一、ESG：從概念到實(shí)踐

自2004年聯(lián)合國(guó)全球契約組織提出ESG這個(gè)概念以來(lái)，環(huán)境（E）、社會(huì)（S）和治理（G）三個(gè)維度越來(lái)越得到監(jiān)管部門(mén)、金融機(jī)構(gòu)、投資人及上市企業(yè)的重視。在此后的十多年里，ESG理念發(fā)展方興未艾，全球影響力也不斷擴(kuò)大。

從制度供給的角度來(lái)考察，可以將ESG發(fā)展劃分為三個(gè)階段，中國(guó)、美國(guó)和歐盟，分別處于發(fā)展的初級(jí)階段、中級(jí)階段和高級(jí)階段。在信息披露方面，則從初級(jí)階段的鼓勵(lì)自愿性信息披露、向中級(jí)階段的“不披露即解釋”半強(qiáng)制信息披露過(guò)渡，最終轉(zhuǎn)向高級(jí)階段的完全強(qiáng)制信息披露。從全球范圍來(lái)看，現(xiàn)在ESG信息披露實(shí)踐走在最前面的是歐盟，2022年11月28日，歐盟理事會(huì)正式通過(guò)了《企業(yè)可持續(xù)發(fā)展報(bào)告指引》，在ESG信息披露的范圍、要求和標(biāo)準(zhǔn)方面都做出了更嚴(yán)格的規(guī)定，將成為歐盟范圍內(nèi)ESG信息披露的核心法規(guī)。

目前，境外市場(chǎng)已形成了涵蓋ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)、ESG評(píng)估評(píng)級(jí)方法和ESG投資實(shí)踐三位一體的ESG體系。其中，ESG 信息披露是前提條件，ESG 評(píng)估評(píng)級(jí)提供了具體方法論，兩者共同從系統(tǒng)化、流程化、可比化的角度，為關(guān)注社會(huì)責(zé)任投資的投資者提供更為明確的投資信號(hào)，是一個(gè)互相銜接、不可分割的整體。

從ESG體系在我國(guó)的應(yīng)用來(lái)看，ESG信息披露方面，香港交易所于2015年發(fā)布新版《環(huán)境、社會(huì)及管治報(bào)告指引》，滬深交易所在傳統(tǒng)的公司治理信息披露要求之外，近年來(lái)也相繼出臺(tái)了《上市公司社會(huì)責(zé)任指引》《上市公司環(huán)境信息披露指引》等信披規(guī)則，同時(shí)，上交所也鼓勵(lì)科創(chuàng)板上市企業(yè)自愿披露ESG信息。

然而，境內(nèi)資本市場(chǎng)目前尚沒(méi)有頒布整合的ESG相關(guān)法律文件，主要是從公司治理、環(huán)境保護(hù)和社會(huì)責(zé)任三個(gè)方面單獨(dú)出臺(tái)了相關(guān)指引。中國(guó)證監(jiān)會(huì)、 滬深交易所對(duì)公司ESG信息披露的監(jiān)管文件仍處于以自愿披露為主的階段，并沒(méi)有對(duì)格式規(guī)范、指標(biāo)體系、操作步驟等具體內(nèi)容作詳細(xì)、可參考的披露標(biāo)準(zhǔn)說(shuō)明，進(jìn)而造成企業(yè)披露形式多樣，缺少量化指標(biāo)、信息結(jié)構(gòu)化難度大，ESG關(guān)鍵議題的數(shù)據(jù)可靠性低，整體可比性差。在缺乏監(jiān)管規(guī)范和披露方信息公允度不足的情況下，ESG的數(shù)據(jù)披露出現(xiàn) “多定性描述，少定量指標(biāo)，多正面報(bào)道，少負(fù)面問(wèn)題”的情況，負(fù)面問(wèn)題往往不會(huì)及時(shí)在信息披露中出現(xiàn)，相關(guān)數(shù)據(jù)滯后性嚴(yán)重。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前約有四分之一多的A股上市公司發(fā)布了ESG報(bào)告，披露率正持續(xù)上升，整體的ESG績(jī)效穩(wěn)步增長(zhǎng)。根據(jù)華證指數(shù)公司的ESG評(píng)級(jí)結(jié)果，隨著時(shí)間的發(fā)展，A股上市公司的ESG評(píng)級(jí)分布特征由以低ESG水平（CCC 級(jí)及以下）為主逐漸轉(zhuǎn)向以較為優(yōu)良的ESG水平（B 級(jí)及以上）為主。

