2022年美國經(jīng)濟的關(guān)鍵詞是通脹。伴隨通脹而來的是美聯(lián)儲貨幣政策的調(diào)整，美聯(lián)儲在短期內(nèi)的“亡羊補牢”式加息加大美國經(jīng)濟衰退風(fēng)險。通脹、加息、經(jīng)濟下行構(gòu)成了2022年美國乃至全球經(jīng)濟的主要特征。展望2023年，美國經(jīng)濟走勢的主要特征是前低后高，實質(zhì)是回歸長期趨勢的“衰退式增長”。其間，中美經(jīng)貿(mào)和投資有望深化，但仍需關(guān)注中美利差、科技脫鉤，以及美國不斷收緊融資渠道給中國帶來的流動性風(fēng)險、信用風(fēng)險和市場風(fēng)險。

2022年美國經(jīng)濟全年走勢回顧

美國首都華盛頓特區(qū)，美聯(lián)儲大樓。

為更好探究2022年美國經(jīng)濟增長的動能所在，需要進行結(jié)構(gòu)性分析。據(jù)美國商務(wù)部2022年11月30日發(fā)布的最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2022年前三個季度，美國經(jīng)濟走勢總體呈現(xiàn)“上臺階”形態(tài)，增速逐步走高。一季度美國經(jīng)濟環(huán)比增速為-1.6%，二季度-0.6%，三季度為3.2%，四季度2.9%，全年增長2.1%。這一增長符合過去10年美國經(jīng)濟增長率平均2.2%的趨勢性水平。

美國經(jīng)濟全年四個季度的表現(xiàn)通常是一季度增速較慢，二季度開始加速，三季度達(dá)到峰值，四季度回落。而2021年四季度美國GDP增速達(dá)到了驚人的7%。雖然2021年四季度實現(xiàn)7%增速背后的重要原因是基數(shù)效應(yīng)使然，但仍然透露出美國經(jīng)濟過熱的信號。2022年美國經(jīng)濟本應(yīng)延續(xù)美國經(jīng)濟過熱的態(tài)勢，繼續(xù)高歌猛進，但蹊蹺的是2022年一季度美國經(jīng)濟增長卻突然由正轉(zhuǎn)負(fù)。

對此，結(jié)構(gòu)性的分析可以提供解釋。2022年一季度GDP環(huán)比負(fù)增長主要受三方面拖累。一是私人投資（尤其是私人庫存變化）因基數(shù)原因環(huán)比大幅回落。二是出口疲弱疊加進口激增，使凈出口環(huán)比大幅下滑。三是政府支出明顯下滑。

至于2022年美國二季度GDP增速為何繼續(xù)為負(fù)，原因主要是受庫存、固定資產(chǎn)投資和政府開支拖累。2022年三季度美國GDP增速止負(fù)為正，達(dá)到3.2%，背后的主要推動力是外需變化。具體來說，貿(mào)易逆差收窄是美國三季度GDP增長的主要貢獻因素。

由此可見，通脹和政府支出減少是2022年上半年經(jīng)濟減速的主要原因，而下半年的主要動能在于出口的貢獻。上述動能未來是否會發(fā)生變化，將為我們預(yù)判2023年美國經(jīng)濟走勢給出重要指引。

影響2022年美國經(jīng)濟的主要負(fù)面因素有三個：

一是通脹問題顯性化。美國整體通脹水平早在2021年4月份就顯露出明顯的端倪。當(dāng)月同比增速曾突破4%，為2008年9月份以來首次，但當(dāng)時美聯(lián)儲的判斷是認(rèn)為這僅為暫時性的現(xiàn)象，未收緊貨幣政策，繼續(xù)保持政策的超級寬松。此后美國通脹壓力持續(xù)走高，2022年6月美國整體通脹增速更是達(dá)到驚人的9.1%，為1982年以來最高值。通脹令美國經(jīng)濟和民眾生活承壓，民怨上升；10月份美國整體CPI和核心CPI同比增速分別放緩至7.7%和6.3%，美國整體通脹壓力出現(xiàn)緩解跡象，但核心通脹在隨后的兩個月中又繼續(xù)上漲，11月漲至7%，12月又上漲0.1個百分點至7.1%。7.1%的核心CPI表明美國通脹問題依然頑固，美國的通脹從之前的“原材料-商品價格”上漲，演變成“工資-價格”上漲，通脹性質(zhì)發(fā)生了變化。

