作者/星空下的鍋包肉

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的竹筍

這段時間，中通客車（000957）股價成妖。

自5月13日起，中通客車連續(xù)13個漲停。倆月不到，股價翻了5倍。且在此期間，還兩度因為股價異常波動，停牌核查。實際交易日不到30天。

來源：同花順，截止7月11日

面對這種詭異上漲，所有人都是丈二和尚摸不著頭腦。有人說，中通客車是受到了汽車整車的政策利好刺激。也有人說，是核酸檢測車業(yè)務(wù)，被寄予了厚望。

但這些猜測，都被中通客車自己否決了。根據(jù)中通客車公告，核酸檢測車業(yè)務(wù)不足以對盈利產(chǎn)生重大影響，近期也未出臺對公司存在重大影響的行業(yè)政策。

來源：中通客車答復(fù)深交所關(guān)注函的公告

資本市場行為，有時候真的很難在基本面層面找到答案。

可是，若沒有業(yè)績支撐，暴漲終究只能是鏡花水月，曇花一現(xiàn)。

一、行業(yè)弱周期，連續(xù)虧三年

翻開中通客車財報，怎一個慘字了得。

2017年，中通客車業(yè)績突然變臉，開始徘徊在盈虧平衡邊緣。

2019年，徹底扭盈為虧。其后三年虧損逐年加劇。

到2022年一季度，頹勢依然不減，扣非凈利潤-4246.48萬。

至于原因嘛，首先，從客觀層面來看，整個客車行業(yè)都處在弱周期中。

2015-2017年，在補貼刺激下，新能源公交需求激增，客車企業(yè)業(yè)績都相當(dāng)亮眼。但代價是市場需求被提前消費。其后幾年，公交采購需求持續(xù)下滑。

進入2020年后，客車賽道又受到了疫情沖擊，雪上加霜。

不過，客觀原因只能算是造成中通客車業(yè)績慘淡的推手。根本原因，還是主觀層面，實力不夠。

最有力的證據(jù)是，同行宇通客車（600066），自2017年起也備受打擊。但在中通客車連虧三年的時點，宇通仍然能夠保持相對不錯的成績。

來源：同花順，中通客車（左）宇通客車（右）

行業(yè)周期，或許還有望復(fù)蘇。但若實力不夠，只會永遠被人甩在身后。

二、規(guī)模被碾壓，盈利被吊打

那么，中通客車和宇通客車究竟有多大差距？

1、規(guī)模被碾壓

客車賽道，宇通客車是當(dāng)之無愧的龍頭。其大中型客車市占率大約是中通客車的4倍。營收約為中通客車的5倍。

最關(guān)鍵的是，規(guī)模差異，不僅僅影響規(guī)模。

2、盈利被吊打

2021年，宇通客車毛利率18.65%，而中通客車毛利率只有11.89%。

究其原因，一方面是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異。中通客車旗下，毛利率更高的大中型客車，銷量占比相對較低。2022年上半年，中通客車通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，毛利率已有所增長，一季度達13.1%。

不過，回看2021年度數(shù)據(jù)，會發(fā)現(xiàn)一個更嚴重的問題。

按理說，中通客車生產(chǎn)的輕型車占比高，那么平均單車售價和單車成本，都應(yīng)低于宇通客車。從數(shù)據(jù)來看，中通客車單車售價確實更低。但單車材料成本，卻明顯高于宇通客車。

來源：公開數(shù)據(jù)

鑒于其核心零部件主要來自外采，那么原料成本高，也就意味著采購價格高。

所以，中通客車毛利率低的另一個原因，就是在采購環(huán)節(jié)，議價能力弱。

來源：宇通客車2021年年報

追根溯源，還是因為中通客車市場規(guī)模小，行業(yè)地位低。而這個問題，絕非調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，就能解決的。