在ESG投資實(shí)踐方面，近三年來(lái)越來(lái)越多的基金逐步將ESG理念納入投資決策中，表明更多機(jī)構(gòu)開(kāi)始接納和認(rèn)可ESG理念。中國(guó)的泛ESG公募基金產(chǎn)品數(shù)量和規(guī)模均在過(guò)去兩年迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)。截至2021年末，共有76家基金公司發(fā)布了300只泛ESG公募基金產(chǎn)品，投資規(guī)模已經(jīng)超過(guò)6,600億。加上綠色產(chǎn)業(yè)基金、ESG私募股權(quán)基金和ESG理財(cái)產(chǎn)品，中國(guó)ESG投資市場(chǎng)規(guī)模實(shí)際上已超過(guò)1.2萬(wàn)億元。

二、ESG評(píng)級(jí)的迷思

ESG評(píng)級(jí)在ESG生態(tài)體系中處于樞紐的位置。但近年來(lái)，業(yè)內(nèi)和媒體關(guān)于ESG評(píng)級(jí)的爭(zhēng)議卻是越來(lái)越多。這里有三個(gè)典型案例。

其一，2021年年7月，國(guó)際知名機(jī)構(gòu)MSCI（明晟）把貴州茅臺(tái)的ESG評(píng)級(jí)降至最低檔——CCC級(jí)（行業(yè)后 5%），指出茅臺(tái)在一連串ESG議題上處于落后水平，但這并沒(méi)有影響到國(guó)內(nèi)一部分ESG主題基金繼續(xù)重倉(cāng)茅臺(tái)股票。

其二，2022年5月，標(biāo)普500 ESG指數(shù)剔除了特斯拉，但卻把老牌石油公司?？松梨诹腥隕SG表現(xiàn)最好的十家企業(yè)。特斯拉創(chuàng)始人馬斯克大為光火，在推特上寫(xiě)道：“ESG評(píng)級(jí)就是一個(gè)騙局，是偽君子們的武器?！?/p>

其三，《商業(yè)周刊》曾報(bào)道過(guò)麥當(dāng)勞的例子：雖然在過(guò)去4年溫室氣體排放增加7%，2019年，其溫室氣體排放量超過(guò)了葡萄牙和匈牙利兩國(guó)的排放量，但MSCI還是提高了它的評(píng)級(jí)。

上述這些案例表明，ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的方案看上去都是公開(kāi)和透明的，但具體的操作感覺(jué)就像是在黑箱里一樣。

目前，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上已有多家機(jī)構(gòu)針對(duì)A股上市企業(yè)進(jìn)行ESG評(píng)級(jí)，大致可以將其分為三類(lèi)：一類(lèi)是外資系，包括MSCI、富時(shí)羅素等，它們采用國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)、歷史悠久、但僅覆蓋A股頭部公司；另一類(lèi)是第三方咨詢(xún)機(jī)構(gòu)，普遍成立較早、大多有學(xué)院派背景，包括商道融綠、潤(rùn)靈環(huán)球、社會(huì)價(jià)值投資聯(lián)盟等；還有一類(lèi)是二級(jí)市場(chǎng)核心參與者，包括 WIND（金融數(shù)據(jù)服務(wù)商）、嘉實(shí)基金（頭部公募）、中證指數(shù)和華證指數(shù)（專(zhuān)業(yè)指數(shù)公司）、微眾攬?jiān)拢ㄖ悄苜Y管平臺(tái)）等。

