【編者按】

剛剛過(guò)去的2022年上半年，國(guó)內(nèi)外宏觀熱點(diǎn)頻出，A股市場(chǎng)先抑后揚(yáng)，熱門賽道深度調(diào)整，市場(chǎng)風(fēng)格劇烈切換。

邁入2022年下半年，資本市場(chǎng)又將如何演繹？7月4日起，澎湃新聞與華爾街見(jiàn)聞聯(lián)合推出“經(jīng)濟(jì)大盤重振之路”——《首席連線》2022中期市場(chǎng)展望系列直播，與知名首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、行業(yè)分析師面對(duì)面，對(duì)下半年的宏觀經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)走勢(shì)、行業(yè)配置進(jìn)行展望。

本期刊出的是與中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤的對(duì)話。管濤目前也是武漢大學(xué)董輔礽經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展研究院博導(dǎo)、董輔礽講座教授，中國(guó)金融學(xué)會(huì)常務(wù)理事、世界經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)常務(wù)理事、國(guó)際金融學(xué)會(huì)理事，并曾任國(guó)家外匯管理局國(guó)際收支司司長(zhǎng)。

中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤

回顧上半年的人民幣走勢(shì)，管濤指出，今年年初人民幣匯率走得比較強(qiáng)，3月中旬以來(lái)又出現(xiàn)了快速的調(diào)整。展望下半年，影響人民幣匯率的因素仍然是多空交織，要繼續(xù)觀察美元指數(shù)、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、疫情防控等指標(biāo)。

對(duì)于近期日元匯率的崩盤，管濤認(rèn)為很重要的原因是日本和美國(guó)貨幣政策分化——美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣緊縮步伐不斷加快，而日本央行堅(jiān)持實(shí)施寬松的貨幣政策。但與其關(guān)注日元急跌的風(fēng)險(xiǎn)，不如密切關(guān)注日債熔斷的風(fēng)險(xiǎn)。

面對(duì)市場(chǎng)擔(dān)憂歐債危機(jī)進(jìn)一步發(fā)酵，管濤表示，“實(shí)際上，當(dāng)年的歐債危機(jī)就暴露了歐元區(qū)的一個(gè)固疾，就是貨幣政策統(tǒng)一了、財(cái)政政策沒(méi)有統(tǒng)一?，F(xiàn)在實(shí)際上又面臨著同樣的挑戰(zhàn)。歐元區(qū)怎么解決這個(gè)問(wèn)題，我們拭目以待。”

對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的風(fēng)險(xiǎn)，管濤認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)在一定程度上有可能重蹈70年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)滯脹的覆轍。一旦美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策為了追趕通脹、降服通脹，而采取更加激進(jìn)的加息和縮表措施，到目前為止，不論是美國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是金融市場(chǎng)，對(duì)此都沒(méi)有充分的定價(jià)。

此外，管濤還分享了他對(duì)輸入性通脹、下半年貨幣政策和財(cái)政政策預(yù)期、“三駕馬車”運(yùn)行情況、宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)的看法。

以下是澎湃新聞?dòng)浾吲c管濤的對(duì)話內(nèi)容（略有編輯）：

問(wèn)：今天的第一個(gè)問(wèn)題，我們先從匯率問(wèn)題談起。年初至今，人民幣匯率持續(xù)調(diào)整。展望下半年，您認(rèn)為人民幣匯率可能作何走勢(shì)？

答：今年年初人民幣匯率走得比較強(qiáng)，到3月初的時(shí)候還升到了4年來(lái)的新高，到6.30附近。我們看到了很有意思的一個(gè)情況，其他市場(chǎng)存在預(yù)期走弱的問(wèn)題，但外匯市場(chǎng)在這個(gè)時(shí)候是一道獨(dú)特的風(fēng)景線。大家動(dòng)不動(dòng)就說(shuō)人民幣匯率又創(chuàng)2018年5月以來(lái)的新高，但是后來(lái)的形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下。

3月中旬以來(lái)，人民幣匯率又出現(xiàn)了快速的調(diào)整。我覺(jué)得，人民幣匯率的這波調(diào)整是如期而至的市場(chǎng)糾偏。沒(méi)有只漲不跌，也沒(méi)有只跌不漲的貨幣。一定是漲多了會(huì)跌，跌多了會(huì)漲。實(shí)際上，從2020年下半年以來(lái)，人民幣開(kāi)始升值。促使人民幣升值的一些因素在2021年有所弱化，但是到了2022年3月份以后有些因素出現(xiàn)了階段性的逆轉(zhuǎn)。

可以看到，人民幣匯率調(diào)整，一個(gè)很重要的觸發(fā)因素就是美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期導(dǎo)致美元走強(qiáng)。在4月底時(shí)，美元指數(shù)站穩(wěn)在100以上，這是觸發(fā)4月底人民幣加速調(diào)整的重要因素。另外，此前我國(guó)疫情防控領(lǐng)先，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇領(lǐng)先，但3月中旬以來(lái)，國(guó)內(nèi)的疫情多點(diǎn)散發(fā)，經(jīng)濟(jì)循環(huán)暢通遇到阻力，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和外貿(mào)出口前景不明，也是導(dǎo)致最近一段時(shí)間人民幣快速調(diào)整的重要原因。還有一個(gè)很重要的黑天鵝事件，就是2月底爆發(fā)了俄烏沖突，所引發(fā)的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)外溢，也對(duì)人民幣匯率帶來(lái)了一些壓力。

下半年，我覺(jué)得影響人民幣匯率的因素仍然是多空交織。

首先，我們看美元指數(shù)，美元指數(shù)在人民幣匯率中間價(jià)的定價(jià)公式里是顯性指標(biāo)?，F(xiàn)在，人民幣匯率中間價(jià)是由兩個(gè)因素決定的，一個(gè)是上一日的收盤價(jià)，還有一個(gè)是隔夜的一籃子貨幣匯率走勢(shì)，所隱含的邏輯就是美元強(qiáng)、人民幣弱，美元弱、人民幣強(qiáng)?，F(xiàn)在美元站上了二十年來(lái)的新高，在這樣的情況下，下半年影響美元的因素實(shí)際上也是多空交織。最近美元比較強(qiáng)，一個(gè)很重要的原因就是美國(guó)通脹高企。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策加速緊縮，其貨幣政策領(lǐng)先其他主要央行。在這樣的情況下，利差驅(qū)動(dòng)支持了美元走強(qiáng)。

但下半年，其他央行特別是歐央行，可能也會(huì)啟動(dòng)加息進(jìn)程。按照6月份歐央行議息會(huì)議的說(shuō)法，7月份的議息會(huì)議上有可能會(huì)討論加息問(wèn)題，那么歐央行也會(huì)推出負(fù)利率政策。從這個(gè)意義上講，如果給定其他因素不變，由于歐元在美元指數(shù)中占了50%以上的份額，那么歐元對(duì)美元的走強(qiáng)，對(duì)美元指數(shù)可能會(huì)有一定的拖累作用。當(dāng)然，也不排除由于美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前通脹壓力很大，而且美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)明顯落后于市場(chǎng)曲線，如果未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)更加激進(jìn)地加息和縮表，那么利差因素仍然會(huì)對(duì)美元形成支持。同時(shí)，歐央行緊縮有可能加大歐元區(qū)滯脹風(fēng)險(xiǎn)，這將制約歐元表現(xiàn)。另外，如果發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策集體緊縮，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速放緩、金融出現(xiàn)動(dòng)蕩，那么避險(xiǎn)情緒階段性地也會(huì)對(duì)美元提供一定的支撐作用。所以下半年，美元走勢(shì)也存在一些不確定性。