二是美股表現(xiàn)不佳。美國三大股指2022年普遍下跌。美聯(lián)儲2022年3月開始加息后，美股市值一度蒸發(fā)了9萬億美元，相當(dāng)于蒸發(fā)了近三個英國的GDP。全年美股的實際走勢重重打臉了年初普遍看好美股的華爾街大行們。

三是他國央行減持美債。美國財政部2022年12月15日發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，持有美國債規(guī)模前十的國家和地區(qū)中，除了比利時和法國在去年10月有所增持外，其余8個國家和地區(qū)全部選擇了減持美債。

除了上述三個負(fù)面因素外，影響2022年美國經(jīng)濟也有五個正面因素。

一是通脹雖然頑固，但出現(xiàn)了放緩跡象。面對“失控的”通脹，美聯(lián)儲在貨幣政策立場上發(fā)生了180度的急轉(zhuǎn)，接連推出加息和縮表的緊縮性貨幣政策。到2022年11月，美國CPI同比漲幅降至7.1%，12月又降至6.5%。通脹回落趨勢基本確定。

二是就業(yè)形勢繼續(xù)保持向好趨勢。雖然工資和物價面臨較大上漲壓力，但就業(yè)市場全年表現(xiàn)出較強韌性。2022年迄今，雇主每月增加的就業(yè)崗位超過30萬個，失業(yè)率維持在4%以下。2022年12月份美國失業(yè)率從11月的3.7%進一步降至3.5%，為50年來的最低水平。雖然從2022年11月開始，出現(xiàn)了科技公司的大幅裁員，但實際上科技公司裁員的影響或有限。歷史經(jīng)驗也表明，信息行業(yè)裁員人數(shù)波動很大，跟整體非農(nóng)就業(yè)以及衰退周期相關(guān)性并不高。對貨幣政策來說，美聯(lián)儲更看重的是整體就業(yè)形勢而非某個行業(yè)的好與壞?？萍脊静脝T對貨幣政策的影響也較為有限。

三是財政赤字有明顯縮減。2020、2021財年赤字為美國歷史上赤字非常嚴(yán)重的兩年，分別占GDP的15.2%、12.4%。但即便如此，在疫情形勢仍然不穩(wěn)定，仍需保持財政刺激的背景下，2022年美國聯(lián)邦政府卻能克制住繼續(xù)實施大規(guī)模赤字財政的沖動，大幅縮減了赤字，實屬不易。

四是私人資本對美國有價證券的持有量在上升。2022年11月16日，美國財政部公布的最新數(shù)據(jù)顯示，9月份所有海外的美國長期、短期證券和銀行流水的凈收入總額為309億美元，其中海外私人資本凈流入為485億美元。同時，外國投資者持有美國長期證券增加了938億美元。這反映出在不確定時代，美國市場對私人投資者的強大吸引力依然沒有改變。

五是公司利潤繼續(xù)保持增長態(tài)勢。根據(jù)FactSet最新公布的數(shù)據(jù)，美股2022年每股收益將為221美元，2022年公司利潤總額預(yù)計將超過3萬億美元，高于此前三年。美國商務(wù)部公布的數(shù)據(jù)顯示，2022年一季度美國非金融企業(yè)的稅后利潤占總增加值（GVA）比重為14%，二季度進一步升至15.5%，創(chuàng)1950年以來的最高值。

應(yīng)重點關(guān)注的宏觀經(jīng)濟問題

美國經(jīng)濟表現(xiàn)通常有趨勢和規(guī)律等典型性特征。但2022年的美國經(jīng)濟則表現(xiàn)出諸多非典型性。在美企業(yè)盈利向好的大背景下，美股從年初開始持續(xù)下跌；年中通脹飆升，隨后創(chuàng)下幾十年未見新高；在上年經(jīng)濟亮麗的基礎(chǔ)上，一二季度經(jīng)濟卻接連負(fù)增長，陷入技術(shù)性衰退；即便如此，美聯(lián)儲仍堅持“亡羊補牢”式加息，同時，財政赤字也在大幅縮減。每一種表現(xiàn)都是非典型性的，其既可能是美國經(jīng)濟向疫情前的趨勢水平回歸過程中的短暫異常，也可能預(yù)示著美國經(jīng)濟正發(fā)生某種結(jié)構(gòu)性質(zhì)變。上述非典型性變化，值得密切關(guān)注和深入研究。對于其中一些重點問題，我們嘗試對其前景進行預(yù)判。

