【編者按】

3月12日，中國人民大學(xué)國際關(guān)系學(xué)院副院長、國際貨幣所研究員翟東升在由中國人民大學(xué)重陽金融研究院主辦的兩會解讀系列講座上發(fā)表了題為“看空人民幣的那些人究竟錯在哪里”的主題演講。

翟東升認為當前市場上存在的看空人民幣的觀點主要由五大常見邏輯支撐，一是“中國經(jīng)濟減速將導(dǎo)致匯率貶值”，二是“國內(nèi)房價貴，商品貴，資產(chǎn)泡沫隨時會破滅，人民幣會貶值”，三是“中國外企在套利，中國制造業(yè)完蛋了，中國將出現(xiàn)大規(guī)模失業(yè)”。四是“中國銀行呆壞賬多，中國（地方）政府債務(wù)巨大，將出現(xiàn)匯率暴跌”，五是“中國鈔票印得太多了，M2已經(jīng)是天量，所以一定會貶值。”

翟東升指出，經(jīng)過仔細分析不難發(fā)現(xiàn)這五大邏輯皆有錯誤或偏頗之處。到底是什么驅(qū)動一個貨幣長期波動？翟東升表示，經(jīng)過量化研究發(fā)現(xiàn)技術(shù)進步或全要素生產(chǎn)力提升，對于匯率有一定的解釋力。但更大的解釋力是人口結(jié)構(gòu)。翟東升預(yù)測2021年人民幣匯率將上升到5.5左右。

以下是澎湃新聞對翟東升演講內(nèi)容的整理：

當前市場上存在一股看空人民幣的勢力，很多人認為未來中國經(jīng)濟減速，而美國經(jīng)濟將會維持較好的增速，中國相對美國經(jīng)濟增速會收斂，人民幣會貶值。這個邏輯是錯的，因為并沒有真實的數(shù)據(jù)或者說得通的邏輯能夠論證，為什么一個國家的經(jīng)濟減速會導(dǎo)致匯率貶值或經(jīng)濟加速會導(dǎo)致匯率升值，兩者不相干。

我們經(jīng)常聽到中國保房價還是保匯率的問題，說中國房價會影響到銀行的金融資產(chǎn)，影響到金融穩(wěn)定。所以，如果中國政府允許房價下跌，整個社會傷害面太大。持這個觀點的人會問，你自己琢磨琢磨，中國政府到底會允許房價下跌還是匯率下跌？這個邏輯本身就不成立，它里面隱含著一個假設(shè)：從長期來看，不同國家的資產(chǎn)價格會趨同。只有這種前提下，它的邏輯才可能成立。但事實上你見過世界上的資產(chǎn)價格會趨同嗎？越南的房價和曼哈頓的房價會趨同嗎？上海的房價和博茨瓦納的房價會趨同嗎？不會。所以，所謂中國政府保房價還是保匯率，這就是一個偽命題，根本不成立。

我們經(jīng)常聽說過，廣東的，日資的，韓資的或者歐資的制造業(yè)企業(yè)關(guān)門，3000工人下崗。有人說，秋天來了，下一波中國經(jīng)濟要完蛋了。這些信息是真的還是假的？首先這些關(guān)門的故事是真的，也的確在發(fā)生。但這會不會導(dǎo)致大規(guī)模失業(yè)，會不會導(dǎo)致“中國政府必須讓人民幣大幅貶值來拯救企業(yè)”？

中國最近兩個生育高峰分別出現(xiàn)在1963年-1971年和1985年-1989年，在座的大多數(shù)出生在后一個高峰期。生在人口高峰意味著一輩子壓力更大，買什么什么都貴，賣什么什么都便宜。為什么呢？主要怪你父母，因為你父母就是在1965-1970年出生的，他們那一代是中華民族人口歷史上前所未有的巔峰時刻，以后也不會再有。巔峰時刻那代人中間，讀大學(xué)的很少，做工人，做老板的很少，多數(shù)是體力勞動者。這個群體到了48歲之后就要陸續(xù)退出勞動市場，尤其從女性開始。誰來填補這個空缺？現(xiàn)在年滿18周歲，就是2000年出生的人，哪怕找不到工作也不愿意進富士康或海底撈。所以，扣掉一部分家里條件比較好或者孩子比較懶不愿意出來打工種種原因，真正能夠填補空缺的就700萬人。想象一下，隨著時間推移，中國一年有2000多萬撤出低端勞動力市場，700來萬填補空缺，換言之，即便中國經(jīng)濟增速為零，我們不創(chuàng)造新的就業(yè)崗位，這樣的前提下，每年的低端勞動力廠子仍然招不到人。為什么？不是現(xiàn)在這些孩子懶，不愿意干活，是他們的爹媽沒有生更多的孩子。東南沿海的確有廠子在關(guān)門，這是好事，就是市場在調(diào)整，適應(yīng)這個基本面變化。

換言之，我們現(xiàn)在的就業(yè)壓力已經(jīng)出現(xiàn)變化了，1949年-2010年，我們的政權(quán)一直面對一個巨大的政治經(jīng)濟壓力，在城市里創(chuàng)造足夠多的非農(nóng)就業(yè)，來吸收一代又一代的年輕人，當你無法吸收這么多年輕人時，什么后果？社會動蕩的原因是什么？我的課上經(jīng)常說“三高”，不是高血壓、高血脂、高血糖，而是“國力三高”，年輕人口占比達到高峰；高通脹；高失業(yè)。這三個因素同時出現(xiàn)的時候這個社會一定會亂。1968年的歐洲北美，1980年代后期1987年、1989年中國社會也是如此，也包括2011年開始的阿拉伯之春。