第二個(gè)我們要觀察的因素是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。2020年下半年支持人民幣走強(qiáng)的一個(gè)很重要因素是中國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在全球領(lǐng)先。去年，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇經(jīng)歷了前高后低。今年3月份以來(lái)，由于疫情影響，二季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能又快速下探，這對(duì)當(dāng)前人民幣匯率的走勢(shì)形成拖累。但是，由于今年二季度中國(guó)的經(jīng)濟(jì)觸底，下半年經(jīng)濟(jì)可能會(huì)出現(xiàn)U型的反彈。

而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體由于貨幣政策緊縮，歐美經(jīng)濟(jì)大概率在下半年會(huì)見(jiàn)頂回落，這意味著中外經(jīng)濟(jì)增速差異會(huì)重新擴(kuò)大。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速快于歐美經(jīng)濟(jì)增速，這個(gè)缺口會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，對(duì)人民幣形成支持。當(dāng)然，也不能說(shuō)對(duì)人民幣而言絕對(duì)是利好。因?yàn)槿绻麣W美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，意味著對(duì)中國(guó)的出口會(huì)形成新的壓力，所以下半年外需對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”會(huì)形成新的挑戰(zhàn)。

最后一個(gè)要關(guān)注的因素還有疫情防控——疫情防控領(lǐng)先也是人民幣走強(qiáng)的一個(gè)重要支撐。但是，現(xiàn)在對(duì)人民幣形成的利空因素，就是其他國(guó)家采取不同的防疫政策以后，中國(guó)防疫的領(lǐng)先有可能會(huì)出現(xiàn)免疫落差。那么對(duì)中國(guó)來(lái)講，下半年怎樣更加高效地統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)大盤，對(duì)于人民幣匯率穩(wěn)定而言至關(guān)重要。當(dāng)然，如果下半年海外疫情有所反復(fù)，也不排除訂單會(huì)重新回流到中國(guó)。

如果我們不是帶著成見(jiàn)，而是客觀中立地看，下半年影響人民幣匯率走勢(shì)的因素中，既有利多也有利空。所以從這個(gè)意義上來(lái)講，我們不要隨便去賭人民幣匯率的升、貶值方向。對(duì)于實(shí)體企業(yè)來(lái)講，應(yīng)該立足于風(fēng)險(xiǎn)中性，然后控制好貨幣錯(cuò)配和匯率敞口。

問(wèn)：說(shuō)到匯率問(wèn)題，我們近期不得不關(guān)注的一個(gè)問(wèn)題就是，近期日元匯率的崩盤和日本國(guó)債市場(chǎng)的沖擊也是三大宏觀事件之一。您對(duì)于近期日本央行與全球央行的背道而馳有怎么樣的看法？它對(duì)日本匯率和金融市場(chǎng)有怎么樣的影響？日元原來(lái)作為避險(xiǎn)的貨幣，現(xiàn)在它的避險(xiǎn)屬性是不是已經(jīng)完全消失了？

答：確實(shí)，最近日元還有日債問(wèn)題，是當(dāng)前國(guó)際金融非常焦點(diǎn)的問(wèn)題。剛才我們談到了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策集體轉(zhuǎn)向，實(shí)際上講的主要是歐美，但日本是一個(gè)異類。日本PPI也比較高，最新的PPI在9%左右，但是CPI仍然屬于比較溫和的通脹，只有2.5%。盡管無(wú)論CPI、還是核心CPI都略超過(guò)了2%的目標(biāo)值，但是按照日本央行的說(shuō)法，日本通脹的主要原因不是因?yàn)樾枨筮^(guò)熱，而是因?yàn)楣┙o側(cè)的沖擊。即大宗商品價(jià)格的上漲，特別是能源價(jià)格上漲帶來(lái)的通脹的壓力。

疫情爆發(fā)以來(lái)，日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在主要經(jīng)濟(jì)體中，還是屬于比較靠后的。盡管去年日本經(jīng)濟(jì)錄得了1.7%的正增長(zhǎng)，但是考慮到2020年的較大負(fù)增長(zhǎng)，兩年復(fù)合平均下來(lái)仍然是負(fù)數(shù)。等于說(shuō)，到去年為止，日本經(jīng)濟(jì)的實(shí)物量仍然沒(méi)有恢復(fù)到2019年的水平。另外，今年一季度，日本經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)仍然比較疲弱，同比增長(zhǎng)只有0.4%。在這樣的情況下，日本央行仍然繼續(xù)堅(jiān)持寬松貨幣政策的做法。

為什么最近一段時(shí)間日元避險(xiǎn)角色消退、日元匯率創(chuàng)下20多年新低？我覺(jué)得一個(gè)很重要的原因就是日本和美國(guó)貨幣政策分化。美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣緊縮步伐不斷加快，而日本央行堅(jiān)持實(shí)施寬松的貨幣政策。特別是最近一段時(shí)間，為了阻止市場(chǎng)押注日本央行放棄債券收益率曲線控制政策（YCC），日本央行又增加了貨幣投放、收購(gòu)日本國(guó)債，來(lái)維持長(zhǎng)端利率的穩(wěn)定。在這樣一個(gè)情況下，利差驅(qū)動(dòng)導(dǎo)致了最近日元的走弱。這確實(shí)對(duì)日本央行是一個(gè)比較大的挑戰(zhàn)。

首先要聲明的是，日本央行不負(fù)責(zé)匯率政策，因?yàn)樵谌毡?，外匯儲(chǔ)備是國(guó)家的資產(chǎn)，所以是日本的財(cái)務(wù)省負(fù)責(zé)匯率政策。但是，日本央行確實(shí)面臨的兩難問(wèn)題是，為了支持日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，而繼續(xù)采取寬松貨幣政策、維護(hù)收益率曲線控制，結(jié)果是日元走弱。最近日元兌美元?jiǎng)?chuàng)下20多年新低，帶來(lái)的后果是疊加能源價(jià)格的上漲、大宗商品價(jià)格的上漲，導(dǎo)致日本輸入性通脹壓力進(jìn)一步加大。

大家都知道，過(guò)去二三十年日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期停滯，如果物價(jià)上漲，那么對(duì)于普通老百姓的生活、企業(yè)的經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)都會(huì)帶來(lái)很多不確定性。所以現(xiàn)在日本央行面臨的兩難選擇是，如果繼續(xù)維持YCC的做法，就意味著可能要在市場(chǎng)攻擊的情況下，不斷增加市場(chǎng)流動(dòng)性的投放，即日元的投放，但是日元投放會(huì)進(jìn)一步加劇日元貶值壓力。而如果日本央行考慮去維護(hù)日元匯率的穩(wěn)定，且不說(shuō)在沒(méi)有其他國(guó)家配合的情況下，能不能單獨(dú)做到維持日元匯率的穩(wěn)定。那么即便是做到了，又意味著與YCC的控制政策自相矛盾。因?yàn)樗粢S持日元匯率穩(wěn)定，意味著從市場(chǎng)上回籠日元的流動(dòng)性，掣肘YCC。所以說(shuō)它是一個(gè)自相矛盾的政策。