在具體的評(píng)級(jí)實(shí)踐中，目前中國(guó)的ESG評(píng)價(jià)體系相對(duì)不規(guī)范，各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)采取的評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)及評(píng)級(jí)方法不同，也導(dǎo)致不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)同一家公司產(chǎn)生不同的評(píng)級(jí)結(jié)果。我們?cè)?020年的 Wind、華證、富時(shí)羅素、商道融綠、彭博披露評(píng)分結(jié)果中，篩選出獲取有效評(píng)分結(jié)果的605只股票，并將所有評(píng)分結(jié)果歸一化到1-10 分，計(jì)算任意兩個(gè)機(jī)構(gòu)評(píng)分結(jié)果相關(guān)性，統(tǒng)計(jì)顯示平均相關(guān)性?xún)H為0.39。

在具體的指標(biāo)體系設(shè)計(jì)中，中外ESG評(píng)價(jià)指標(biāo)體系也存在若干差異。

首先，國(guó)內(nèi)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)構(gòu)建指標(biāo)體系時(shí)，大都從底層數(shù)據(jù)開(kāi)始自下至上構(gòu)建，先確定有什么可用數(shù)據(jù)，再看怎么使用。哪怕一些指標(biāo)在國(guó)際上的應(yīng)用比較久，有很好的區(qū)分度或者財(cái)務(wù)實(shí)質(zhì)性，但是由于國(guó)內(nèi)企業(yè)完全沒(méi)有涉及，就不會(huì)被納入指標(biāo)體系內(nèi)。

其次，海外的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的了解存在天然的信息壁壘，中國(guó)企業(yè)的 ESG信息披露規(guī)范不一、可用數(shù)據(jù)少的現(xiàn)狀，導(dǎo)致不少中國(guó)企業(yè)在國(guó)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的指標(biāo)體系下難以獲得高評(píng)級(jí)。中國(guó)本土的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，更注重如何從國(guó)情實(shí)際出發(fā)去幫助客戶(hù)落實(shí)ESG投資，因此在某些企業(yè)的ESG評(píng)分上會(huì)與海外評(píng)級(jí)得出不同的結(jié)果。

再次，現(xiàn)階段中國(guó)大部分基金公司的ESG投資方法并沒(méi)有行業(yè)歧視性，而著重評(píng)估企業(yè)本身對(duì)排放和ESG方面所面臨風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)能力，一些表面看似“不夠ESG”的企業(yè)，也有機(jī)會(huì)依靠市場(chǎng)追捧的熱點(diǎn)，獲得國(guó)內(nèi)投資者的青睞。與之不同的是，歐美大部分ESG基金管理公司通常會(huì)對(duì)ESG基金所投資的行業(yè)設(shè)定限制，確保對(duì)社會(huì)具有負(fù)面影響或不符合自身可持續(xù)投資原則的企業(yè)被排除在外。

三、設(shè)計(jì)“叫好又叫座”的ESG評(píng)級(jí)體系

毋庸置疑，本土化的ESG評(píng)級(jí)體系要符合中國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的特點(diǎn)及政策環(huán)境。

在不同的政策環(huán)境下，ESG理念考慮的重點(diǎn)議題有所不同。比如說(shuō)環(huán)境這個(gè)議題，目前國(guó)內(nèi)大有與“雙碳”實(shí)踐畫(huà)等號(hào)之勢(shì)，所以過(guò)去幾年各家基金管理公司成立的諸多所謂ESG基金，從投資組合來(lái)看其實(shí)大部分都是新能源主題基金。另一方面，從社會(huì)議題來(lái)看，國(guó)內(nèi)的政策環(huán)境更多地呼應(yīng)“共同富?！薄班l(xiāng)村振興”“反壟斷”等重大社會(huì)議題，與歐美的ESG關(guān)注重點(diǎn)也存在較大差異。

從資本市場(chǎng)運(yùn)行特點(diǎn)來(lái)看，企業(yè)ESG評(píng)級(jí)也面臨著不同的環(huán)境。

一是上市公司負(fù)面事件具有突發(fā)性、意外性的特點(diǎn)，在短時(shí)間內(nèi)迅速發(fā)酵，成為資本市場(chǎng)乃至全社會(huì)的熱點(diǎn)，這就要求我國(guó)的ESG評(píng)級(jí)需要有較高的時(shí)效性與靈活性，更加關(guān)注負(fù)面因素，賦予其較大權(quán)重。