規(guī)模差異，不僅僅影響規(guī)模，還影響盈利。

3、競爭力薄弱

綜上來看，規(guī)模影響議價能力，議價能力影響成本。

而本質(zhì)上，汽車也是一種消費品。企業(yè)的成本控制能力，決定了產(chǎn)品的性價比。進而決定了產(chǎn)品的市場競爭力。

也就是說，規(guī)模越小——>議價能力越弱——>成本控制能力越差——>產(chǎn)品性價比越低——>市場競爭力越弱——>規(guī)模越小。惡性循環(huán)。

規(guī)模差異，不僅僅影響規(guī)模、盈利，還影響市場競爭力。

三、靠賒銷保銷量，調(diào)壞賬保利潤

不知是否因競爭力偏低，中通客車在銷售策略上，給了下游客戶更多便利。

截止2022年一季度，中通客車應(yīng)收賬款33.24億，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)達346.42天。而宇通客車應(yīng)收賬款48.13億，周轉(zhuǎn)天數(shù)只有132.02天。

來源：同花順，中通客車（左）宇通客車（右）

所謂應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，是指企業(yè)從取得應(yīng)收賬款，到收回款項所需要的時間。也就是說，中通客車的客戶賬期，大約是宇通客車的2.6倍。

誠然，中通客車這種操作，會吸引到一部分資金緊張的客戶，但也要承擔(dān)一定的代價。

1、占用現(xiàn)金流

從財報來看，中通客車自己的現(xiàn)金流，并不好看。一季度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額-2.85億，資產(chǎn)負債率高達73.35%，遠超宇通客車的49.38%。

同期，中通客車財務(wù)費用率1.8%。而宇通客車財務(wù)費用率-1.67%。中通客車毛利率本就低，財務(wù)費用一正一負，與宇通又差了近4個點的盈利。

中通客車給下游客戶提供超長賬期，然而自己卻要負債前行。

2、壞賬風(fēng)險高

另外，應(yīng)收賬款最大的風(fēng)險是壞賬。賬齡越長，壞賬的可能性越大。

從數(shù)據(jù)來看，中通客車每一年的信用減值損失率，都要高于宇通客車。

來源：公開數(shù)據(jù)

而這個差異，還是中通客車寬松計提的結(jié)果。

橫向?qū)Ρ龋型蛙嚢凑召~齡計提的壞賬比例，明顯低于宇通客車。

來源：iFinD-宇通客車（左），中通客車2021年年報（右）

中通客車靠賒銷來保銷量。但高應(yīng)收帶來的高壞賬風(fēng)險，中通客車無力承擔(dān)。所以采取低壞賬比例，來盡可能的減少對利潤的沖擊。

只是這樣做，無非是把風(fēng)險都留給了日后。

四、方方面面落后，唯獨市值崛起

宇通客車曾在年報中提出，公司經(jīng)營業(yè)績主要取決于四個因素：

一是行業(yè)需求；

二是產(chǎn)品競爭力；

三是滿足客戶需求能力；

四是自身的成本控制能力。

來源：宇通客車2021年年報

對號入座來看：

首先，在行業(yè)層面、以及滿足客戶需求能力上，中通客車和宇通客車處境基本相同。二者產(chǎn)品線都覆蓋了大型、中型、輕型客車，不過行業(yè)整體需求疲軟，中通和宇通都很難有好成績。

其次，在成本控制能力上，宇通客車占據(jù)規(guī)模優(yōu)勢，有更強的議價權(quán)。單車耗費的材料成本差異，已經(jīng)說明了一切。

最后，在產(chǎn)品競爭力維度，且不說宇通客車市占率幾乎是中通客車4倍，就說中通客車靠賒銷保銷量這一操作，也足以看出，中通客車的產(chǎn)品競爭力相對較弱，否則何至于此。

然而，在資本市場上，宇通客車市值才180億。只有其1/4體量，且方方面面落后的中通客車，卻已達115億（截止7月11日）。

這個市值，不心虛嗎？

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。