【編者按】

2018年4月21日，《中國股票市場質(zhì)量研究報告（2018）》在天津南開大學(xué)發(fā)布。

該報告由南開大學(xué)中國市場質(zhì)量研究中心歷時近一年完成，從股票市場系統(tǒng)整體的角度構(gòu)建了一個包含市場效率、市場公正以及系統(tǒng)性風(fēng)險三個維度的股票市場質(zhì)量體系，設(shè)計了一套微觀度量指標(biāo)，并采用交易大數(shù)據(jù)度量了中國股票市場質(zhì)量。

報告主要結(jié)論是：第一，總體上講，隨著市場化改革的不斷深入與監(jiān)管制度的不斷優(yōu)化，我國股票市場質(zhì)量呈現(xiàn)明顯的改善趨勢，但各維度的改善程度不均衡；第二，我國股票市場質(zhì)量中市場效率與市場公正維度內(nèi)部的發(fā)展也不均衡；第三，與國際股票市場相比，我國股票市場質(zhì)量三個維度的表現(xiàn)差異非常明顯；第四，我國股票市場質(zhì)量三個維度之間存在非常密切的聯(lián)系。

報告還分別就市場效率和市場公正的改進(jìn)以及系統(tǒng)性風(fēng)險管理提出了相應(yīng)的政策建議。

南開大學(xué)中國市場質(zhì)量研究中心隸屬于南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，由南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院財金研究所與澳大利亞資本市場合作研究中心（CMCRC）于2016年11月聯(lián)合成立，致力于以股票市場為切入點(diǎn)研究中國資本市場質(zhì)量發(fā)展問題。

《中國股票市場質(zhì)量研究報告（2018）》已由中國金融出版社正式出版。澎湃新聞經(jīng)授權(quán)摘編該報告第十六章“結(jié)論與政策建議”。

以下是該章第二節(jié)“政策建議”部分，略加重新編輯。

一、總體思路

通過系統(tǒng)全面的分析，本報告發(fā)現(xiàn)，我國股票市場質(zhì)量在不斷提升的同時也存在很多不利因素。多數(shù)改革政策對股票市場質(zhì)量的提升發(fā)揮了積極作用，但后續(xù)政策的延遲出臺導(dǎo)致市場質(zhì)量出現(xiàn)波動。盡管這些波動并沒有改變市場質(zhì)量總體改善的趨勢，但卻產(chǎn)生了不必要的市場波動與改革成本。

本報告認(rèn)為， 導(dǎo)致這種結(jié)果的原因之一是缺乏持續(xù)監(jiān)測與評價市場質(zhì)量的工具。為此， 本報告認(rèn)為應(yīng)該重視我國股票市場的頂層設(shè)計， 系統(tǒng)、有步驟地提升我國股票市場的質(zhì)量。本報告建議，按照如下的步驟來完善我國股票市場，提升股票市場質(zhì)量。

第一步，通過廣泛的調(diào)研與討論，確定我國股票市場發(fā)展的階段性目標(biāo)。本報告認(rèn)為，十九大報告提出的“質(zhì)量第一”應(yīng)當(dāng)作為我國股票市場未來改革的指導(dǎo)思想，要研究如何從提升股票市場質(zhì)量的系統(tǒng)視角來設(shè)計2020年、2050年我國股票市場的階段性發(fā)展目標(biāo)。本報告從市場效率、市場公正以及系統(tǒng)性風(fēng)險三個維度構(gòu)建的股票市場質(zhì)量可以為我國股票市場的改革提供一定的理論借鑒。

第二步， 務(wù)必盡快構(gòu)建我國股票市場質(zhì)量動態(tài)監(jiān)測體系，及時準(zhǔn)確地評價與掌握我國股票市場質(zhì)量。金融大數(shù)據(jù)與人工智能技術(shù)已經(jīng)在金融交易實(shí)務(wù)中廣泛應(yīng)用，并對現(xiàn)代金融產(chǎn)生了非常深遠(yuǎn)的意義。其影響有正有負(fù)，但監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)及時跟蹤和評價新金融科技對股票市場質(zhì)量的影響。因此，為確保與金融交易實(shí)務(wù)同步，監(jiān)管部門迫切需要研究新金融科技如何應(yīng)用于金融監(jiān)管，提升監(jiān)管效率。