從這個(gè)意義上講，我個(gè)人認(rèn)為，當(dāng)前對(duì)于國(guó)際金融市場(chǎng)而言，最大的風(fēng)險(xiǎn)不是日元貶值有可能引發(fā)亞洲地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)性貶值的風(fēng)險(xiǎn)。最近亞洲貨幣走弱，包括人民幣在內(nèi)也有調(diào)整，主要原因不是日元貶值，而是美元太強(qiáng)。但是如果日本央行的收益率曲線控制政策最后失守，導(dǎo)致日債收益率飆升，那么對(duì)日本經(jīng)濟(jì)、金融將會(huì)帶來(lái)比較大的沖擊。

大家都知道，當(dāng)今世界有三大堅(jiān)硬的泡沫之一就是日本的債券市場(chǎng)。長(zhǎng)期以來(lái)，日本的政府負(fù)債都比較高，相當(dāng)于日本GDP的200%多。在此情況下，如果日債收益率上升，意味著日本政府的償債負(fù)擔(dān)會(huì)大大增強(qiáng)，能不能夠維系這樣高的政府負(fù)債率，這是一個(gè)很大的考驗(yàn)。還要考慮到，日本很多金融機(jī)構(gòu)也持有大量的日本國(guó)債，日債收益率上升意味著這些機(jī)構(gòu)持有的日債也會(huì)出現(xiàn)估值損失。因?yàn)槭找嫔仙馕吨毡緜瘍r(jià)格下跌，那么對(duì)日本金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表也會(huì)造成顯而易見(jiàn)的沖擊。同時(shí)，我們也注意到，最近這些年，其他國(guó)家也大量增加了對(duì)日元資產(chǎn)的持有，特別是對(duì)日本國(guó)債的持有，來(lái)促進(jìn)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的多元化配置。這意味著，如果日債價(jià)格暴跌，也會(huì)導(dǎo)致比較大的溢出效應(yīng)，其他外國(guó)投資者持有的日債會(huì)面臨比較大的損失。

我個(gè)人覺(jué)得，與其關(guān)注日元急跌的風(fēng)險(xiǎn)，不如密切關(guān)注日債熔斷的風(fēng)險(xiǎn)。6月15日那天發(fā)生了很多事情，日債期貨兩次熔斷，歐央行則專門開(kāi)會(huì)討論解決一些南歐國(guó)家的國(guó)債收益率飆升的問(wèn)題?？梢钥吹剑谌蛲浝顺眮?lái)臨、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策不得不做調(diào)整的時(shí)候，所帶來(lái)的影響可能會(huì)超過(guò)我們的想象。我記得在2020年6月份，當(dāng)時(shí)銀保監(jiān)會(huì)郭樹(shù)清主席曾經(jīng)講，刺激政策推出的時(shí)候，四面八方關(guān)心鼓舞，退出的時(shí)候?qū)?huì)十分痛苦。或許，我們不久的將來(lái)又要見(jiàn)證歷史了？

問(wèn)：剛剛您提到了全球通脹浪潮，也提到了輸入型通通脹。那么以美國(guó)為例，最新公布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)5月的CPI同比上漲8.6%，創(chuàng)造了1981年12月以來(lái)的新高，您認(rèn)為這會(huì)不會(huì)形成輸入型通脹？您又是如何看待輸入型通脹對(duì)我國(guó)通脹的影響呢？

答：從去年開(kāi)始，大家都開(kāi)始在熱烈討論通脹問(wèn)題。從中國(guó)的PPI表現(xiàn)來(lái)看，實(shí)際上我們已經(jīng)有了輸入性通脹壓力。所以在去年三季度、四季度時(shí)，我國(guó)的PPI同比增速達(dá)到兩位數(shù)，PPI和CPI的剪刀差曾經(jīng)達(dá)到10多個(gè)百分點(diǎn)。今年，我國(guó)PPI已經(jīng)見(jiàn)頂回落，5月份的PPI數(shù)據(jù)同比增長(zhǎng)只有6.4%——從百分之十幾到6.4%，回落是比較明顯的。CPI則溫和地有所抬頭，從1%左右到最新的2.1%，核心CPI仍然在1%左右。所以對(duì)中國(guó)來(lái)講，輸入性通脹壓力主要體現(xiàn)在PPI這個(gè)端口。

從全面的通脹壓力來(lái)講，中國(guó)的通脹還是比較溫和的，主要原因是中國(guó)的供給復(fù)蘇快于需求。包括最近這一次，3月份以來(lái)疫情多點(diǎn)散發(fā)帶來(lái)了沖擊，但是我們看到隨著疫情防控形勢(shì)總體向好，經(jīng)濟(jì)循環(huán)暢通的一些堵點(diǎn)打通以后，生產(chǎn)端的恢復(fù)仍然快于需求端，所以為我們?nèi)鎻?fù)蘇奠定了比較好的基礎(chǔ)。

再一個(gè)就是，中國(guó)的宏觀政策保持了克制。無(wú)論是2020年還是2021年，財(cái)政政策、貨幣政策都是比較克制的。哪怕去年下半年開(kāi)始，宏觀政策又重新轉(zhuǎn)向了“穩(wěn)增長(zhǎng)”，但是到目前為止，無(wú)論是財(cái)政政策、還是貨幣政策仍處于正常的空間。而且最近，李克強(qiáng)總理在多次會(huì)議上強(qiáng)調(diào)不會(huì)搞‘大水漫灌’。由于宏觀政策的這種特質(zhì)，實(shí)際上也為物價(jià)穩(wěn)定奠定了政策基礎(chǔ)。

第三個(gè)可能也是一個(gè)很重要的原因，就是從微觀層面來(lái)講，中國(guó)的進(jìn)口中消費(fèi)品進(jìn)口占比比較低，只有百分之十幾，而美國(guó)消費(fèi)品的進(jìn)口占比多于30%。在此情況下，就意味著輸入性通脹要傳導(dǎo)到最終的消費(fèi)端，傳導(dǎo)鏈條就比較長(zhǎng)——在美國(guó)的消費(fèi)品中進(jìn)口商品的占比是百分之十幾，而中國(guó)社零中消費(fèi)品進(jìn)口占比只有百分之五點(diǎn)幾，所以傳導(dǎo)鏈條不太一樣。

最近，可能大家比較擔(dān)心的是，人民幣匯率相對(duì)年內(nèi)高點(diǎn)回調(diào)了7%以上，會(huì)不會(huì)加劇輸入性通脹。我們經(jīng)過(guò)研究認(rèn)為，從歷史上看，人民幣匯率，特別是多邊匯率、名義有效匯率對(duì)于物價(jià)的影響，主要是PPI受影響比較直接，但是CPI受匯率的影響相對(duì)比較小。而且最關(guān)鍵的是，這一波人民幣匯率回調(diào)的重要背景是美元的強(qiáng)勢(shì)。雖然人民幣對(duì)美元調(diào)整幅度比較大，但是由于其他大部分非美貨幣對(duì)美元都出現(xiàn)了貶值，所以人民幣名義有效匯率在同期的調(diào)整幅度并沒(méi)有那么大。我們看到今年前5個(gè)月，人民幣對(duì)美元跌了4%以上，但是前5個(gè)月人民幣的名義有效匯率指數(shù)跌了0.7%。所以從這個(gè)意義上來(lái)講，即便是匯率導(dǎo)致對(duì)PPI有輸入性通脹壓力加大，但是加大的影響也是比較有限的。

