無效的融資需求。

在宏觀杠桿率上行周期中堅持優(yōu)化結構

未來一段時期，我們應該主動加大貨幣政策支持實體經(jīng)濟的力度，階段性抬升宏觀杠桿率，加快經(jīng)濟復蘇進程。預計宏觀杠桿率在2022年全年將上升5個百分點左右，進入一個新的上升周期。僅從總量上考慮宏觀杠桿率風險并不能全面理解債務風險的實質。宏觀經(jīng)濟環(huán)境、杠桿率分布結構、加杠桿的具體方式等因素更為重要，在未來一段時期杠桿率的上行周期中應堅持對債務結構的優(yōu)化，實現(xiàn)新舊動能轉換。

居民部門應著力發(fā)展普惠金融，加強對穩(wěn)增長的支撐。當前居民部門的債務主要還是以房地產貸款為主，占到居民全部負債的一半以上。居民債務結構出現(xiàn)的顯著變化是經(jīng)營性貸款增速較快，近兩年的增速都超過了20%，超過了住房貸款和消費貸款，成為對居民杠桿率上升的最重要貢獻因素。居民經(jīng)營性貸款主要客戶是個體工商戶及小微企業(yè)，這些主體是經(jīng)濟和社會發(fā)展的生力軍，也是擴大就業(yè)、改善民生的重要支撐，對經(jīng)濟、社會起著基礎性和全局性的作用。2020年政府工作報告明確提出大型商業(yè)銀行普惠型小微企業(yè)貸款增速要高于40%，近兩年來也都完成了這一目標。金融科技貸款和互聯(lián)網(wǎng)銀行也都利用自身優(yōu)勢來覆蓋長尾小微企業(yè)，提高金融覆蓋率。大型商業(yè)銀行主動讓利和金融科技發(fā)展對長尾客戶的精準覆蓋，都顯著降低了普惠金融的貸款成本，有利于激發(fā)市場主體的活力，穩(wěn)定經(jīng)濟增長和就業(yè)。居民經(jīng)營性貸款占比上升體現(xiàn)出金融服務實體經(jīng)濟的成效，對于緩解居民債務風險是有利的。

非金融企業(yè)部門應提高債務效率，培育新的增長動能。由于地方政府隱性債務主要體現(xiàn)在非金融企業(yè)的杠桿率上，且我國的非金融企業(yè)杠桿率已經(jīng)處于全球較高的水平，企業(yè)杠桿率很難再繼續(xù)上升，我們也不能再重復傳統(tǒng)低效過度借債來刺激經(jīng)濟增長的模式。對企業(yè)債務的轉型，應繼續(xù)調整債務結構，將更多的信貸資源配置到經(jīng)濟效益更高的企業(yè)及創(chuàng)新驅動發(fā)展的行業(yè)中去，重點支持先進制造業(yè)、現(xiàn)代服務業(yè)和綠色產業(yè)。同時要繼續(xù)降低融資利率，降低企業(yè)的財務成本，提振企業(yè)的信心。依靠國家產業(yè)政策及金融杠桿的支持，中國已經(jīng)培育出不少具有全球競爭力的產業(yè)，高鐵、核電、新能源車都是典型代表。這些產業(yè)不僅部分取代了房地產和傳統(tǒng)基建在經(jīng)濟增長中的重要地位，還成為了中國高技術產品出口的重要引領。當前節(jié)能減排已成為全球共識，各國政府對經(jīng)濟綠色發(fā)展普遍抱有積極態(tài)度并推出多項優(yōu)惠政策。我國可再生能源行業(yè)經(jīng)過近十年的快速發(fā)展其成本已快速下降，部分地區(qū)的風電和太陽能電力成本低于傳統(tǒng)火電。在“雙碳”目標的指引下發(fā)展綠色金融，不斷支持綠色產業(yè)的發(fā)展也將為中國繼續(xù)創(chuàng)造新的經(jīng)濟增長點。

政府部門應繼續(xù)盤活存量資產，提高政策的積極性。對地方政府隱性債務的清理在一定程度上會抑制地方政府的資金來源，限制基建投資規(guī)模。2017年之前，基建投資增速基本維持在20%左右，但近年來這一增速大幅放緩。2021年全年基建投資僅增長了0.2%，兩年平均增長了1.8%。財政政策與基礎設施建設及戰(zhàn)略性產業(yè)政策關系密切，公共基礎設施建設一般有利于整體國家經(jīng)濟實現(xiàn)長久的增長，并引導全社會資金和勞動力向戰(zhàn)略性新興產業(yè)流動。大量基建投資并沒有可直接預期的盈利收入和現(xiàn)金流，只能靠公共財政資金的投入。集中全社會力量增加資本積累，將資源配置到具有長期戰(zhàn)略性的領域是我國社會主義國家的制度優(yōu)勢，在當前我國經(jīng)濟趕超的戰(zhàn)略機遇期，更應牢牢把握住這個優(yōu)勢。在經(jīng)濟下行壓力較大的環(huán)境下，應提高財政支出，用公共支出帶動民間資本的投入，加強基礎設施建設，提高全社會的總資本存量。緩解財政資金來源的關鍵在于盤活存量資產。對于國有企業(yè)和地方政府手中的優(yōu)質存量資產，可以通過混合所有制改革等方式引入民間資本。對于約50萬億元的存量基礎設施資產，可以采用REITs等金融工具實現(xiàn)資產證券化。對于各類政府部門所持有的大量閑置資金，要加大資金使用的力度。2022年，特定國有金融機構和專營機構依法上繳近年結存的利潤、調入預算穩(wěn)定調節(jié)基金等，也會使得財政支出規(guī)模比2021年擴大2萬億元以上，提升財政對經(jīng)濟增長的支持。

同時，還要發(fā)揮宏觀調控政策的結構性優(yōu)勢，引導經(jīng)濟結構的優(yōu)化調整。在貨幣政策方面，人民銀行特別注重結構性的政策操作，推出了包括定向降準、支農支小再貸款、扶貧再貸款、碳減排支持工具等結構性工具。疫情發(fā)生以來，又推出了抗疫專項再貸款、再貼現(xiàn)再貸款、普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具和普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃等信貸直達工具，并通過這些工具實現(xiàn)了超過2萬億元的貸款投放額度，有效減輕了小微企業(yè)階段性還本付息壓力。在財政政策方面，財政政策會更為直接地讓政府資金直達相應的部門，具有天然的結構性特征。財政資金在轉移支付上更容易改善全社會收入分配結構，且在短期內起到刺激總需求的作用。適當?shù)恼咭龑В▽χ行∑髽I(yè)的減稅降費、向低收入群體發(fā)放現(xiàn)金或消費券，或通過直接政府購買為居民發(fā)放實物補貼等方式，都有利于拉動投資和消費，緩解疫情的負面沖擊。

（原題為《張曉晶：穩(wěn)字當頭優(yōu)化宏觀杠桿率結構》，作者張曉晶系中國社會科學院金融研究所所長）