作者/星空下的鹵煮

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的油麥菜

聽說眼科的生意很賺錢，是這樣嗎？

眼睛是人身上最重要的感官器官，至少80%的外界信息是從眼睛獲得的。全球范圍內(nèi)受眼病困擾的人群非常龐大，據(jù)世界衛(wèi)生組織統(tǒng)計(jì)，目前至少有22億盲癥和視覺障礙患者，這造就了一個超過500億美元的眼科市場。有分析表明解決可預(yù)防的視力喪失問題每年可給全球帶來4,110億美元的經(jīng)濟(jì)效益。這門生意里不單藏著巨大商機(jī)，也關(guān)系到全人類的福祉。

我國因人口基數(shù)的關(guān)系，自然也是全球眼病患者最多的國家之一。從眼科用各種藥械到中下游的醫(yī)療信息化及服務(wù)機(jī)構(gòu)，高度細(xì)分的產(chǎn)業(yè)鏈上誕生了不少深受市場關(guān)注的上市公司。其中眼科服務(wù)環(huán)節(jié)占據(jù)了整條眼科產(chǎn)業(yè)鏈70.6%的市場份額，博得了更多的資本關(guān)注度。素有“眼茅”之稱的愛爾眼科（300015）就是A股重要的情緒風(fēng)向標(biāo)。

愛爾眼科近一年總市值趨勢圖（億元）
來源：筆者整理

一、民營機(jī)構(gòu)以消費(fèi)場景破局

眼睛作為人體上最復(fù)雜的器官，各類專病高度細(xì)分且疑難雜癥頗多。包括玻璃體、視網(wǎng)膜疾病，眼視光學(xué)，青光眼和視神經(jīng)病變，白內(nèi)障等等?；颊叱鲇谂R床經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)水平的考慮，會盡量選擇公立醫(yī)院就診。公立體系自然也掌握著更多的市場份額及醫(yī)生資源，像前年北京朝陽醫(yī)院暴力傷醫(yī)事件中的受害者陶勇就是一位頂尖眼科醫(yī)生。

在這樣的行業(yè)格局下，國內(nèi)民營眼科服務(wù)機(jī)構(gòu)不約而同地選擇了從消費(fèi)醫(yī)療破局，集中在公立體系沒有較好覆蓋到的屈光矯正、視光服務(wù)和白內(nèi)障手術(shù)上。這些疾病發(fā)病率高，診斷和治療流程都比較成熟，相對不依賴醫(yī)生的專業(yè)度，也便于受到資本加持的民營機(jī)構(gòu)快速擴(kuò)張。

愛爾眼科2021年各業(yè)務(wù)版塊營收比例
來源：公司公告，華西證券研究所

先來認(rèn)識一下民營機(jī)構(gòu)的幾條主要業(yè)務(wù)線：屈光矯正手術(shù)主要就是我們?nèi)粘＝佑|到的近視眼手術(shù)，時下最為主流的是SMILE全飛秒技術(shù)；視光業(yè)務(wù)也是遠(yuǎn)/近視矯正的一個類別，和屈光不同的，視光是通過外部條件來改變光線折射路徑。包括普通眼鏡、隱性眼鏡、角膜塑形鏡（OK鏡）幾類；而白內(nèi)障是一種老年病，老年人因基礎(chǔ)病和機(jī)體老化等因素造成晶狀體病變影響視力，目前植入人工晶狀體是唯一的治療手段。

近視矯正手術(shù)原理
來源：德視佳官網(wǎng)，國元證券研究中心

再來看產(chǎn)業(yè)鏈，上游主要包括眼科用藥和醫(yī)療器械，國內(nèi)這部分市場份額主要由外資把持，當(dāng)然也陸續(xù)涌現(xiàn)了一些本土廠商，比如做OK鏡的歐普康視（300595），做人工晶體的愛博醫(yī)療（688050），藥品方向的興齊眼藥（300573）等等，哦還有身陷巨大爭議的莎普愛思（603168）。

下游自然就是本文重點(diǎn)眼科服務(wù)機(jī)構(gòu)了，近年來這個賽道的眾玩家正密集搶灘資本市場，成功登陸A股的已有愛爾眼科、普瑞眼科（301239）、何氏眼科（301103）等豪強(qiáng)，華廈眼科也已遞交了招股書。畢竟醫(yī)療服務(wù)環(huán)節(jié)的擴(kuò)張對融資的渴求更甚，上市意愿強(qiáng)。