當(dāng)然我們也看到了，由于貨幣政策仍然還處于漸進(jìn)退出的過(guò)程中，同時(shí)由于俄烏沖突的影響、疫情的沖擊，全球供應(yīng)鏈還沒(méi)有完全修復(fù)，PPI仍然在高位盤整。我們也注意到，由于PPI的持續(xù)高企，也會(huì)越來(lái)越多地向CPI傳導(dǎo)。這種結(jié)果會(huì)是有利有弊。它的好處是，如果PPI向CPI傳導(dǎo)，它有助于國(guó)內(nèi)上、中、下游企業(yè)的利潤(rùn)分布得更加均衡。PPI和CPI的剪刀差大，可能利好上游企業(yè)，但是利空中下游企業(yè)。因?yàn)橹邢掠纹髽I(yè)沒(méi)有辦法把原材料漲價(jià)、生產(chǎn)成本的上升向消費(fèi)端傳導(dǎo)，就會(huì)擠壓它們的利潤(rùn)，實(shí)際上也是不可持續(xù)的。它的壞處是，如果PPI越來(lái)越多地向CPI傳導(dǎo)，特別是疊加中國(guó)的CPI在很大程度上跟豬周期有關(guān)——現(xiàn)在豬肉價(jià)格已經(jīng)觸底回升，那么意味著下半年中國(guó)的CPI可能會(huì)逐步走高。這對(duì)企業(yè)來(lái)講，能夠改善上中下游企業(yè)利潤(rùn)的均衡分布，但是對(duì)于消費(fèi)者來(lái)講，可能會(huì)影響民生。

我們看到，4月份中國(guó)提出來(lái)要著力穩(wěn)增長(zhǎng)、保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理期間，主要是穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)，所以穩(wěn)物價(jià)仍然是當(dāng)前中國(guó)宏觀政策的重要目標(biāo)。在這樣的情況下，一方面要實(shí)現(xiàn)能源和糧食保供穩(wěn)價(jià)，另一方面要保持產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)穩(wěn)定、貨運(yùn)物流暢通。第三是要盡可能長(zhǎng)時(shí)間地實(shí)施正常的財(cái)政、貨幣政策，三管齊下保持物價(jià)的穩(wěn)定。

問(wèn)：您如何看待海外主要經(jīng)濟(jì)體“硬著陸”的可能性和時(shí)間點(diǎn)？

答：我覺(jué)得，現(xiàn)在普遍認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)落后于市場(chǎng)。我們注意到，最近一段時(shí)間，不論是美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾，還是美國(guó)財(cái)長(zhǎng)耶倫都承認(rèn)去年錯(cuò)判了美國(guó)的通脹形勢(shì)?，F(xiàn)在，美國(guó)通脹暫時(shí)論破產(chǎn)了，同時(shí)美國(guó)通脹見(jiàn)頂論也被證偽了。在此情況下，美國(guó)的通脹仍然在創(chuàng)新高，所以對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的壓力是比較大的。

我們看到，最近不論是紐聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)測(cè)，還是一些市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)中，比較極端的預(yù)測(cè)認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸的概率已經(jīng)達(dá)到了80%以上，即便是比較保守的預(yù)測(cè)，也認(rèn)為現(xiàn)在衰退的概率大于前幾個(gè)月了。在此情況下，我們確實(shí)要防范美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮過(guò)程中造成的美國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)。而且現(xiàn)在看來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)在一定程度上有可能重蹈70年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)滯脹的覆轍。上世紀(jì)60年代末、70年代中期的時(shí)候，美國(guó)通脹很高，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策也是左右搖擺，一會(huì)兒要防通脹，一會(huì)兒要穩(wěn)增長(zhǎng)，但是都做得很不徹底。結(jié)果，后面沃爾克不得不花了更大的力氣，以經(jīng)濟(jì)衰退為代價(jià)才把通脹降下來(lái)。

我們看到最近很有意思的一個(gè)情況，最近市場(chǎng)在交易美國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)。本來(lái)這對(duì)美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而言應(yīng)該是利空，但是我們沒(méi)有想到的是，最近一段時(shí)間美股反而錄得了比較好的漲幅。大家都認(rèn)為如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行，出現(xiàn)了硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮就會(huì)按下暫停鍵。但是沒(méi)有想到，美國(guó)即便是經(jīng)濟(jì)增速放緩，也不意味著美國(guó)的通脹就會(huì)回落，因?yàn)槊绹?guó)的通脹是多方面原因造成的。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩有可能會(huì)減弱需求，對(duì)通脹有一定的緩解作用。但是按照美聯(lián)儲(chǔ)定量分析的結(jié)果，影響美國(guó)通脹的因素中供給側(cè)的因素占了一半以上，而需求側(cè)只有1/3，這意味著即便美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，需求減弱，也不意味著美國(guó)的通脹馬上會(huì)掉頭。這個(gè)時(shí)候美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槿绻绹?guó)經(jīng)濟(jì)下來(lái)了，但是美國(guó)通脹還沒(méi)有下來(lái)，此時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策一定會(huì)掉頭嗎？這很難講。從上個(gè)世紀(jì)70年代的滯脹經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)在通脹和增長(zhǎng)之間反復(fù)搖擺，反而使得通脹變得更加根深蒂固，出現(xiàn)了通脹脫錨。

現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)面臨的最大問(wèn)題，是從通脹-通脹預(yù)期的螺旋、工資-物價(jià)上漲的螺旋看，這兩個(gè)螺旋都在逐步蓄能。如果美聯(lián)儲(chǔ)不能采取堅(jiān)定的貨幣政策立場(chǎng)、抑制通脹的話，那么美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策失去信用后，其很大的麻煩是未來(lái)可能要用更加激進(jìn)的貨幣政策才能降低通脹，像當(dāng)年沃爾克面臨的情形。所以從這個(gè)意義上來(lái)講，即便美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，也不意味著美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策馬上會(huì)出現(xiàn)方向性的調(diào)整，關(guān)鍵取決于美國(guó)通脹的未來(lái)走勢(shì)。

在此情況下，我覺(jué)得，一旦美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策為了追趕通脹、降服通脹，而采取更加激進(jìn)的加息和縮表措施，到目前為止，不論是美國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是金融市場(chǎng)，對(duì)此都沒(méi)有充分的定價(jià)。確實(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)要實(shí)現(xiàn)軟著陸，就像耶倫所述，既要技巧，又要運(yùn)氣?，F(xiàn)在我們很難講運(yùn)氣就一定在美聯(lián)儲(chǔ)這邊。但是，確實(shí)很多事情就是這樣，你能夠從各種基本的經(jīng)濟(jì)原理說(shuō)它會(huì)發(fā)生什么事情，但是具體這個(gè)事情什么時(shí)候發(fā)生確實(shí)很難預(yù)測(cè)，特別是考慮到當(dāng)今社會(huì)經(jīng)常處于一種多重均衡狀態(tài)。