最后， 在上述工作的基礎(chǔ)上， 監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)及時關(guān)注市場質(zhì)量的變化。在新政策出臺之前， 可在股票市場質(zhì)量監(jiān)測系統(tǒng)中進(jìn)行模擬測試， 評估其潛在影響。在新政策推出之后， 要密切關(guān)注市場質(zhì)量變化。針對市場質(zhì)量下降的情況， 要及時研究并盡快形成新的后續(xù)政策， 盡量減少市場不必要的波動， 實(shí)現(xiàn)市場效率、市場公正與系統(tǒng)性風(fēng)險的同步改善。

二、具體對策

（一）效率完善

1.要注意市場效率提升的整體協(xié)調(diào)發(fā)展，揚(yáng)長補(bǔ)短，形成配置效率、運(yùn)行效率與信息效率良性互動的發(fā)展機(jī)制。

我國股票市場經(jīng)過近三十年的發(fā)展，盡管過程波折，但總體上已經(jīng)取得了明顯的成績。未來的改革應(yīng)當(dāng)站在系統(tǒng)的角度上設(shè)計我國股票市場改革的方案， 推動股票市場的發(fā)展。時至今日，我國經(jīng)濟(jì)整體都處于向質(zhì)量轉(zhuǎn)變的重要時刻。在此背景下， 我國股票市場的未來發(fā)展應(yīng)當(dāng)圍繞市場質(zhì)量，在梳理已有發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，完善與優(yōu)化已有政策，提出新的建設(shè)方案，做到揚(yáng)長補(bǔ)短，促進(jìn)配置效率、運(yùn)行效率與信息效率全面發(fā)展。

2.監(jiān)管部門要特別重視提高股票市場信息效率。通過不斷提高市場信息效率強(qiáng)化股票市場自發(fā)穩(wěn)定力量，增強(qiáng)抵御系統(tǒng)性風(fēng)險的能力，降低監(jiān)管的成本，提高監(jiān)管效率。

運(yùn)行效率的改善與信息效率的低下是目前我國股票市場發(fā)展中比較突出的矛盾，是阻礙我國股票市場提高自我抵御風(fēng)險能力的不利因素。監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)將股票現(xiàn)貨市場及其衍生品市場視為有機(jī)聯(lián)系的股票市場系統(tǒng)， 進(jìn)一步提高股票市場與相關(guān)衍生品市場交易的同步性， 在抑制投機(jī)的同時提高股票市場及其衍生品市場形成的股票市場系統(tǒng)的信息效率。

監(jiān)管部門還應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善賣空機(jī)制，擴(kuò)大融券來源，降低賣空成本，發(fā)揮賣空機(jī)制價格發(fā)現(xiàn)功能，提升信息效率。近些年股市頻繁發(fā)生的異常波動導(dǎo)致融資融券備受批評，但監(jiān)管部門不應(yīng)因噎廢食。相反，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步放松融資融券有關(guān)的限制，完善融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展環(huán)境，避免使其成為監(jiān)管套利的工具。

最后，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)， 提升機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的積極性與能力，培育高質(zhì)量長期機(jī)構(gòu)投資者。

3.要加快推動發(fā)行制度的進(jìn)一步市場化，減少發(fā)行價格因監(jiān)管導(dǎo)致的扭曲，提高配置效率。

由于發(fā)行價格過低，一級市場參與者能夠以很低的成本買入再在二級市場賣出股票獲得巨額利潤。這種一二級市場間存在的無風(fēng)險套利不僅嚴(yán)重削弱了一級市場發(fā)行價格機(jī)制， 而且嚴(yán)重?fù)p害了二級市場的投資者利益。發(fā)行價格過低還導(dǎo)致企業(yè)不愿意發(fā)行更多的股票， 從而導(dǎo)致了大多數(shù)股票發(fā)行比例剛剛超過監(jiān)管規(guī)定的10%或25%這種奇特的現(xiàn)象。在這種情況下，股票供需矛盾進(jìn)一步加劇，套利收益更高，發(fā)行價格扭曲更為嚴(yán)重。在推進(jìn)市場化的同時， 監(jiān)管部門要加強(qiáng)定價過程中的不公正行為監(jiān)測， 確保市場發(fā)揮資源配置決定作用的同時保護(hù)投資者利益。