現(xiàn)在，中國地方政府面臨方方面面壓力時，擁有一種前所未有的奢侈的政策空間，即允許經(jīng)濟增速往下放。換言之，匯率強一些，匯率水平還高一點沒有關(guān)系。低端制造業(yè)死掉一些廠子沒有什么關(guān)系，不會出現(xiàn)大規(guī)模崩潰。

“中國銀行呆壞賬多，中國（地方）政府債務(wù)巨大，將出現(xiàn)匯率暴跌”，這個觀點也是錯的。首先，中國總債務(wù)率在全世界相比并不是很高。全世界債務(wù)率最高的是日本，美國是107%，而且只算聯(lián)邦政府。中國中央政府債務(wù)率非常低，相對高的是地方政府。即便把地方政府和中央政府總債務(wù)率全部加總起來，和日本、歐洲、美國聯(lián)邦政府和中央政府債務(wù)相比也是偏低的。首先這個事實不成立。債務(wù)率和匯率之間有沒有關(guān)系？還真有關(guān)系。

我研究是基于60個國家的匯率，為什么不是190多個？因為世界絕大部分小國的匯率沒有意義。真正有意義的匯率大概60來個，40年的波動數(shù)據(jù)，1970年代到現(xiàn)在，為什么沒有1960年代的，因為布雷頓森林體系之后，美元和黃金掛鉤，其他貨幣和美元掛鉤，相當于沒有心電圖，只有直線。

我們看事實會發(fā)現(xiàn)債務(wù)和匯率和經(jīng)濟增速是不相關(guān)的，和資產(chǎn)價格波動不相關(guān)，和債務(wù)增率相關(guān)，是正相關(guān)；換言之，債務(wù)率越大，你的匯率會越強，雖然不是特別強的相關(guān)性，總體方向是你債務(wù)越大，匯率越強，我開始以為數(shù)據(jù)做錯了，驗證一遍沒有錯。我請教了幾位比我水平高的人，他們說什么人能夠借到錢？是有信用的人，大家覺得你經(jīng)濟很強，別人才會把錢借給你。這個世界上誰會借很多錢，日本、美國、歐洲。這個意義上講，人民幣債務(wù)率或匯率還有進一步發(fā)展空間。

有人說，“中國鈔票印得太多了，M2已經(jīng)是天量，所以一定會貶值?！泵绹鳪DP比中國高60%，中國的M2又是美國的百分之一百多，你錢印得多，蛋糕比他小，水加得多，所以你這個蛋糕是不是要稀？這聽起來非常能夠打動人，但非常遺憾地告訴你，這個邏輯也是錯的。我們不討論賣自然資源的國家，只討論初步實現(xiàn)工業(yè)化、靠自己的能力吃飯的國家。把60個國家的貨幣和匯率、基本面、M2進行計算，會發(fā)現(xiàn)對那些國家來講，M2鈔票印得再多，和你的匯率也是不相干的。這超出我們的常識和普通人的想象，但事實就是事實。

到底是什么驅(qū)動一個貨幣長期波動？經(jīng)過我們量化研究發(fā)現(xiàn)技術(shù)進步或全要素生產(chǎn)力提升，對于匯率有一定的解釋力。但不多。更大的解釋力是什么呢？人口結(jié)構(gòu)，它有表層的直接作用在這上面的因素，也有底層的因素。我們做研究的時候要努力挖掘它深層次的力量，很難改變的力量，就是人口。

人口老化對匯率意味著什么？意味著匯率強。你會發(fā)現(xiàn)這樣的匯率適用在日本、新加坡等，強勢貨幣的國家就是這樣，人口老得比美國快。匯率怎么就比美國強呢？供給這一側(cè)，如果你的技術(shù)進步要跑得比美國更快，美國已經(jīng)是90分了，他要從90分跑到100分跑得比較慢，雖然你的技術(shù)水平?jīng)]趕上他，但進步比他快。更厲害的是需求側(cè)，什么東西導(dǎo)致需求萎靡？老齡化。

當一個社會老齡化，老人占比越來越高的時候，這個社會對各種服務(wù)需求在下降。這種情況下，假設(shè)美國人口結(jié)構(gòu)，過來平均每個美國婦女現(xiàn)在生1.8-2個孩子之間，總和收益率都保持穩(wěn)定，所以它的價格水平比較穩(wěn)定。凡是生孩子比美國少的經(jīng)濟體通縮更厲害，歐洲、日本、韓國、新加坡、中國香港都是這樣，為什么會這樣？老得快。老齡化對生產(chǎn)沒有多大影響，生產(chǎn)更快了，質(zhì)量更好了，成本更低了，但他不消費。所以，老齡化這一單一要素可以解決62%以上匯率的強弱。

哪些表面不相關(guān)的因素會驅(qū)動匯率?一是計生政策改革。全面放開二胎，這其實使得人民幣匯率長期來看會變得相對弱一些，本來可以升得更快，但全面放開二胎，這個曲線就會上來一點點，不會下降得那么快。

二是機器人換人補貼。機器人換人一半的成本國家給補貼。這些做法對匯率是有影響的，使得升值更快。

三是綠水青山環(huán)保督查。這對匯率是有影響的，說明均衡的可貿(mào)易品的通縮壓力會慢一點，因為你的生產(chǎn)成本會提高。

同樣的邏輯，從這樣的供給和需求兩個方面去探討你會發(fā)現(xiàn)有許多表面不相干的東西真正能夠激發(fā)活力，而表面上和匯率好像很相關(guān)，像經(jīng)濟增速、資產(chǎn)價格、M2，最后發(fā)現(xiàn)不相干。

（本文由澎湃新聞根據(jù)現(xiàn)場錄音整理，未經(jīng)演講者審訂）