現(xiàn)在大家還擔(dān)心一種風(fēng)險(xiǎn)：如果大家預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)出現(xiàn)硬著陸，那么有可能在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的過(guò)程中，預(yù)期自我強(qiáng)化、自我實(shí)現(xiàn)。由于預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)本身就有可能影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)作，所以對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)講，當(dāng)前確實(shí)面臨很大的挑戰(zhàn)，即怎樣和市場(chǎng)溝通來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)的預(yù)期——不僅靠美聯(lián)儲(chǔ)真金白銀的操作，市場(chǎng)溝通也是非常重要的問(wèn)題。

確實(shí)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)講，它的優(yōu)勢(shì)是貨幣政策比沃爾克時(shí)期更加透明了，有了更多的市場(chǎng)溝通技巧。但劣勢(shì)是，現(xiàn)在的虛擬經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)比沃爾克時(shí)期要龐大得多。實(shí)際上現(xiàn)在金融市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)之間存在一個(gè)博弈，即金融市場(chǎng)在美聯(lián)儲(chǔ)有看跌期權(quán)，一旦美股調(diào)整了，美聯(lián)儲(chǔ)就不敢加息了。但是對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，如果金融市場(chǎng)不調(diào)整，其貨幣政策又不可能馬上轉(zhuǎn)向。

問(wèn)：從2022年的上半年來(lái)看，中美經(jīng)濟(jì)和政策周期出現(xiàn)了比較明顯的錯(cuò)位。您認(rèn)為整體而言，接下來(lái)中國(guó)和海外一些主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位可能如何演變？?jī)?nèi)外周期差異如何影響我國(guó)的貨幣政策以及外匯政策？

答：前面我們講過(guò)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能在今年二季度二次探底。在2020年年初時(shí)，因?yàn)橐咔橛绊懀?020年一季度經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了6.8%左右的負(fù)增長(zhǎng)。今年二季度又再次遭受疫情影響，而且按照官方的說(shuō)法，困難在某些方面和一定程度上超過(guò)了2020年嚴(yán)重沖擊之時(shí)。因此，在今年二季度，經(jīng)濟(jì)可能又有一次探底。4月底以來(lái)，中央提出疫情要防住、經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)住、發(fā)展要安全，5月份又出臺(tái)了6個(gè)方面、33項(xiàng)一攬子“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策，現(xiàn)在正在落地生效。在此情況下，邊際上可能有所好轉(zhuǎn)，但相比5.5%左右的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期目標(biāo)還是有比較大的差距。

但是無(wú)論怎么講，可能我們的經(jīng)濟(jì)是在二季度探底，而對(duì)于歐美等海外主要經(jīng)濟(jì)體來(lái)講，它們的經(jīng)濟(jì)頂部有可能在下半年、三四季度。在此情況下，下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速領(lǐng)先全球的情況會(huì)重新擴(kuò)大。

從另一個(gè)角度來(lái)看通脹的走勢(shì)，有可能中國(guó)下半年P(guān)PI更多向CPI傳導(dǎo)，另外由于豬周期觸底反彈，CPI在下半年有可能會(huì)逐步走高。甚至不排除個(gè)別時(shí)候，CPI有可能會(huì)超過(guò)3%這一預(yù)期調(diào)控目標(biāo)。而歐美的CPI在很大程度上取決于全球供應(yīng)鏈的修復(fù)、PPI何時(shí)見(jiàn)頂回落?？梢钥吹?，歐洲現(xiàn)在的PPI非?？植溃仍鲩L(zhǎng)百分之二三十。他們的PPI仍然在高位，甚至還在往上走，所以他們的CPI可能也在往上走。從這個(gè)意義上講，中國(guó)在通脹上的優(yōu)勢(shì)仍然會(huì)保持。

從今年的情況看，除了日本以外，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策主要還是防通脹，中國(guó)央行的重點(diǎn)則在于穩(wěn)增長(zhǎng)，而造成中外貨幣政策的差異在年內(nèi)還會(huì)繼續(xù)存在。這有可能導(dǎo)致中美的利差倒掛繼續(xù)存在，甚至中美利差倒掛的缺口還有可能進(jìn)一步擴(kuò)大，進(jìn)而可能會(huì)對(duì)跨境資本流動(dòng)、人民幣匯率帶來(lái)影響。

但中國(guó)一再?gòu)?qiáng)調(diào)中國(guó)是一個(gè)大國(guó)，央行的貨幣政策對(duì)內(nèi)優(yōu)先。我們貨幣政策的松緊，關(guān)鍵要看國(guó)內(nèi)的增長(zhǎng)、就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定情況，并由匯率來(lái)負(fù)責(zé)國(guó)際收支的調(diào)節(jié)。前面我們也講到，三四月份以來(lái)這一波人民幣匯率調(diào)整，一部分原因就是中外貨幣政策的分化。但是可以看到，到目前為止，盡管中國(guó)出現(xiàn)了階段性的資本外流、人民幣匯率回調(diào)，這些當(dāng)前都沒(méi)有成為突出的矛盾，所以這給了中國(guó)堅(jiān)持實(shí)施“以我為主”貨幣政策的信心和底氣。

最近，易綱行長(zhǎng)在接受媒體采訪時(shí)再次提到“貨幣政策將繼續(xù)從總量上發(fā)力以支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。同時(shí)，也會(huì)強(qiáng)調(diào)用好支持中小企業(yè)和綠色轉(zhuǎn)型等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具”，從這個(gè)意義上來(lái)講，我們?nèi)匀粫?huì)堅(jiān)持實(shí)施“以我為主”的貨幣政策，不會(huì)因?yàn)橹型庳泿耪叻只M(jìn)一步擴(kuò)大而受掣肘。很重要的原因就是人民幣匯率的彈性增加，同時(shí)，我們民間部門的對(duì)外負(fù)債也大幅減少。在此情況下，我們對(duì)外部門的韌性大大增強(qiáng)了，同時(shí)也增強(qiáng)了中國(guó)貨幣政策的自主空間。

問(wèn)：現(xiàn)在歐洲也進(jìn)入了貨幣正?；倪M(jìn)程，包括之前歐債危機(jī)當(dāng)中的希臘、意大利、西班牙和德國(guó)的利差也擴(kuò)大到了危險(xiǎn)的區(qū)域，現(xiàn)在這些國(guó)家的債務(wù)其實(shí)比2009年歐債危機(jī)時(shí)有過(guò)之而無(wú)不及，所以現(xiàn)在歐央行是才開(kāi)始緊縮。隨著歐央行加息，歐債危機(jī)會(huì)不會(huì)進(jìn)一步發(fā)酵？它會(huì)怎樣影響歐央行貨幣正?；倪M(jìn)程？如果有這樣的危機(jī)，我們可能知道它會(huì)在加息的同時(shí)還會(huì)采取一些量化的寬松的政策，對(duì)于治理通脹以及貨幣正常化進(jìn)程會(huì)有怎樣的影響？