最近中國證監(jiān)會延期推出注冊制并不意味著股市改革的停止，而是為注冊制的推出培育更好的市場基礎(chǔ)。因此，本報告認(rèn)為，按照漸進(jìn)改革的思路，未來監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)首先放松發(fā)行定價的監(jiān)管并加快完善退市制度，在發(fā)行定價制度與退出市場化的基礎(chǔ)上再考慮實(shí)施注冊制，實(shí)現(xiàn)股市進(jìn)入、交易與退出的全部市場化改革。

4.監(jiān)管部門在深化股票市場改革的同時要加強(qiáng)自身建設(shè)，扮演好股票市場守夜人的重要角色。

市場化改革增強(qiáng)了股票市場資源配置、風(fēng)險管理等金融功能在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的決定性作用， 但這并不是要求監(jiān)管部門放手不管，相反，股票市場的有序運(yùn)行特別需要監(jiān)管部門的有力支持。由于缺乏這方面的經(jīng)驗(yàn)， 因此監(jiān)管部門在放松管制的同時要加強(qiáng)自身監(jiān)管能力的建設(shè)。

本報告認(rèn)為，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)在如下各方面加強(qiáng)建設(shè)。

第一，監(jiān)管部門要堅持依法監(jiān)管股票市場，不斷提高執(zhí)法能力。

第二，監(jiān)管部門要充分利用金融科技發(fā)展的成果，不斷提升金融監(jiān)管的科技水平。

監(jiān)管部門需要充分利用金融交易大數(shù)據(jù)、人工智能等新技術(shù)，建立市場效率監(jiān)測體系，密切關(guān)注其變化，分析運(yùn)行效率下降的原因，并及時采取有效監(jiān)管措施。監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)及時總結(jié)以往我國股市運(yùn)行效率嚴(yán)重下降的原因，構(gòu)建人工智能學(xué)習(xí)規(guī)則，設(shè)計自動、高效的市場效率動態(tài)監(jiān)測體系，及時與準(zhǔn)確掌握市場效率變動的原因。

監(jiān)管部門要特別關(guān)注，運(yùn)行效率的下降是由少數(shù)特殊股票引起的，還是由很多股票的運(yùn)行效率普遍下降引起的。如果是后者，那么監(jiān)管部門必須特別小心，因?yàn)楣善笔袌稣顟B(tài)下通常不會出現(xiàn)大面積的運(yùn)行效率下降。

監(jiān)管部門需要認(rèn)真分析，運(yùn)行效率的普遍下降是市場流動性出了問題，還是投資者普遍出現(xiàn)非理性行為。如果是前者，監(jiān)管部門就需要與國家金融穩(wěn)定委員會、人民銀行等進(jìn)行協(xié)調(diào)，以決定是否調(diào)整流動性來避免股市不必要的劇烈波動。如果是后者，監(jiān)管部門需要研究投資者非理性行為如此普遍的原因。

監(jiān)管部門要完成這樣的即時分析僅僅依靠人工是無法實(shí)現(xiàn)的，2015年股災(zāi)期間的情況已經(jīng)充分說明了這一結(jié)果。監(jiān)管部門要建立一個自動分析的運(yùn)行效率監(jiān)管系統(tǒng)，分析運(yùn)行效率下降的可能原因及其可能結(jié)果，并給出預(yù)警。監(jiān)管部門根據(jù)預(yù)警結(jié)果再投入人工進(jìn)行復(fù)核， 并采取相應(yīng)的措施。