二、龐大基數(shù)孕育廣闊市場

受到社會辦醫(yī)政策松綁等因素影響，近十年來民營眼科服務(wù)機(jī)構(gòu)數(shù)量出現(xiàn)井噴。根據(jù)衛(wèi)生統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)，在公立眼科醫(yī)院數(shù)量較穩(wěn)定的同時民營眼科服務(wù)機(jī)構(gòu)數(shù)量已經(jīng)從2010年的208家猛增到2020年的1,005家。不過60%以上的市場份額還是牢牢把持在公立體系手里。

中國眼科醫(yī)療行業(yè)市場規(guī)模
來源：衛(wèi)生統(tǒng)計(jì)年鑒、頭豹研究院

市場份額難與公立機(jī)構(gòu)分庭抗禮倒也不必令民營機(jī)構(gòu)氣餒，畢竟雙方目標(biāo)人群存在較大區(qū)別，國內(nèi)龐大的常見眼病患者基數(shù)才是支撐民營機(jī)構(gòu)快速膨脹的最強(qiáng)依仗。我們來看一下消費(fèi)型眼科醫(yī)療所對應(yīng)人群的基本情況和變化趨勢。

首先是屈光和視光業(yè)務(wù)。我國是青少年視力不良率最高的國家之一，高中生近視率甚至超過80%。青少年屈光不正患者有配鏡需求，也可以通過OK鏡等方式矯正，針對這一塊的視光業(yè)務(wù)跑的比較快。而隨著時間的推移，這些青少年患者也會陸續(xù)長大進(jìn)入中青年存量視力不良人群中，成為屈光手術(shù)矯正的潛在客源。我國中青年存量近視人群數(shù)量已經(jīng)有4.5億人，在患者基數(shù)、滲透率仍有增長空間且術(shù)式更是一代比一代貴的雙因素驅(qū)動下，屈光手術(shù)矯正的市場存量應(yīng)該說是非常有潛力的。

我國近視人數(shù)及近視發(fā)生率
來源：2020 年《中國眼健康白皮書》，光大證券研究所

其次，咱們再來看看白內(nèi)障。白內(nèi)障在我國老年人群中的發(fā)病率是80%，與此同時國內(nèi)2020年白內(nèi)障市場只有不到30個億，說明接受手術(shù)的非常有限。據(jù)昊海生科（688366）招股書披露，2017年日本、美國每百萬人口白內(nèi)障手術(shù)數(shù)已達(dá)12,000，連印度都有5,000，而我國同期只有2,662。如果說拿發(fā)達(dá)地區(qū)滲透率為參照總有點(diǎn)底氣不足的話，比發(fā)展中國家還差就確實(shí)亟待改善了。白內(nèi)障手術(shù)業(yè)務(wù)的基本費(fèi)用已納入醫(yī)保范疇內(nèi)，有醫(yī)保定點(diǎn)資格的民營機(jī)構(gòu)也能分一杯羹。普瑞眼科招股書披露2021年其16%的收入即來源于醫(yī)保。隨著醫(yī)保對白內(nèi)障的支持力度進(jìn)一步增加，以白內(nèi)障為代表的老年眼病業(yè)務(wù)也有望在老齡化加速的時代背景下成為持續(xù)增長引擎。

三、深入到基層中去

在這樣肉眼可見的廣闊市場面前，民營眼科服務(wù)機(jī)構(gòu)都在鉚足了勁兒跑馬圈地，爭做“地頭蛇”。翻開每一家的成長史，幾乎都是一部并購與自建相交織的擴(kuò)張史。對于眼科這樣商業(yè)模式成熟，可復(fù)制性強(qiáng)的行業(yè)來說，確實(shí)天然適合規(guī)?；瘮U(kuò)張。

2021年?duì)I收、醫(yī)院數(shù)、門診量和手術(shù)量均位居全球第一，在境內(nèi)已經(jīng)有醫(yī)院174家，門診部118家的愛爾眼科無疑是行業(yè)王者。

