隨著美聯(lián)儲(chǔ)2022年3月開(kāi)始第一次加息以及隨之而來(lái)5月、6月、7月的三次連續(xù)加息，全球外匯市場(chǎng)演變?yōu)榇蠖鄶?shù)國(guó)家貨幣的修羅場(chǎng)，鏡像的美元指數(shù)創(chuàng)出了自2008年大危機(jī)以來(lái)的新高，最高到達(dá)了109.28。日元對(duì)美元匯率貶值（以下簡(jiǎn)稱日元貶值）自然也難以幸免，日元兌美元匯率由2012年的76.89貶值到目前138的水平，創(chuàng)了近30年來(lái)新低，日元匯率貶值是終曲還是序幕？

一、日元貶值的短期邏輯是市場(chǎng)在給美日貨幣政策分化定價(jià)

在剛剛召開(kāi)的2022年杰克遜霍爾會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾指出“我們必須堅(jiān)持加息，直至大功告成”，預(yù)示美聯(lián)儲(chǔ)加息終點(diǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)未到。相比較而言，日本央行行長(zhǎng)黑田東彥傳遞出維持貨幣寬松政策的決心，并以收益率曲線控制實(shí)現(xiàn)短期政策利率為-0.1%，10年期國(guó)債利率為0%左右的目標(biāo)。

美日貨幣政策分化導(dǎo)致美日國(guó)債利差拉大，以十年期國(guó)債利差為例，美聯(lián)儲(chǔ)3月加息前，美日國(guó)債利差大約在160-180個(gè)基點(diǎn)左右，目前兩者的利差擴(kuò)大到260-300個(gè)基點(diǎn)左右。從2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)的歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，這一利差水平基本處在高峰位置。接下來(lái)，已經(jīng)變得鷹派美聯(lián)儲(chǔ)在通脹數(shù)據(jù)沒(méi)有出現(xiàn)走緩跡象之前不會(huì)輕易踩下剎車，甚至有可能在加息時(shí)過(guò)度給油。如果日本央行維持目前的貨幣政策不變，美日國(guó)債利差大概率會(huì)進(jìn)一步拉大，成為持續(xù)推動(dòng)日元匯率貶值的重要因素。

二、日元貶值的長(zhǎng)期邏輯是市場(chǎng)在給美日經(jīng)濟(jì)基本面差異定價(jià)

2009-2021年，以不變價(jià)計(jì)算，美國(guó)GDP總額增長(zhǎng)了27.5%，年均增長(zhǎng)率為2.11%，而日本GDP總額增長(zhǎng)了9.48%,年均增長(zhǎng)率為0.729%。美國(guó)經(jīng)濟(jì)將日本經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在身后。依據(jù)資產(chǎn)定價(jià)理論，經(jīng)濟(jì)越強(qiáng)，貨幣越強(qiáng)，其內(nèi)在涵義是出于對(duì)商業(yè)周期風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)體的貨幣預(yù)期回報(bào)率更高，經(jīng)濟(jì)基本面決定了日元對(duì)美元匯率長(zhǎng)期趨勢(shì)是貶值。正如日元兌美元匯率長(zhǎng)期走勢(shì)所顯示，2010年以來(lái)日元長(zhǎng)期趨勢(shì)是貶值，在此期間，在2016-2020年間存在一段時(shí)間窄幅波動(dòng)，可是，日本同美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面差異最終牽引日元匯率回歸到貶值長(zhǎng)期趨勢(shì)。

從長(zhǎng)期來(lái)看，日本政府在財(cái)政政策和貨幣政策上發(fā)力過(guò)猛，發(fā)力空間受到限制，然而影響日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一些關(guān)鍵問(wèn)題，比如勞動(dòng)生產(chǎn)率下降、老齡化和產(chǎn)業(yè)空心化等問(wèn)題始終得不到解決，日本經(jīng)濟(jì)走出低迷難上加難。美日經(jīng)濟(jì)基本面差異定價(jià)長(zhǎng)期推動(dòng)日元貶值，除非美國(guó)經(jīng)濟(jì)在高通脹沖擊下硬著陸。

三、影響日元匯率的其他因素分析

匯率決定是個(gè)多因素模型，國(guó)際收支和資本流動(dòng)也對(duì)匯率短中期構(gòu)成一定的擾動(dòng)。一般情況下日本國(guó)際收支或隨日元貶值有所改善，從而在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)對(duì)日元匯率給以支撐，可是，在大宗商品價(jià)格飆升的環(huán)境下，對(duì)于資源進(jìn)口國(guó)來(lái)說(shuō)，日元貶值更可能惡化其國(guó)際收支，即日元貶值與進(jìn)口大宗商品組合的國(guó)際收支惡化效應(yīng)大于日元貶值與出口商品組合的國(guó)際收支改善效應(yīng)，從而貶值刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)被弱化，更可能的是進(jìn)口價(jià)格上漲推動(dòng)國(guó)內(nèi)通貨膨脹攀升，實(shí)際情況確實(shí)如此。

此外，日元?dú)v史上的避險(xiǎn)貨幣屬性此次也不對(duì)日元匯率構(gòu)成支撐，因?yàn)槿赵旧砭褪鞘袌?chǎng)需要回避的最大風(fēng)險(xiǎn)，而且日元作為避險(xiǎn)貨幣的兩個(gè)支撐，一個(gè)是低利率帶來(lái)的套利交易，另一個(gè)是日本通脹長(zhǎng)期穩(wěn)定帶來(lái)的低利率預(yù)期，都已不再牢靠。日本通脹在大宗商品價(jià)格上漲和日元貶值雙重沖擊下脫錨的概率在升高，一旦通脹脫錨將終結(jié)低利率。

綜上分析，從短期邏輯看，日元能否擺脫貶值趨勢(shì)取決于日本央行貨幣政策是否轉(zhuǎn)向。目前來(lái)看，日本較低通脹給日本央行實(shí)施寬松貨幣政策提供了支撐，美聯(lián)儲(chǔ)再次加息是確定性事件，美日貨幣政策分化的日元定價(jià)邏輯依舊存在。從長(zhǎng)期邏輯看，日本一直在嘗試走出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低迷的泥淖，可是，30多年的經(jīng)濟(jì)金融政策實(shí)踐證明，結(jié)束低迷絕非短期可以做到，美國(guó)雖飽受高通脹困擾但仍存在軟著陸的可能，美日經(jīng)濟(jì)基本面差異定價(jià)邏輯至少在短期存在。因此，短時(shí)期內(nèi)看不到日元貶值趨勢(shì)的扭轉(zhuǎn)跡象，根源在于日本央行的貨幣政策。即便日元貶值不是其貨幣政策目標(biāo)，但是，在日本央行行長(zhǎng)黑田東彥看來(lái)，貶值對(duì)日本經(jīng)濟(jì)整體有利，日本央行樂(lè)見(jiàn)其成。

依此推斷，日元匯率貶值僅僅是序幕，直到市場(chǎng)逼迫日本央行調(diào)整貨幣政策，或者日本通脹攀升促使日本央行轉(zhuǎn)變貨幣政策。至于說(shuō)終曲，為時(shí)尚早。

（作者楊雪峰為上海社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)研究所副研究員，計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)博士）