（二）公正完善

我國股票市場公正指數(shù)的走勢表明， 我國股票市場的公正水平有明顯提升。盡管如此， 我國股票市場各類違法違規(guī)行為發(fā)生的情況仍有待進(jìn)一步改善。結(jié)合前文中關(guān)于我國股票市場公正度量結(jié)果的分析，本報告認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)從監(jiān)管部門、上市公司等角度出發(fā)，采取增強(qiáng)監(jiān)管部門對違法違規(guī)行為的發(fā)現(xiàn)能力、加大對違法違規(guī)行為的處罰力度、提升上市公司質(zhì)量等措施，以達(dá)到規(guī)范證券市場行為、提升證券市場公正水平的目的。

1.就監(jiān)管部門而言，應(yīng)著力增強(qiáng)對股票市場違法違規(guī)行為的監(jiān)測及發(fā)現(xiàn)能力，并通過加大處罰力度形成一定的震懾力。

一直以來，監(jiān)管部門重視股票市場的法治化建設(shè)，通過完善股票市場法律法規(guī)體系、加強(qiáng)稽查執(zhí)法力量，有效查處了股票市場的一系列違法違規(guī)行為，促使股票市場公正水平不斷提升。

尤其在2012年，中國證監(jiān)會組建了稽查總隊(duì)上海、深圳支隊(duì)，進(jìn)一步強(qiáng)化了稽查執(zhí)法力量。與此同時，監(jiān)管部門逐步加大了對各類違法違規(guī)行為的打擊力度。比如，監(jiān)管部門近年來查處并公布了諸如徐翔、唐漢博、徐留勝等社會影響力較大的市場操縱違法案件，表明了嚴(yán)厲打擊市場操縱行為的態(tài)度和決心，引發(fā)了社會的強(qiáng)烈關(guān)注，有效遏制了市場操縱行為發(fā)生數(shù)量的增長趨勢。市場操縱及內(nèi)幕交易行為的監(jiān)測結(jié)果也顯示，自2012年以后，各類行為發(fā)生的數(shù)量占比大體呈下降趨勢，表明監(jiān)管轉(zhuǎn)型逐步深入與監(jiān)管力度趨于加大，在一定程度上抑制了各類違法違規(guī)行為的發(fā)生。

盡管如此，隨著我國股票市場規(guī)模日益擴(kuò)大，交易機(jī)制日趨復(fù)雜，金融衍生品市場不斷發(fā)展，新型市場操縱、內(nèi)幕交易等違規(guī)行為層出不窮，因具有隱蔽性更強(qiáng)、手段更為復(fù)雜等特征而增大了監(jiān)管難度。在稽查執(zhí)法力量有限的情況下，監(jiān)管部門應(yīng)在總結(jié)以往案件查辦經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，著力建立并完善市場操縱、內(nèi)幕交易等違規(guī)行為的監(jiān)測體系，以增強(qiáng)對這些行為的發(fā)現(xiàn)能力。以該監(jiān)測體系為工具，監(jiān)管部門得以將監(jiān)管重點(diǎn)集中于被監(jiān)測出的可疑違法違規(guī)行為，有利于提升稽查執(zhí)法的效率。

2.就上市公司而言，應(yīng)著力提升上市公司質(zhì)量，提升其經(jīng)營和財務(wù)穩(wěn)定性，從而降低成為市場操縱、內(nèi)幕交易對象的可能性。

對我國股票市場各類違法違規(guī)行為的監(jiān)測結(jié)果顯示，經(jīng)營穩(wěn)定性較差、存在風(fēng)險警示實(shí)施記錄的上市公司股票更容易成為市場操縱或內(nèi)幕交易的對象。目前，有些經(jīng)營業(yè)績較差的企業(yè)通過虛假包裝或借殼上市，而由于退市制度難以切實(shí)執(zhí)行，無法淘汰經(jīng)營質(zhì)量較差的上市公司，導(dǎo)致我國上市公司質(zhì)量良莠不齊。

另外，我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)也不夠完善，如存在股權(quán)結(jié)構(gòu)過于集中、大股東控股現(xiàn)象嚴(yán)重等問題，從而增加了發(fā)生市場操縱的可能性。