答：確實(shí)現(xiàn)在，歐央行迫于歐元區(qū)二三十年一遇的通脹壓力，不得不從貨幣寬松轉(zhuǎn)向貨幣緊縮，在6月份的議息會(huì)議上已經(jīng)宣布停止凈資產(chǎn)購(gòu)買，7月份有可能會(huì)啟動(dòng)加息、逐步退出負(fù)利率，這造成了歐元區(qū)的金融動(dòng)蕩。

剛才我們也提到了，在6月份的時(shí)候，意大利和德國(guó)10年期國(guó)債收益率利差快速走闊，實(shí)際上反映了一些南歐國(guó)家面臨的主權(quán)債務(wù)危機(jī)?？梢钥吹?，2009年歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)發(fā)生以后，當(dāng)時(shí)所謂的歐豬五國(guó)（PIIGS）——意大利、西班牙、葡萄牙、希臘、愛(ài)爾蘭。其中，只有愛(ài)爾蘭把政府負(fù)債率從100%多降到了60%以下，即《馬約》的政府負(fù)債率標(biāo)準(zhǔn)警戒線。其他4個(gè)南歐國(guó)家，直到去年年底，他們政府的債務(wù)杠桿率相比歐債危機(jī)爆發(fā)時(shí)仍然只高不低，又上了幾十個(gè)百分點(diǎn)，所以他們對(duì)于利率應(yīng)該非常敏感。

前期的話，大家都說(shuō)我們是三低——低利率、低通脹、低增長(zhǎng)。現(xiàn)在由于通脹起來(lái)，利率不得不走高，這在很大程度上影響所謂現(xiàn)代貨幣理論的實(shí)施基礎(chǔ)。因?yàn)楝F(xiàn)代貨幣理論的前提條件就是不能有通脹，且央行可以長(zhǎng)期實(shí)施低利率甚至零利率，在此情況下，央行可以為政府的赤字融資提供無(wú)限的支持?，F(xiàn)在通脹起來(lái)以后，一旦政策利率走高，那么市場(chǎng)利率跟著上行，就會(huì)增加政府的償債負(fù)擔(dān)。這是大家擔(dān)心歐債危機(jī)有可能卷土重來(lái)的重要原因。

確實(shí)，這一次歐央行貨幣政策的推出，再次考驗(yàn)歐元區(qū)財(cái)政政策、貨幣政策的統(tǒng)一問(wèn)題。歐央行行長(zhǎng)拉加德也說(shuō)，統(tǒng)一一個(gè)貨幣政策不能解決歐元區(qū)內(nèi)部成員發(fā)展不均衡的問(wèn)題，不同的成員出現(xiàn)了不同的問(wèn)題，有的成員可能通脹風(fēng)險(xiǎn)更大一點(diǎn)，但有的成員可能政府債務(wù)負(fù)擔(dān)問(wèn)題更突出一點(diǎn)，用同樣一個(gè)政策解決不了這樣的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。歐央行理事會(huì)在6月15號(hào)開(kāi)會(huì)，專門研究解決南歐國(guó)家的政府負(fù)債問(wèn)題，可能會(huì)推出一些定向的結(jié)構(gòu)性工具并繼續(xù)進(jìn)行購(gòu)買。

但是，這確實(shí)是一個(gè)大問(wèn)題，就是在歐元區(qū)內(nèi)部，貨幣政策統(tǒng)一了，但是財(cái)政政策沒(méi)有統(tǒng)一。這些南歐國(guó)家的政府負(fù)債問(wèn)題遲遲沒(méi)有得到解決。如果不給他們壓力，他們一直不解決，意味著他們的政府債務(wù)負(fù)擔(dān)，有可能會(huì)由其他歐元區(qū)成員分擔(dān)。對(duì)于非南歐國(guó)家來(lái)講，可能他們會(huì)覺(jué)得不公平?，F(xiàn)在，歐亞行的理事會(huì)已經(jīng)開(kāi)始注意到這個(gè)問(wèn)題，已經(jīng)成立專門的工作小組研究解決這個(gè)問(wèn)題，我覺(jué)得困難和挑戰(zhàn)還是很大的。

實(shí)際上，當(dāng)年的歐債危機(jī)就暴露了歐元區(qū)的一個(gè)固疾，就是貨幣政策統(tǒng)一了、財(cái)政政策沒(méi)有統(tǒng)一?，F(xiàn)在實(shí)際上又面臨著同樣的挑戰(zhàn)。歐元區(qū)怎么解決這個(gè)問(wèn)題，我們拭目以待。

問(wèn)：接下來(lái)我們將話題轉(zhuǎn)回國(guó)內(nèi)?；仡櫳习肽?，投資、消費(fèi)、出口“三駕馬車”對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)預(yù)期如何？

答：從投資、出口、消費(fèi)“三駕馬車”看，我們看到一季度數(shù)已經(jīng)出來(lái)了。從支出法看，消費(fèi)仍然是大頭，對(duì)一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)69.4%，投資的貢獻(xiàn)率是26.9%，外需的貢獻(xiàn)率是3.7%。與去年同期相比，投資和消費(fèi)的貢獻(xiàn)率同比上升，而外需的貢獻(xiàn)率同比下降。這反映了兩個(gè)問(wèn)題，第一個(gè)是今年一季度我們的外需，外貿(mào)進(jìn)出口順差按人民幣計(jì)價(jià)同比增長(zhǎng)46%，但是外需對(duì)當(dāng)季經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率只有3.7%，而且同比下降了。也就是說(shuō)，這些年我們靠外需來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，到今年可能后繼乏力，我們不能指望太高。

從消費(fèi)和投資的貢獻(xiàn)率來(lái)看，今年一季度固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)達(dá)9.3%，而社零的增長(zhǎng)在1%附近。這樣的情況下，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率的提高應(yīng)該會(huì)比較明顯，但實(shí)際的結(jié)果是消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然發(fā)揮了主要的拉動(dòng)作用。

對(duì)于中國(guó)來(lái)講，上半年由于疫情大幅反彈，我們可以看到5月份的固定資產(chǎn)投資已經(jīng)恢復(fù)了同比正增長(zhǎng)，而社零仍然是同比負(fù)增長(zhǎng)，只不過(guò)負(fù)增長(zhǎng)幅度比4月份有所收斂。外需仍然表現(xiàn)出了超預(yù)期的韌性，不論是出口的增速恢復(fù)到了兩位數(shù)，還是貿(mào)易順差與美元計(jì)計(jì)算也是同比增長(zhǎng)80%，可以看到外需仍然是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的重要力量。

我們剛才也說(shuō)了，從一季度的情況看，哪怕外需同比增長(zhǎng)很快，但是考慮到進(jìn)出口價(jià)格的上漲，從實(shí)物量來(lái)看，外需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)可能并不像數(shù)據(jù)表現(xiàn)得那樣強(qiáng)勁。投資和消費(fèi)仍然會(huì)扮演主導(dǎo)的角色，而且投資恢復(fù)的情況比消費(fèi)要好。

但是我們要考慮到另外一個(gè)問(wèn)題，就是同期PPI仍然是增加的。我們看到，今年前5月PPI的增速8.1%，CPI累計(jì)增速只有1.5%，所以中間負(fù)的剪刀差還是比較大的。即便是投資恢復(fù)得比消費(fèi)要好，但是從實(shí)物量來(lái)看，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拉動(dòng)作用也沒(méi)有想象中強(qiáng)。

