全面注冊(cè)制起航，A股生態(tài)將重塑，估值體系亦將發(fā)生變化，構(gòu)建中國特色估值體系提上日程。

圍繞中國特色估值體系“特”在何處、目前估值體系存在的問題以及如何構(gòu)建中國特色估值體系，《證券日?qǐng)?bào)》記者采訪了行業(yè)資深人士。

在業(yè)內(nèi)人士看來，中國特色估值體系需要體現(xiàn)中國市場(chǎng)體制機(jī)制、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等，更好發(fā)揮資本市場(chǎng)資源配置功能，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在企業(yè)練好“內(nèi)功”的同時(shí)，充分發(fā)揮專業(yè)機(jī)構(gòu)定價(jià)作用至關(guān)重要。

構(gòu)建特色估值體系意義重大

中國證監(jiān)會(huì)2023年系統(tǒng)工作會(huì)議提及，“推動(dòng)提升估值定價(jià)科學(xué)性有效性。深刻把握我國的產(chǎn)業(yè)發(fā)展特征、體制機(jī)制特色、上市公司可持續(xù)發(fā)展能力等因素，推動(dòng)各相關(guān)方加強(qiáng)研究和成果運(yùn)用，逐步完善適應(yīng)不同類型企業(yè)的估值定價(jià)邏輯和具有中國特色的估值體系，更好發(fā)揮資本市場(chǎng)的資源配置功能”。

在業(yè)內(nèi)人士看來，監(jiān)管部門之所以提出構(gòu)建中國特色估值體系，是因?yàn)槟壳拔覈墓乐刁w系是模仿或套用海外成熟資本市場(chǎng)的估值體系。但我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、經(jīng)濟(jì)體制以及資本市場(chǎng)生態(tài)都與國外不同，所以，直接套用并不能完全和真實(shí)反映中國的實(shí)際。因此，構(gòu)建合理的估值體系，對(duì)于我國資本市場(chǎng)的健康發(fā)展和功能發(fā)揮具有重要意義。

中金公司研究部策略分析師、董事總經(jīng)理李求索對(duì)《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，對(duì)于一個(gè)成熟且有效的資本市場(chǎng)而言，逐步形成完善、合理的估值體系，對(duì)資本市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)以及資源配置功能的發(fā)揮具有重要作用。另外，當(dāng)前中國GDP體量穩(wěn)居全球第二，上市公司總市值亦僅次于美國，中國資本市場(chǎng)已發(fā)展為全球資本市場(chǎng)的重要組成部分。時(shí)代的變化要求中國資本市場(chǎng)建設(shè)要有從追趕復(fù)制到“學(xué)為己用，和而不同”的轉(zhuǎn)變過程。

銀行、央企估值長(zhǎng)期偏低

從當(dāng)前A股估值體系來看，各板塊間的估值并不均衡，尤其是上市銀行及央企的估值長(zhǎng)期偏低。

據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，截至2月20日，反映滬深市場(chǎng)上市公司整體表現(xiàn)的中證全指指數(shù)市盈率為17.07倍，市凈率為1.63倍。

從銀行估值來看，截至2月20日，中證銀行指數(shù)市凈率（銀行一般看PB）為0.53倍，遠(yuǎn)低于A股平均水平；從央企估值來看，截至2月20日，表征國資央企整體的國新央企綜指市盈率15.05倍，亦低于平均水平。

申萬宏源研究所銀行業(yè)主管鄭慶明近日表示，目前我國A股上市銀行靜態(tài)PB為0.51倍，處于過去十年來4%分位，可以說是非常底部的區(qū)間。整個(gè)銀行板塊從2017年開始一直處于破凈狀態(tài)，2020年以來銀行股估值中樞更是進(jìn)一步探底。

無論從當(dāng)下還是長(zhǎng)期來看，銀行和央企的估值一直都比較低。從行業(yè)角度來看，渣打中國財(cái)富管理部首席投資策略師王昕杰表示，傳統(tǒng)考核體系要求下，央企更加側(cè)重營業(yè)收入、資產(chǎn)規(guī)模以及利潤增長(zhǎng)，對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性和盈利能力建設(shè)的重視度不足。對(duì)于銀行股，利率市場(chǎng)化等因素影響市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)績(jī)的預(yù)期，而且作為周期性行業(yè)，銀行業(yè)績(jī)受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響較大。另外，在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，近十年上市公司中新經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)整體好于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)。銀行業(yè)屬于傳統(tǒng)領(lǐng)域，上市央企中傳統(tǒng)行業(yè)占比也較高。

從投資者角度來看，王昕杰表示，投資者對(duì)銀行及央企的賬面價(jià)值認(rèn)知也存在一定分歧；銀行業(yè)客觀存在同質(zhì)化、經(jīng)營管理等方面市場(chǎng)化程度不高等現(xiàn)象，也是當(dāng)前對(duì)銀行定價(jià)不高的主要原因。