因此，建議通過完善上市制度、完善上市公司治理結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化退市制度執(zhí)行力度等措施提升我國上市公司的質(zhì)量，這有助于從根源上抑制各類違法違規(guī)行為的發(fā)生。

上市公司質(zhì)量是股票市場的基石。當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入“新常態(tài)”， 經(jīng)濟(jì)增長方式面臨從注重規(guī)模和增量的粗放型擴(kuò)張向注重質(zhì)量和效率的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化與升級的轉(zhuǎn)變。在此過程中，作為中國企業(yè)的代表性力量，上市公司質(zhì)量是體現(xiàn)資本市場投資價值的關(guān)鍵，其質(zhì)量的整體提高對推動中國資本市場在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下轉(zhuǎn)型升級具有重要意義。

3.在基礎(chǔ)性制度方面，應(yīng)探索我國股票市場交易機(jī)制的優(yōu)化與完善，通過提高市場操縱及內(nèi)幕交易的成本來抑制這些行為的發(fā)生。

從根本上講，市場操縱、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為屢禁不止，源于違法違規(guī)成本與所得收益的嚴(yán)重不匹配。因此，通過優(yōu)化與完善交易機(jī)制的設(shè)計來提高上述行為的成本，是提升股票市場公正水平的有效途徑。

以收盤價操縱為例，我國滬深兩市收盤價操縱監(jiān)測結(jié)果的橫向比較表明， 在2006年深市主板實(shí)施收盤集合競價制度以后，深市發(fā)生可疑收盤價操縱的情況明顯改善，其嚴(yán)重程度顯著低于滬市。在可疑收盤價操縱上滬深兩市所表現(xiàn)出的差異表明，通過集合競價方式確定收盤價，比連續(xù)競價方式確定收盤價更能降低人為控制收盤價的可能性。

這是因?yàn)?，收盤集合競價制度是以一段時間內(nèi)所接收買賣申報達(dá)到最大成交量的價格作為收盤價。該收盤價所形成的成交量顯著大于最后一筆交易前一分鐘內(nèi)的成交量，投資者若想達(dá)到操縱收盤價的目的，需要進(jìn)行大筆的委托申報，這大大提高了市場操縱者干預(yù)股票收盤價格的成本和難度。

與此同時，從國際證券市場的發(fā)展趨勢看，許多國家和地區(qū)的證券交易所相繼對收盤價的形成方式進(jìn)行了調(diào)整（見表1）。其中，倫敦等六家交易所改為采用集合競價方式確定收盤價。由此可以看出，收盤集合競價制度已成為國際證券市場的重要選擇。

目前，滬市仍以股票最后一筆交易前一分鐘所有交易的成交量加權(quán)平均價格作為收盤價。因此，建議滬市以集合競價制度作為股票收盤價的形成方式，通過提高市場操縱者干預(yù)股票收盤價格的成本來改善滬市收盤價操縱行為發(fā)生的嚴(yán)重程度。

資料來源： 深圳證券交易所綜合研究所，《中小企業(yè)板收盤集合競價制度研究》，2005年

4.對上市公司的信息披露違規(guī)行為而言，應(yīng)著力強(qiáng)化監(jiān)察執(zhí)法力度，促進(jìn)信息披露有效性的提升。

一方面，我國上市公司歷年來信息披露違規(guī)案例的平均處罰周期并未出現(xiàn)明顯的變化趨勢，表明監(jiān)管部門對信息披露違規(guī)行為的發(fā)現(xiàn)能力及處罰效率有待進(jìn)一步提升。因此，建議監(jiān)管部門著力構(gòu)建信息披露有效性的評價指標(biāo)體系，以便監(jiān)管部門能夠高效率地對上市公司信息披露有效性形成專業(yè)、全面、客觀、獨(dú)立、公正的評價，從而增強(qiáng)對違背信息披露原則行為的發(fā)現(xiàn)能力。

另一方面，我國上市公司各類型違規(guī)行為的分布狀況表明，推遲披露、虛假記載及重大遺漏為發(fā)生次數(shù)最多的違規(guī)行為，表明在各項(xiàng)信息披露原則和要求中，上市公司披露的及時性、真實(shí)性和完整性程度較低，應(yīng)當(dāng)成為未來監(jiān)管的重點(diǎn)。

