A股市場(chǎng)難得出一份看空研報(bào)，卻讓“白酒老六”古井貢酒碰上了。

7月25日，海通國(guó)際發(fā)布了一份針對(duì)古井貢酒名為《高估值下的三重挑戰(zhàn)》的研報(bào)，將古井貢酒股價(jià)維持至目標(biāo)價(jià)190元/股，但調(diào)低投資評(píng)級(jí)至“弱于大市”。

受此影響，古井貢酒股價(jià)連跌四個(gè)交易日，7月29日慘跌7.60%報(bào)收213.34元/股。

然而7月29日古井貢酒披露了業(yè)績(jī)快報(bào)后，事件迎來(lái)戲劇性反轉(zhuǎn)，不僅股價(jià)上演了驚天逆轉(zhuǎn)，連券商研報(bào)也紛紛為其“站臺(tái)”，一時(shí)間投資者竟不知道該聽(tīng)誰(shuí)的。

券商觀點(diǎn)分化

在《高估值下的三重挑戰(zhàn)》這份研報(bào)中，海通國(guó)際給出了三大看空理由：一是核心市場(chǎng)增速放緩，省外拓展尚需檢驗(yàn)；二是年份原漿量增長(zhǎng)乏力，價(jià)格貢獻(xiàn)恐將收窄；三是毛銷(xiāo)差、凈利率連降，費(fèi)用節(jié)流難超預(yù)期。

對(duì)此，海通國(guó)際將古井貢酒股價(jià)維持至目標(biāo)價(jià)190元/股，但調(diào)低投資評(píng)級(jí)至“弱于大市”。

海通國(guó)際的看空研報(bào)發(fā)布后，東亞前海證券卻“力挺”古井貢酒。在7月26日發(fā)布的《次高端結(jié)構(gòu)升級(jí)，徽酒龍頭后百億時(shí)代來(lái)臨》研報(bào)中，東亞前海證券認(rèn)為，古井貢酒作為國(guó)內(nèi)老八大名酒之一，歷史源遠(yuǎn)流長(zhǎng)，安徽省以及周邊白酒市場(chǎng)潛力大，產(chǎn)品、渠道、品牌多方發(fā)力，成就徽酒龍頭。

而古井貢酒最新發(fā)布半年報(bào)數(shù)據(jù)似乎更支持了看多者的觀點(diǎn)。數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，古井貢酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入90.02億元，同比增長(zhǎng)28.46%；歸母凈利潤(rùn)19.19億元，同比增長(zhǎng)39.17%。

半年報(bào)發(fā)布三天內(nèi)有多達(dá)12家券商發(fā)出研報(bào)給出“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。古井貢酒股價(jià)也上演了大逆轉(zhuǎn)，8月1日漲停，8月2日在大盤(pán)暴跌的情況下還大漲7%。

古井貢酒被看空，冤嗎？

雖然古井貢酒以一份靚麗的半年報(bào)回應(yīng)了券商的“唱空”，但是海通國(guó)際在研報(bào)中所提及的卻是實(shí)實(shí)在在存在的問(wèn)題。

古井貢酒，雖貴為“白酒老六”但卻困于本土市場(chǎng)。從2018年至2020年，古井貢酒華中地區(qū)分別貢獻(xiàn)了90.57%、89.53%、87.60%的營(yíng)收，近三年安徽省內(nèi)營(yíng)收占比維持在67%左右。而華北、華南兩個(gè)區(qū)域的營(yíng)收加起來(lái)卻只有9.26%、10.35%、12.37%。

在安徽市場(chǎng)，古井貢酒是當(dāng)之無(wú)愧的老大，據(jù)券商研究所的測(cè)算，古井貢酒在安徽市場(chǎng)的市占率超過(guò)了25%，但是省外擴(kuò)展卻舉步維艱。

從2000年開(kāi)始的全國(guó)化布局，到2022年也只擴(kuò)展到周邊的幾個(gè)省。而作為古井貢酒的大本營(yíng)，2016 至 2021 年期間，以安徽、河南和江蘇為主的華中地區(qū)營(yíng)收 CAGR 僅為 13.3%，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)明顯乏力。

古井貢酒備受詬病還有其居高不下的銷(xiāo)售費(fèi)用。2018年-2021年古井貢酒的銷(xiāo)售費(fèi)用分別為26.82億元、31.85億元、31.21億元、40.08億元，銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為30.88%、30.57%、30.32%、30.20%，遠(yuǎn)高于山西汾酒、舍得酒業(yè)、酒鬼酒的銷(xiāo)售費(fèi)用率。