（一）通脹短期仍難快速回落。這既有客觀原因，也有主觀原因?，F(xiàn)在美國通脹已從之前的“原材料-商品價格”上漲，演變成“工資-價格”上漲，通脹性質(zhì)發(fā)生了變化，這種性質(zhì)上的變化令通脹短期內(nèi)難以被迅速壓降。

除客觀上做不到的原因外，主觀上不愿意完全壓降通脹也是美國通脹短期內(nèi)不可能快速回落的重要原因。美聯(lián)儲嘴上說要壓通脹到2%，但現(xiàn)實決策時卻行動遲緩。這是因為美元擁有世界貨幣的地位，美國政府若保持一定的通脹率，等于幫自己降低債務(wù)水平，通脹事實上幫助美國實現(xiàn)了“隱性賴賬”。

除此之外，美聯(lián)儲的貨幣政策始終希望兼顧兩大目標(biāo)：“促就業(yè)”和“控通脹”，但這兩個目標(biāo)之間存在沖突。通脹降下來，失業(yè)率就會升上去。2024年美國總統(tǒng)即將換屆，出于選舉政治考慮，拜登總統(tǒng)增加就業(yè)的訴求將變得更強烈，決不會希望美聯(lián)儲過快壓降通脹而增加失業(yè)。

因此，2023年美聯(lián)儲在控通脹方面，會在經(jīng)濟目標(biāo)和政治目標(biāo)之間來回?fù)u擺，最終演化成類似于上世紀(jì)70年代的情況。在這個過程中，美國通脹的目標(biāo)中樞可能上移到3-4%。

（二）需特別關(guān)注美國經(jīng)濟中一些質(zhì)的變化。美國福利制度在西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟體中處于中游水平，這讓美國民眾保持較強工作動力，企業(yè)家的拼搏和創(chuàng)新精神為發(fā)達(dá)經(jīng)濟體中最強。

新冠疫情雖然給美國企業(yè)帶來巨大沖擊，但疫情也給美國經(jīng)濟提供了一次破舊立新的機會，相當(dāng)數(shù)量已不具備競爭力的企業(yè)被淘汰掉，同時不斷有新企業(yè)在疫情中被創(chuàng)建，其中不少是技術(shù)創(chuàng)新類企業(yè)。此外，疫情還加速了美國經(jīng)濟的數(shù)字化水平，將這一水平往前提前了6-10年。這對美國經(jīng)濟產(chǎn)生的促進作用將會在未來持續(xù)顯現(xiàn)出來。美國自動化協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，2022年一季度，美國工作場所的機器人訂單同比激增40%，而2021年增幅僅有21%。機器人和人工智能（AI）時代的“復(fù)興”，已經(jīng)逐漸成為美國制造業(yè)回流的必要基礎(chǔ)，這也將進一步影響全球制造業(yè)的未來格局。從下圖1可以看出美國全要素生產(chǎn)率在新冠疫情暴發(fā)前是在持續(xù)上升的，這是衡量技術(shù)進步、組織創(chuàng)新、專業(yè)化和生產(chǎn)創(chuàng)新等的綜合性指標(biāo)。在后疫情時代，美國全要素生產(chǎn)率有望繼續(xù)增長。

美國全要素生產(chǎn)率（數(shù)據(jù)來源：Wind）

此外，分別于2022年8月和2023年1月生效的《芯片和科學(xué)法案》和《通脹削減法案》是拜登政府對全世界開出的誘人的招商政策，加上美國相對廉價的能源、低儲蓄率與高消費力的市場特點，將不斷吸引制造業(yè)巨頭們在美新設(shè)工廠或擴大生產(chǎn)規(guī)模。