實(shí)際上，為解決上市公司與投資者、監(jiān)管部門之間的信息不對稱，確保信息披露質(zhì)量一直是上市公司完善治理結(jié)構(gòu)的核心要求之一，有效的上市公司法人治理必然要求建立完善的信息披露制度。上市公司出現(xiàn)信息披露違規(guī)行為，可以看作缺乏要求上市公司按照監(jiān)管要求披露相關(guān)信息的制衡機(jī)制。因此，投資者通過參與上市公司治理以制約上市公司信息披露決策行為，是提高信息披露質(zhì)量的根本途徑。

鑒于目前我國股票市場的投資者構(gòu)成以中小投資者為主，廣大中小投資者難以有效行使自身股東權(quán)利，建議機(jī)構(gòu)投資者立足持股優(yōu)勢，通過“用手投票”在改善上市公司治理中發(fā)揮重要作用，通過制衡大股東的行為來提升上市公司信息披露的有效性。

（三）系統(tǒng)性風(fēng)險管理

1.為了牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線，防范化解中國股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險，我國金融監(jiān)管當(dāng)局首先需要科學(xué)防范股市系統(tǒng)性風(fēng)險，強(qiáng)化風(fēng)險防控能力建設(shè)。

一方面，準(zhǔn)確判斷風(fēng)險隱患是防范化解股市系統(tǒng)性風(fēng)險、維護(hù)股票市場安全穩(wěn)定的前提， 監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)構(gòu)建科學(xué)有效的股市系統(tǒng)性風(fēng)險監(jiān)控體系，加強(qiáng)股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險的監(jiān)測預(yù)警，準(zhǔn)確預(yù)判系統(tǒng)性風(fēng)險水平的動態(tài)變化，未雨綢繆，適時采用逆周期的宏觀審慎政策來防范化解股市系統(tǒng)性風(fēng)險。

另一方面，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)積極利用大數(shù)據(jù)、人工智能、云計算、機(jī)器學(xué)習(xí)等新技術(shù)，豐富金融監(jiān)管手段，強(qiáng)化監(jiān)管科技應(yīng)用實(shí)踐，提升對股市系統(tǒng)性風(fēng)險的防范化解能力。目前， 金融業(yè)務(wù)與金融科技日益融合，投資者采用大數(shù)據(jù)、機(jī)器學(xué)習(xí)、人工智能等新技術(shù)進(jìn)行投資決策，這很有可能進(jìn)一步強(qiáng)化股市系統(tǒng)性風(fēng)險的順周期性。因此，防范股市系統(tǒng)性風(fēng)險的金融監(jiān)管也應(yīng)與金融科技緊密結(jié)合，強(qiáng)化風(fēng)險防控能力建設(shè)，維護(hù)股票市場的安全穩(wěn)定。

2.建立和完善防范國際金融風(fēng)險傳染的應(yīng)對機(jī)制，健全股市系統(tǒng)性風(fēng)險監(jiān)管體系。

伴隨著經(jīng)濟(jì)金融全球化的深入發(fā)展，國際金融風(fēng)險的傳染溢出效應(yīng)日益凸顯，風(fēng)險傳導(dǎo)的速度更快，影響范圍也更加廣泛。股市系統(tǒng)性風(fēng)險的度量結(jié)果顯示，雖然1997—1998年亞洲金融危機(jī)對中國股票市場的沖擊相對較小，但是2007—2008年國際金融危機(jī)以及隨后的歐債危機(jī)對中國股票市場的安全穩(wěn)定形成了實(shí)質(zhì)性的外部沖擊，顯著提高了中國股票市場的系統(tǒng)性風(fēng)險水平。

為降低國際金融風(fēng)險外溢效應(yīng)對中國股票市場的沖擊影響，我國金融監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)建立和完善防范國際金融風(fēng)險傳染的應(yīng)對機(jī)制，密切監(jiān)測國際經(jīng)濟(jì)金融形勢的動態(tài)變化，不忽視任何一個風(fēng)險， 不放過任何一個隱患， 對存在的國際金融風(fēng)險點(diǎn)做到準(zhǔn)確預(yù)判、有效防范， 健全中國股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險監(jiān)管體系。