但是四年時(shí)間狂砸了130億元做營(yíng)銷(xiāo)后，古井貢酒的銷(xiāo)量并沒(méi)有明顯提升。2019 至 2021年，年份原漿整體營(yíng)收 CAGR為 12.5%，銷(xiāo)量 CAGR 僅為 2.7%，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要靠產(chǎn)品提價(jià)實(shí)現(xiàn)。

銷(xiāo)量停滯不前，但古井貢酒卻熱衷于投資擴(kuò)產(chǎn)。2020年3月，古井貢酒就宣布擬在未來(lái)5年投資89.24億元進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張，2021年募資50億元擴(kuò)產(chǎn)，擬打造出一個(gè)具備6.66萬(wàn)噸原酒、28.4萬(wàn)噸基酒儲(chǔ)存和13萬(wàn)噸成品灌裝能力的現(xiàn)代化智能園區(qū)。

但2018年-2021年，古井貢酒產(chǎn)能利用率分別僅為72.43%、81.57%、73%和95.60%，產(chǎn)能并沒(méi)有完全充分利用。銷(xiāo)量停滯，產(chǎn)能過(guò)剩，又募資擴(kuò)產(chǎn)，這樣的操作令人費(fèi)解。

古井貢酒，只配做“白酒老六”？

古井貢酒被稱(chēng)之為“白酒老六”，從目前來(lái)看古井貢酒未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間里還得待在“老六”的位置上。

白酒行業(yè)有個(gè)廣為人知的說(shuō)法：“30億省內(nèi)為王，50億分享全國(guó)板塊化紅利，100億方具備全國(guó)話(huà)語(yǔ)權(quán)?！?/p>

但古井貢酒跨過(guò)百億規(guī)模后，還困在本土市場(chǎng)。2019年，古井貢酒營(yíng)收首次突破百億時(shí)曾提出5年?duì)I收達(dá)到200億的目標(biāo)，“再造一個(gè)新古井”的戰(zhàn)略構(gòu)想。結(jié)果2022年?duì)I收102.92億，下滑了1.20%，險(xiǎn)守百億大關(guān)。

200億元是白酒行業(yè)公認(rèn)沖擊行業(yè)老三的標(biāo)準(zhǔn)，但是目前上市酒企中貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、洋河股份、山西汾酒江湖地位穩(wěn)固，穩(wěn)居前五。

即便是在是百億規(guī)模的陣營(yíng)中，古井貢酒也是對(duì)手如云。與古井貢酒同一年跨入百億規(guī)模的山西汾酒2021年?duì)I收199.71億元，離200億元只剩臨門(mén)一腳，順鑫農(nóng)業(yè)在2021釀營(yíng)收148.7億元，超越古井貢酒位居第六，此外今世緣、舍得酒業(yè)、口子窖等一大批酒企正迎面趕來(lái)。

在大本營(yíng)安徽省內(nèi)，古井貢酒不僅要面對(duì)本土其他徽酒品牌的競(jìng)爭(zhēng)，還要防著其他白酒品牌“突襲”。

近年來(lái)，同為徽酒代表的口子窖和迎駕貢酒發(fā)展勢(shì)頭正盛，讓古井貢酒倍感壓力。近期甚至有爆料稱(chēng)，古井貢酒為了抑制迎駕貢酒增長(zhǎng)之勢(shì)，“要求經(jīng)銷(xiāo)商二選一堅(jiān)決排除迎駕貢酒，針對(duì)迎駕的經(jīng)銷(xiāo)商，采取特殊政策侵蝕”。

在白酒行業(yè)，有“西不入川，東不入皖”的說(shuō)法，但是近年來(lái)隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)白熱化，洋河股份、瀘州老窖、今世緣、酒鬼酒等其他白酒品牌紛紛進(jìn)軍安徽市場(chǎng)，讓古井貢酒大本營(yíng)的白酒市場(chǎng)越來(lái)越卷。

古井貢酒沖擊行業(yè)老三的難點(diǎn)還在于其高端產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不足。高端白酒市場(chǎng)領(lǐng)域茅臺(tái)和五糧液等一線(xiàn)品牌占據(jù)了主導(dǎo)地位，古井貢酒在“次高端”市場(chǎng)和“中端”市場(chǎng)的卡位中贏得了一席之地。

數(shù)據(jù)顯示，在華中市場(chǎng)，古井貢酒規(guī)模最大產(chǎn)品為80-200元的中端酒，營(yíng)收占比為44%；80元以下的低端酒占比39%；而200-500元的次高端產(chǎn)品僅占17%。

不過(guò)，隨著茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖等產(chǎn)品矩陣不斷完善后卷入次高端市場(chǎng)，缺乏高端產(chǎn)品的古井貢酒面臨被降維打擊的風(fēng)險(xiǎn)。