（三）加密資產(chǎn)價格暴跌推動美認(rèn)真考慮推出數(shù)字美元等問題。加密資產(chǎn)與金融科技進步高度相關(guān)，甚至成為投資者博取金融科技進步紅利的重要手段。但2022年，各種加密貨幣價格一瀉千里，爆雷事件層出不窮。加密資產(chǎn)價格暴跌推動美國監(jiān)管機構(gòu)對加密資產(chǎn)的態(tài)度發(fā)生變化：從“打壓”到“招安”，再到現(xiàn)在的“融合”。2022年，美國監(jiān)管層明顯加快了數(shù)字貨幣方面的立法。整個2022年，國會、白宮、美聯(lián)儲、商務(wù)部、財政部等幾乎所有重要的美國政府機構(gòu)都開展了數(shù)字資產(chǎn)相關(guān)的研究，有關(guān)部門還發(fā)布了行動指南。拜登政府2022年9月發(fā)布了比特幣、加密貨幣監(jiān)管框架，進一步明晰了美國在“數(shù)字資產(chǎn)”方面的路線圖。

顯然，美國政府已意識到數(shù)字社會的資產(chǎn)形態(tài)必然會發(fā)生變化。當(dāng)然數(shù)字資產(chǎn)、數(shù)字貨幣最終會以何種形態(tài)呈現(xiàn)，演化中還存在不確定性，但方向是明確的，即美國希望保持自己在金融、貨幣、信用領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位，甚至更進一步維持霸權(quán)。

2023年美國經(jīng)濟前景展望

（一）從前述經(jīng)濟增長動能的分析看，2023年美國經(jīng)濟走勢取決于消費、投資和出口三者共同作用的結(jié)果。消費是美國經(jīng)濟的大頭，但消費增長動能存在“失速”可能。雖然去年11月美國零售銷售額環(huán)比上漲1.3%，看似強勁，但旺盛的消費是通過“吃老本”以及擴大負(fù)債的方式進行的，這種狀態(tài)難以持續(xù)。2022年10月，美國個人可支配收入增速僅2.8%，當(dāng)月儲蓄率降至2.3%，后者已低于2008年次貸危機前水平。另據(jù)美聯(lián)儲2022年11月15日的數(shù)據(jù)，2022年三季度美國家庭債務(wù)增速為2008年以來最快，信用卡欠款余額同比飆升15%。由于信用卡使用量和抵押貸款余額大幅增加，2022年第三季度美國家庭債務(wù)跳漲3510億美元，為2007年以來最大增幅。

以上數(shù)據(jù)說明美國消費者家庭債務(wù)情況有較為明顯的惡化，圣誕節(jié)消費季之后或?qū)⒚黠@轉(zhuǎn)弱。此外，受美聯(lián)儲加息影響，投資增速放緩。美聯(lián)儲如果繼續(xù)加息，必然會損害美國國內(nèi)消費、打擊國內(nèi)投資者投資意愿。美國內(nèi)需已經(jīng)連續(xù)兩個季度負(fù)增長，隨著美聯(lián)儲凌厲的加息政策開始傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟，內(nèi)需還將進一步收縮，這意味著美國2022年三季度增速或只是暫時性反彈。出口方面，2022年，由于俄烏沖突爆發(fā)，俄羅斯石油出口歐洲受阻，美國能源對歐出口大增，但這一特殊因素對推動美國經(jīng)濟增長的可持續(xù)性存疑。

（二）2023年美國經(jīng)濟走勢的最大決定性因素在于美聯(lián)儲的貨幣政策。而美聯(lián)儲究竟會采取何種貨幣政策，其關(guān)鍵是如何在控通脹和經(jīng)濟衰退之間進行抉擇。按照去年12月CPI 6.5%的通脹水平，美聯(lián)儲2023年仍需要持續(xù)加息。但如果加息到6%，美國經(jīng)濟面臨的衰退壓力會更大。2022年12月美聯(lián)儲議息會議決定降低加息幅度，從加息75個基點降至50個基點，背后的重要政策考慮是美國經(jīng)濟放緩的速度超過預(yù)期，由此表明在“壓通脹”和“防衰退”兩者之間，美聯(lián)儲更偏向于后者?；诿缆?lián)儲公布的利率點陣圖預(yù)計，2023美聯(lián)儲可能還會加息2-3次，主要集中在上半年。隨著加息結(jié)束，美國經(jīng)濟衰退的政策性風(fēng)險也將減弱。

（三）“慢加息”和“淺衰退”或?qū)⒊蔀槿昝绹?jīng)濟的兩大主要特征。如果說“高通脹”和“快加息”是2022年美國經(jīng)濟兩大最鮮明特征，“慢加息”和“淺衰退”可能是2023年全年美國經(jīng)濟的主要特征。2022年美國經(jīng)濟已經(jīng)處于技術(shù)性衰退，技術(shù)性衰退也是衰退，只是衰退的特征表現(xiàn)并不明顯。2023年美國經(jīng)濟衰退的癥狀會更充分表露，然而是否會出現(xiàn)深度衰退，還有待觀察。