讓市場(chǎng)更好認(rèn)識(shí)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值

業(yè)界人士認(rèn)為，與國內(nèi)科技企業(yè)相比，目前央企、銀行的估值過低，需要平衡。

創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魏鳳春對(duì)《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，從系統(tǒng)性視角來看，如果央企能夠給中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來長(zhǎng)期收益，理論上其估值應(yīng)該提升，而不能簡(jiǎn)單對(duì)標(biāo)海外估值體系中的成長(zhǎng)性等指標(biāo)。有些央企經(jīng)營穩(wěn)定，估值偏低主要是其成長(zhǎng)性偏低所致?！斑@些企業(yè)需要通過技術(shù)要素、制度要素以及組織變革等，讓市場(chǎng)認(rèn)識(shí)到其成長(zhǎng)性，估值就會(huì)得到提升?！蔽壶P春認(rèn)為。

談及如何提升央企和銀行的估值中樞，王昕杰表示，中國資本市場(chǎng)已經(jīng)日益成熟，投資者更關(guān)注內(nèi)在因素，銀行應(yīng)當(dāng)更多服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，央企要加強(qiáng)專業(yè)化戰(zhàn)略性整合，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力；與此同時(shí)，這些公司要進(jìn)一步強(qiáng)化公眾公司意識(shí)，主動(dòng)加強(qiáng)投資者關(guān)系管理，讓市場(chǎng)更好認(rèn)識(shí)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。

王昕杰還表示，央企具備較大的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和較低的資金成本，可以在其所屬行業(yè)投資符合國家中長(zhǎng)期導(dǎo)向的、具有成長(zhǎng)潛力的領(lǐng)域，如碳中和、制造業(yè)強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈等。

李求索認(rèn)為，當(dāng)前央企基本面的改善，對(duì)估值提振效果相對(duì)有限，更多還是要解決投資者對(duì)央企基本面了解、治理機(jī)制和信息不對(duì)稱等層面的問題。

四方面構(gòu)建中國特色估值體系

在王昕杰看來，合理的中國特色估值體系，需要符合我國自身經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律，促進(jìn)資源配置進(jìn)一步合理化；另外，為增強(qiáng)金融的全球定價(jià)權(quán)，中國本身應(yīng)當(dāng)自主定價(jià)。

“構(gòu)建中國特色估值體系，基礎(chǔ)是中國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的提升，可以更好地給中國資產(chǎn)定價(jià)，更好反映市場(chǎng)的收益和風(fēng)險(xiǎn)?！蔽壶P春認(rèn)為，中國特色估值體系，應(yīng)該建立在中國社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的基礎(chǔ)之上，在不違背估值是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的核心要求下，所進(jìn)行的部分行業(yè)的估值提升，而不能簡(jiǎn)單認(rèn)為就是中國資產(chǎn)的價(jià)值提升。

談及如何建立中國特色估值體系，王昕杰認(rèn)為，可以從四方面入手：首先，推動(dòng)更多本土機(jī)構(gòu)和長(zhǎng)期資金參與；其次，優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，發(fā)揮資本定價(jià)作用，同時(shí)不同市場(chǎng)結(jié)構(gòu)間適用于多重估值體系；再次，關(guān)注高ESG評(píng)級(jí)企業(yè)；最后，需要企業(yè)苦練“內(nèi)功”，提高產(chǎn)業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。

“新估值體系需摒棄單一的利潤價(jià)值取向，結(jié)合ESG要素、政策導(dǎo)向、股東回報(bào)等因素綜合定價(jià)?！蓖蹶拷苷J(rèn)為。

培育機(jī)構(gòu)投資者和價(jià)值投資理念，被市場(chǎng)人士認(rèn)為是構(gòu)建中國特色估值體系的重中之重。

博時(shí)基金首席權(quán)益策略分析師陳顯順對(duì)《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，構(gòu)建中國特色估值體系要求機(jī)構(gòu)投資人以及市場(chǎng)廣大參與者培養(yǎng)建立起獨(dú)立的專業(yè)判斷和研究能力，特別是全面深刻理解把握中國元素對(duì)企業(yè)估值的影響機(jī)制，不能人云亦云、盲目跟風(fēng)，更不能急功近利、過于浮躁。

李求索認(rèn)為，A股市場(chǎng)投資理念和投資文化的發(fā)展也對(duì)中國資本市場(chǎng)估值體系建設(shè)具有影響。在A股市場(chǎng)營造出追求價(jià)值、長(zhǎng)期的投資觀至關(guān)重要，這需要各方通力合作，積極培養(yǎng)專業(yè)化程度較高、注重價(jià)值和長(zhǎng)期投資的各類金融機(jī)構(gòu)，助力構(gòu)建中國特色估值體系。

（原標(biāo)題為《四方面構(gòu)建中國特色估值體系，服務(wù)好中國資產(chǎn)定價(jià)》）