我個(gè)人估計(jì)，今年上半年從“三駕馬車”來(lái)看，大概率是消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拉動(dòng)作用相比一季度的貢獻(xiàn)率有所下降的，因?yàn)橐患径葘⒔?0%，我覺(jué)得到二季度可能會(huì)比60%多一點(diǎn)。投資會(huì)比一季度有所上升，大概會(huì)從26.9%上升到30%左右。外需的拉動(dòng)作用會(huì)比一季度要好，從3.7%上升到10%左右，但是肯定比去年同期還是要有所回落的。

下半年，在外需還面臨很多不確定性的情況下，如何及時(shí)地、更加高效地統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的靠前發(fā)力、適時(shí)加力，及時(shí)實(shí)現(xiàn)內(nèi)需、外需增長(zhǎng)動(dòng)力的有效切換，這是下半年穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵。

問(wèn)：上半年在疫情擾動(dòng)下，市場(chǎng)主體面臨著流動(dòng)性問(wèn)題和償付能力壓力。您在之前的演講中提到，貨幣政策只能解決流動(dòng)性問(wèn)題，財(cái)政政策才能解決償付能力、現(xiàn)金流問(wèn)題。對(duì)于下半年來(lái)說(shuō)，其實(shí)市場(chǎng)對(duì)于政策的期待還是比較強(qiáng)烈的。所以在您看來(lái)，對(duì)于下半年我國(guó)的貨幣政策和財(cái)政政策有怎樣的預(yù)期，有哪些比較具體的抓手？

答：確實(shí)，疫情對(duì)市場(chǎng)主體帶來(lái)了流動(dòng)性和償付能力這兩方面的沖擊。實(shí)際上為應(yīng)對(duì)疫情，不論是財(cái)政政策還是貨幣政策，中國(guó)政府都采取了一系列措施，包括最近也加大了改善償付能力的力度。比方說(shuō)，一個(gè)是留抵退稅政策，今年留抵退稅新增退稅總額約1.64萬(wàn)億元，將有助于大大改善企業(yè)和家庭的現(xiàn)金流。還有一塊是增加了政府融資性擔(dān)保這方面的安排，通過(guò)政府融資性擔(dān)保，幫助減輕市場(chǎng)主體的償債負(fù)擔(dān)，同時(shí)調(diào)動(dòng)銀行的放貸積極性。

下半年來(lái)看，我覺(jué)得一方面要把中央出臺(tái)的“穩(wěn)增長(zhǎng)”措施落地生效，無(wú)論是流動(dòng)性支持，還是償付能力改善，按照總理的說(shuō)法，要應(yīng)知盡知、應(yīng)享盡享。第二個(gè)我覺(jué)得要針對(duì)新的情況研究準(zhǔn)備預(yù)案——也許這些措施足夠了，那么這些預(yù)案就用不上；但也許這些措施還不夠，那么還得有一些新的增量措施及時(shí)跟進(jìn)，不能等事到臨頭再倉(cāng)促研究。

我們可以看到，最近市場(chǎng)對(duì)于下半年的增量財(cái)政政策有很多議論。比方說(shuō)要不要提高現(xiàn)在的2.8%左右赤字率，要不要發(fā)特別國(guó)債、普通國(guó)債，要不要增加對(duì)居民的補(bǔ)貼、增發(fā)消費(fèi)券等等。我知道這方面的討論非常多，我相信有關(guān)部門也在針對(duì)一些提出來(lái)的意見(jiàn)、建議進(jìn)行認(rèn)真的權(quán)衡和分析。

我個(gè)人來(lái)講，最近我們也研究了英國(guó)和美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，他們?cè)谄髽I(yè)紓困過(guò)程中改善企業(yè)償付能力的一些做法，我覺(jué)得中國(guó)也是可以借鑒的，因?yàn)樗麄兊乃悸犯覀兪且粯拥模ㄟ^(guò)穩(wěn)住市場(chǎng)主體來(lái)保就業(yè)。當(dāng)然，中國(guó)過(guò)去為了避免大水漫灌做得比較克制，但是英美在這方面還有一些行之有效的措施，不完全要照抄，但是有些方面可以借鑒。

我覺(jué)得，對(duì)我們來(lái)講最大的一個(gè)啟發(fā)是，美英在疫情應(yīng)對(duì)過(guò)程中加強(qiáng)財(cái)政、貨幣政策的協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)，各司其職，對(duì)中國(guó)而言很有借鑒和啟發(fā)意義。

對(duì)于貨幣政策來(lái)講，現(xiàn)在最主要的問(wèn)題不是寬貨幣的問(wèn)題，而是寬信用的問(wèn)題，就是寬貨幣能不能轉(zhuǎn)為寬信用。4、5月份的數(shù)據(jù)顯示，社融存量的同比增速連續(xù)兩個(gè)月低于M2的同比增速，這在歷史上非常少見(jiàn)。這意味著盡管貨幣政策通過(guò)總量和結(jié)構(gòu)性的工具，流動(dòng)性比較充裕，但是缺乏有效的市場(chǎng)融資需求，不能夠有效轉(zhuǎn)化為寬信用，它實(shí)際上影響了這方面的結(jié)果。

所以從這個(gè)意義上來(lái)講，我們要注意財(cái)政和貨幣政策的協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)，進(jìn)一步提高政策的傳導(dǎo)效率。當(dāng)然，貨幣政策和金融監(jiān)管政策要協(xié)調(diào)，特別是很多結(jié)構(gòu)性的貨幣政策工具，能否通過(guò)金融監(jiān)管的中性化政策安排建立有效的激勵(lì)、約束機(jī)制，從而調(diào)動(dòng)金融機(jī)構(gòu)提供金融服務(wù)的積極性，還存在政策空間。

總體上來(lái)講，由于前期我們財(cái)政和貨幣政策都比較克制，所以仍然處于正常的狀態(tài)。這為我們應(yīng)對(duì)疫情沖擊、百年變局的演進(jìn)提供了彈藥。我相信，如果當(dāng)年我們按照一些專家的建議，效仿歐美的做法火力全開(kāi)，到現(xiàn)在還沒(méi)有解決問(wèn)題，而政策工具箱里已經(jīng)沒(méi)有了工具的話，那么我們現(xiàn)在面臨的形勢(shì)會(huì)更加嚴(yán)峻。但是好在我們保持了正常的狀態(tài)，所以我們?cè)谶@方面還有空間和能力。

問(wèn)：基于上述分析，您認(rèn)為2022年的資本市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)相比，哪個(gè)更樂(lè)觀一點(diǎn)？您是為什么覺(jué)得它更樂(lè)觀？

答：現(xiàn)在我們看到的情況是，政策底明確之后，二季度，在4月底股市已經(jīng)見(jiàn)底回升了。在這個(gè)過(guò)程中，五、六月份時(shí)候A股市場(chǎng)的表現(xiàn)比較有韌性，所以市場(chǎng)上有見(jiàn)底回升的跡象。

我個(gè)人認(rèn)為，后期資本市場(chǎng)觸底回升的勢(shì)頭能不能持續(xù)，一方面取決于這一系列“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策能不能發(fā)揮效力，經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)運(yùn)行。另一方面，我們不要忽視的是一些外部的沖擊風(fēng)險(xiǎn)。