3.立足中國股票市場的特點(diǎn)和規(guī)律，構(gòu)建并完善具有中國特色的股票市場制度與法律， 促進(jìn)市場長期穩(wěn)定健康發(fā)展，從根本上提高中國股票市場抗風(fēng)險能力。

自1990年建立以來，中國股票市場的制度建設(shè)不斷加強(qiáng)，法律體系也不斷建立健全完善，并且逐步走上了規(guī)范化、制度化、法制化的發(fā)展道路。本報告的測度結(jié)果顯示，1990—2017年間，中國股票市場價格的同步性指標(biāo)表現(xiàn)出緩慢下降的趨勢，系統(tǒng)性風(fēng)險在價格維度的傳染力度正在逐步降低。而且2005—2017年負(fù)偏度系數(shù)和上下波動比率呈現(xiàn)震蕩下降的態(tài)勢， 股市系統(tǒng)抵御沖擊的能力顯著增強(qiáng)， 制度與法律的健全完善在其中扮演著重要角色。

但是部分制度的出臺實(shí)施，比如2016年初引入的指數(shù)熔斷機(jī)制，由于未能充分考慮中國股票市場的特點(diǎn)和規(guī)律，加之推出的時機(jī)欠妥，沒有起到抑制股市異常波動的目的，反而加劇了市場恐慌情緒，引發(fā)踩踏效應(yīng)和磁吸效應(yīng)，最終導(dǎo)致了更高的股票市場波動性，指數(shù)熔斷機(jī)制僅實(shí)施4天后即宣布暫停執(zhí)行。

因此，必須立足我國國情，從我國實(shí)際出發(fā)，準(zhǔn)確把握中國股票市場的特點(diǎn)和規(guī)律，構(gòu)建完善的具有中國特色的股票市場制度與法律，促進(jìn)市場長期穩(wěn)定健康發(fā)展，從根本上提高中國股票市場的抗風(fēng)險能力。

4.堅持市場化改革方向，不斷降低中國股票市場對短期政策調(diào)控的依賴，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，統(tǒng)籌推進(jìn)市場效率、市場公正與系統(tǒng)性風(fēng)險監(jiān)管工作。

無論是在股票市場成立初期， 還是在歷經(jīng)二十余年發(fā)展后的今天，中國股市都具有一定的政策色彩。這在1994年的股災(zāi)、1999年六項(xiàng)搞活股市的政策和一系列官方媒體輿論、1999年允許“三類企業(yè)”投資二級市場和允許保險公司入市、2001—2002年國有股減持辦法的出臺和停止、2005年股權(quán)分置改革政策密集出臺、2015年的股災(zāi)中均得到充分體現(xiàn)。短期性的刺激或者抑制政策， 加劇了股票市場的暴漲暴跌， 甚至成為股市異常波動的直接原因。同時，這些短期性的政策容易使中國股市陷入“政府鼓勵→股市狂漲→政府管制→股市大跌→政府救市”的惡性循環(huán)，提高了股票市場波動性，使中國股市系統(tǒng)性風(fēng)險水平表現(xiàn)出周期性變化特征。

而且，一旦股票市場對短期政策調(diào)控形成過度依賴，將不利于發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，勢必會影響股票市場效率與公正。而股票市場質(zhì)量是市場效率、市場公正與系統(tǒng)性風(fēng)險的有機(jī)統(tǒng)一， 三者相互影響相互促進(jìn)，市場效率與公正水平的降低會進(jìn)一步提高股市系統(tǒng)性風(fēng)險水平。

因此，發(fā)展中國股票市場需要堅持市場化改革方向，不斷降低中國股市對短期政策調(diào)控的依賴，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，同時更好地發(fā)揮政府作用，統(tǒng)籌推進(jìn)市場效率、市場公正與系統(tǒng)性風(fēng)險監(jiān)管工作。