二是不同于歐美市場(chǎng)，A股市場(chǎng)存量大，每年IPO公司多，注冊(cè)制改革以后每年差不多能上500多家企業(yè)，目前總的上市公司數(shù)量已經(jīng)突破5000家，但同時(shí)市場(chǎng)集中度還比較低，因此符合中國(guó)資本市場(chǎng)特點(diǎn)的ESG評(píng)價(jià)體系需要對(duì)全市場(chǎng)進(jìn)行全面、深度的覆蓋。

三是投資者結(jié)構(gòu)比較特殊，目前個(gè)人投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)突破兩億戶(hù)，交易金額占比高達(dá)65%左右，對(duì)數(shù)量龐大的個(gè)人投資者而言，能夠帶來(lái)超額收益的ESG產(chǎn)品才是“硬道理”。

基于這些特點(diǎn)，借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，在設(shè)計(jì)國(guó)內(nèi)的ESG評(píng)價(jià)體系時(shí)，應(yīng)當(dāng)遵循兩個(gè)原則：首先，要延續(xù)國(guó)際上ESG的核心要義，基于聯(lián)合國(guó)責(zé)任投資原則（PRI）構(gòu)建一個(gè)基本框架，并借鑒國(guó)際主流ESG評(píng)價(jià)體系對(duì)其適當(dāng)擴(kuò)充。其次，要基于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)特點(diǎn)，對(duì)基本框架內(nèi)的指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整，剔除不適用、數(shù)據(jù)無(wú)披露的指標(biāo)，并針對(duì)我國(guó)市場(chǎng)、行業(yè)特點(diǎn)、ESG信息披露情況，設(shè)計(jì)具有中國(guó)特色的指標(biāo)，對(duì)評(píng)價(jià)體系進(jìn)行補(bǔ)充。

隨著上市公司對(duì)于ESG信息披露的重視及ESG評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)越來(lái)越多，ESG數(shù)據(jù)及衍生指標(biāo)呈現(xiàn)指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，數(shù)據(jù)質(zhì)量評(píng)價(jià)的重要性日益凸顯。根據(jù)高盛研究的研究報(bào)告《從理念到主流投資工具：ESG革命下的投資指南》，核心ESG數(shù)據(jù)具有三方面特征：

與運(yùn)營(yíng)有重要聯(lián)系，根據(jù)行業(yè)特點(diǎn)和商業(yè)模式，確定與該行業(yè)關(guān)鍵業(yè)務(wù)相關(guān)程度最高的ESG數(shù)據(jù)；

披露相對(duì)充分選取披露足夠廣泛的指標(biāo)，通常要求該指標(biāo)在全球范圍內(nèi)具有20%的同行業(yè)披露率；

與股票表現(xiàn)最密切，能夠帶來(lái)相對(duì)較高的超額收益。

根據(jù)上述三個(gè)原則，我們使用單指標(biāo)優(yōu)選的方法構(gòu)造投資組合并進(jìn)行追溯測(cè)試以檢驗(yàn)ESG指標(biāo)的質(zhì)量。研究表明，在十年的時(shí)間跨度內(nèi)，員工增長(zhǎng)率、信息披露質(zhì)量、環(huán)境保護(hù)合規(guī)、社會(huì)責(zé)任水平等ESG 指標(biāo)，數(shù)據(jù)質(zhì)量較高，同時(shí)能夠降低投資風(fēng)險(xiǎn)，幫助投資者在投資決策中貫徹責(zé)任投資理念的同時(shí)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期超額收益。因此，在探索建立具有中國(guó)特色的ESG評(píng)估評(píng)級(jí)體系過(guò)程中，選取這些既符合國(guó)際最佳實(shí)踐，又可以為投資者貢獻(xiàn)超額收益的指標(biāo)，才能做到“叫好又叫座”。

（作者施東輝為復(fù)旦大學(xué)泛海國(guó)際金融學(xué)院教授）