現(xiàn)在都說2023年全球經(jīng)濟會陷入衰退，由此對美國經(jīng)濟造成拖累，并由此預(yù)測2023年美國經(jīng)濟會陷入嚴(yán)重衰退。但這存在一個嚴(yán)重的邏輯問題，那就是將美國與全球經(jīng)濟對立起來。實際上，之所以預(yù)測全球經(jīng)濟會在2023年陷入衰退，是預(yù)測美國經(jīng)濟會陷入衰退以及中國經(jīng)濟增長無力。但中國的防疫政策已在2022年末發(fā)生根本性調(diào)整，2023年中國經(jīng)濟出現(xiàn)反彈將是大概率事件，而美國經(jīng)濟隨著美聯(lián)儲加息步伐放緩，也有可能走出目前的技術(shù)性衰退，屆時全球經(jīng)濟增速即使降低，可能也只是小幅的淺衰退。

隨著美聯(lián)儲加息進程放緩，以及2023年上半年全球新冠疫情形勢變化，對美國經(jīng)濟較為樂觀的估計是美國經(jīng)濟的衰退或?qū)⒃?023年年中結(jié)束。此外，據(jù)報道，在過去幾個月，雖然金融市場上有關(guān)2023年美國經(jīng)濟將陷入衰退的擔(dān)憂正日益升溫，但向來被譽為“聰明錢”的專業(yè)投資資金正選擇“逆勢而為”：他們開始押注美國經(jīng)濟深度衰退是可以避免的。

全球資產(chǎn)配置建議及風(fēng)險提示

全年看，2023年上半年是美國資本市場的波動期，下半年隨著美國經(jīng)濟走勢更加明確，市場波動性有望逐漸降低。全年美國經(jīng)濟走勢或呈現(xiàn)“前低后高，前慢后快”的節(jié)奏。2023年上半年可能是經(jīng)濟金融風(fēng)險最大的時期。

（一）投資策略上，因為2023年衰退和通脹會是美國經(jīng)濟的高頻詞，因此投資交易可圍繞“衰退”“通脹”展開。

（二）關(guān)注2023年美股、美債走勢。目前看，對美股、美債壓制最大的是美聯(lián)儲貨幣政策。隨著美聯(lián)儲加息進程放緩。美股、美債2023年可能會獲得階段性支撐，出現(xiàn)反彈行情。而美股的反彈將吸引國際資本向美集聚。

（三）美元走勢或整體性趨弱。美聯(lián)儲的持續(xù)加息是2022年美元走強背后的重要支撐力。美聯(lián)儲一旦停止加息，美元將失去重要支撐。事實上，隨著市場對美聯(lián)儲將放緩加息步伐的預(yù)期日益升溫，以及中國經(jīng)濟持續(xù)回暖，美元從強轉(zhuǎn)弱的過程已經(jīng)開始。2022年12月5日美元回吐了2022年以來一半以上的漲幅。數(shù)據(jù)顯示，美元現(xiàn)貨指數(shù)目前漲幅已收窄至7%左右，該指數(shù)此前一度漲約16%。美元走弱將刺激美國對外出口。

（四）警惕新興市場風(fēng)險。從上世紀(jì)70年代以來，美國國家經(jīng)濟研究局（NBER）一共判定美國經(jīng)濟有7次衰退，其中3次為深度衰退（1974年、2008年、2020年），4次為輕微衰退（1980年、1981年、1990年、2001年）。以史為鑒，美國經(jīng)濟深度衰退往往伴有全球性金融危機，而輕微衰退，則有金融市場的動蕩，但也有平穩(wěn)過渡的情形。我們要警惕這一過程中，新興市場可能出現(xiàn)的流動性風(fēng)險、信用風(fēng)險和市場風(fēng)險。

上述形勢的變化將對我國國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢產(chǎn)生影響，應(yīng)予密切關(guān)注。

（彭鋼，中國建設(shè)銀行研究院副院長；宋效軍，中國建設(shè)銀行研究院副秘書長；余翔，中國建設(shè)銀行研究院高級研究員。文章僅為作者個人觀點，不代表所在機構(gòu)立場。）