民營機(jī)構(gòu)競爭情況
來源：國元證券研究中心

愛爾眼科能跑這么快主要?dú)w功于2014年創(chuàng)造性地利用了并購基金來實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。簡單地說就是成立基金來收購眼科機(jī)構(gòu)，讓這些機(jī)構(gòu)在基金體系內(nèi)度過孵化期，等業(yè)績穩(wěn)定好看了再注入上市體系內(nèi)撐大報表。當(dāng)然，對于截至2021年底尚在基金體系內(nèi)的318家眼科機(jī)構(gòu)經(jīng)營情況如何，上市公司賬面總計(jì)46億的商譽(yù)減值風(fēng)險（愛爾眼科2021年計(jì)提了2.16個億的商譽(yù)減值準(zhǔn)備），以及未來會不會和LP（即基金主要出資人）關(guān)系出現(xiàn)變化等問題就都是未知數(shù)了。

與此同時，何氏眼科、普瑞眼科和華廈眼科等其他玩家主要還是選擇自建模式。這保持了對下屬機(jī)構(gòu)的強(qiáng)管控，也不會產(chǎn)生過多像商譽(yù)這樣的定時炸彈；但也因新機(jī)構(gòu)初建期不可避免的虧損對財報造成一定波動。何氏眼科2021年在營收同比上漲15%的同時歸母扣非凈利潤卻下降15%，其在年報中就歸因于新開業(yè)的北京何氏、重慶何氏虧損額較大的緣故。

同行業(yè)上市公司指標(biāo)對比
來源：wind，華金證券研究所

在各家機(jī)構(gòu)已將直轄市和省會城市圍獵完畢后，眾玩家們又瞄準(zhǔn)了下沉市場，紛紛喊起了分級診療的口號。分級一方面指從大城市向地縣級市的延伸，另一方面也是指從大專科機(jī)構(gòu)向更基層機(jī)構(gòu)的更次級眼科服務(wù)站延伸?？傊际窃噲D把觸角伸向更廣闊的消費(fèi)人群，這個方向的挖掘效果如何將決定眼科服務(wù)機(jī)構(gòu)的成長趨勢是否還能持續(xù)抬頭向上。

四、安放不下的野心

支撐眼科服務(wù)賽道高估值的主要邏輯就是營收規(guī)模的快速擴(kuò)張，而在單店收入規(guī)模畢竟受制約的前提下，網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量的增加就是收入膨脹的決定性因素。經(jīng)過了多年狂奔之后，眼科服務(wù)機(jī)構(gòu)的步子可能要慢下來了。

首要影響因素就是醫(yī)師資源的不足，這其實(shí)也是各醫(yī)療服務(wù)賽道共同的制約因素，只不過眼科擴(kuò)張的更快，瓶頸感也更明顯。2020年《中國眼健康白皮書》顯示，全國有4.48萬眼科醫(yī)生，每百萬人口擁有的視光醫(yī)生數(shù)量僅為1.5名，別說發(fā)達(dá)國家了，甚至遠(yuǎn)低于同為發(fā)展中國家的巴西。醫(yī)生不是設(shè)備，不是堆資本就能短期催起來的，想要靠自建實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張的話這就是坎兒。

2019年各國每百萬人口眼科醫(yī)生數(shù)量
來源：衛(wèi)生統(tǒng)計(jì)年鑒、東吳證券研究所

吃下相對成熟的小機(jī)構(gòu)自然是更“省事兒”的道路，但經(jīng)過各方霸主的多年征伐，眼科這座金礦的價值被越來越多人知曉，并購價格已然水漲船高。況且大肆并購后對集團(tuán)內(nèi)部管理也會是個挑戰(zhàn)，行業(yè)龍頭與一位武漢抗疫醫(yī)生的糾紛就曾深受關(guān)注?；谶@些或明或暗的理由，愛爾眼科曾表示將結(jié)束并購基金的運(yùn)作模式。

中國公立和民營眼科?？漆t(yī)院數(shù)量及增速對比
來源：中國衛(wèi)生健康統(tǒng)計(jì)年鑒，華西證券研究所

眼科服務(wù)無疑是條天花板挺高的好賽道，但受到種種因素影響，2020年起民營眼科專科醫(yī)院的擴(kuò)張速度確實(shí)慢了下來。放緩的腳步是否匹配得上現(xiàn)在市場給予的估值那就是大家見仁見智的事情了。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險，入市需謹(jǐn)慎。沒有買賣就沒有傷害。