剛才我們提到了，隨著海外貨幣緊縮的步伐加快，海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會(huì)放緩，甚至可能會(huì)出現(xiàn)“硬著陸”的風(fēng)險(xiǎn)。在這樣的背景下，海外的金融動(dòng)蕩也會(huì)加劇。而如果海外金融動(dòng)蕩，大概率事件是市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)降低。而股票不論在哪個(gè)地方都屬于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，所以要防止海外的金融動(dòng)蕩向國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)傳染的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，還可能通過(guò)貿(mào)易渠道對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生溢出影響。所以從這個(gè)意義上講，我們?nèi)匀灰獔?jiān)持價(jià)值投資，避免追漲殺跌，要降低對(duì)行情的預(yù)期。

問(wèn)：展望下半年我國(guó)整體宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，你認(rèn)為還有哪些需要注意的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)？在大類資產(chǎn)配置方面您對(duì)投資者有哪些建議？

答：我覺(jué)得風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)有三個(gè)方面。

第一個(gè)方面，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮遠(yuǎn)超預(yù)期，盡管大家都預(yù)見(jiàn)到美聯(lián)儲(chǔ)有可能緊縮，但是由于美聯(lián)儲(chǔ)落后于市場(chǎng)曲線，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮措施有可能更加激進(jìn)。那么原來(lái)說(shuō)50個(gè)點(diǎn)，現(xiàn)在是75個(gè)點(diǎn)。盡管一次性75個(gè)點(diǎn)的加息不會(huì)是常態(tài)，但可能也不會(huì)只是一次。市場(chǎng)沒(méi)有充分定價(jià)，而且通脹疊加加息對(duì)于企業(yè)的生產(chǎn)、居民的生活帶來(lái)了很多不確定性，就會(huì)帶來(lái)金融的動(dòng)蕩、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的新壓力，對(duì)下半年來(lái)講是一個(gè)重要的外部風(fēng)險(xiǎn)。

第二個(gè)就是地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，我覺(jué)得也要高度關(guān)注。2月底俄烏沖突發(fā)生了以后，它引發(fā)的一些地緣政治風(fēng)險(xiǎn)外溢，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行也帶來(lái)了沖擊。下半年的話，考慮到美國(guó)年底還有一次中期選舉，中美關(guān)系未來(lái)會(huì)有怎樣的發(fā)展變化也值得密切關(guān)注。好消息是我們看到最近美國(guó)由于國(guó)內(nèi)的通脹壓力，正在考慮調(diào)整對(duì)中國(guó)的部分進(jìn)口關(guān)稅，但是不排除在其他方面會(huì)采取一些新的措施。我們對(duì)于中美關(guān)系的發(fā)展變化，可能也要密切關(guān)注。

第三個(gè)重要風(fēng)險(xiǎn)還是疫情防控。3月份以來(lái)這一波疫情反彈，我們又是花費(fèi)了巨大的代價(jià)，阻斷了疫情蔓延。最近一段時(shí)間，每日確診病例明顯回落，生產(chǎn)、生活秩序也逐漸恢復(fù)，但是下半年疫情存在反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)。本身在疫情暴發(fā)之前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)就面臨下行壓力。疫情的持續(xù)沖擊實(shí)際上進(jìn)一步加大了壓力。未來(lái)，一方面取決于我們能不能夠更加高效地統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，在保障居民生命安全和身體健康的同時(shí)，最大限度減輕對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)活動(dòng)的影響。另外一方面也取決于我們能不能夠采取有效的宏觀政策，對(duì)沖疫情帶來(lái)的影響。

問(wèn)：有網(wǎng)友提問(wèn)，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始降溫，您認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)泡沫破裂嗎？

答：本身我沒(méi)有對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)進(jìn)行研究。2007年的美國(guó)次貸危機(jī)，很大程度上是由房地產(chǎn)泡沫破滅引發(fā)的。在最近一段時(shí)間，由于2008年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)采取了無(wú)限量化寬松的政策，導(dǎo)致流動(dòng)性泛濫，美國(guó)房?jī)r(jià)也出現(xiàn)上漲。美國(guó)房?jī)r(jià)上漲是客觀事實(shí)，但是它有沒(méi)有像上次那樣造成房地產(chǎn)泡沫還要繼續(xù)研究。

但毋庸置疑的是，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的緊縮，導(dǎo)致房貸抵押利率的走高，對(duì)前期美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的火爆行情有一定的抑制作用。所以我們可以看到，最近30年期的美國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款利率已經(jīng)到了6%以上，可以看到對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售帶來(lái)的負(fù)面影響。

問(wèn)：還有網(wǎng)友提問(wèn)，您認(rèn)為美國(guó)加息大概會(huì)加到什么位置，如果同時(shí)配合上縮表的話，會(huì)不會(huì)產(chǎn)生雪上加霜的效果？

答：美聯(lián)儲(chǔ)加息的話，我覺(jué)得大概在3.4%左右。因?yàn)楝F(xiàn)在美國(guó)的CPI是8.6%，PCE也在6%左右。由于美國(guó)的通脹是需求側(cè)和供給側(cè)兩方面的原因?qū)е碌?，而供給側(cè)中供應(yīng)鏈的修復(fù)非常不確定，在此情況下，原來(lái)說(shuō)美國(guó)的中性利率在2.5%左右就差不多到位了，現(xiàn)在有可能會(huì)走高。那么美聯(lián)儲(chǔ)的利率也盡快往上走，3.4%左右能不能打住，我覺(jué)得還取決于美國(guó)通脹回落的勢(shì)頭，如果美國(guó)通脹能快速回落，那么可能可以告一段落。但是如果美國(guó)通脹仍然非常有韌性，還是在6%、7%的水平，而當(dāng)年沃爾克把聯(lián)邦基金利率提高到20%，才把兩位數(shù)的通脹控制到個(gè)位數(shù)。所以，大家很擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)政策既可能做多、也可能做少，這個(gè)是一個(gè)很大的風(fēng)險(xiǎn)。

至于縮表，我覺(jué)得縮表是直接從市場(chǎng)回收流動(dòng)性，也會(huì)導(dǎo)致利率走高，所以它和加息實(shí)際上有一定的替代作用。如果說(shuō)在加息的同時(shí)也啟動(dòng)縮表，回收市場(chǎng)的流動(dòng)性，那么在一定程度上有可能會(huì)有助于需求的冷卻、通脹的回落。兩者疊加使用可能會(huì)起到這樣一個(gè)效果，但是這兩招一起出來(lái)，能不能夠在短期內(nèi)真正地把通脹快速控制下來(lái)，實(shí)際上也存在較大不確定性。

我們看到，在2008年量化寬松以后，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策正常化是漸進(jìn)的，2014年縮減購(gòu)債、2015年年底首次加息、2017年9月議息會(huì)議才宣布縮表。而這一次，去年11月份到今年3月就完成了縮減購(gòu)債，3月份一完成縮減后馬上首次加息，5月份議息會(huì)議又宣布6月份開(kāi)始縮表，能看到這一次美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣緊縮遠(yuǎn)快于上一次，也意味著它面臨的通脹形勢(shì)會(huì)越來(lái)越嚴(yán)峻。