2023年3月20日，瑞銀宣布將以每股0.76瑞郎、總價30億瑞郎的價格收購瑞信銀行。隨后，瑞士金融市場管理局（Swiss Financial Market Supervisory Authority, 以下簡稱“FINMA”）公告稱，瑞銀對瑞信的收購將導(dǎo)致瑞信負(fù)債端160億瑞郎的AT1資本債被全額減記。這就意味著，瑞信的AT1債券瞬間一文不值。

短短一個月之內(nèi)，瑞信的AT1價格從97塊暴跌至零，相比起瑞信股東將獲得22.48股瑞信股票換取1股瑞銀股票的權(quán)益，債券投資人的權(quán)益似乎先于普通股東權(quán)益歸零。作為歐洲銀行資本結(jié)構(gòu)中的重要組成部分，我們?nèi)绾蝸砝斫馊鹦臕T1的減記？債權(quán)人和股東的權(quán)益究竟孰先孰后？

銀行AT1：“債券中的股票”

銀行AT1是一種混合資本工具，兼具債權(quán)和股權(quán)兩種屬性。AT1是additional tier1的簡稱，是巴塞爾協(xié)議項下銀行用于補充其一級資本的工具，與普通債券相比，主要不同在于其含有損失吸收條款。當(dāng)觸發(fā)事件發(fā)生時（通常為發(fā)行人的一級資本充足率降至某一水平以下或監(jiān)管認(rèn)定的無法生存條件），發(fā)行人將在無需征得債券投資人同意的情況下，按照票面金額全部或部分減記或轉(zhuǎn)股以補充資本充足率。歐資銀行發(fā)行的AT1主要包括CoCo債（Contingent Convertible bond，即應(yīng)急可轉(zhuǎn)債）和優(yōu)先股。前者是指當(dāng)CET1（Common Equity Tier1,即普通股權(quán)一級資本）比例小于7%或5.125%，或無法繼續(xù)經(jīng)營（Point of Non-Viability, PoNV）時，CoCo債將強制停止付息并按照一定比例轉(zhuǎn)換為普通股；后者則是在上述兩種條件下，優(yōu)先股會被全部或部分減記。

中資銀行于2014年開始在境外發(fā)行AT1，期初多為轉(zhuǎn)股條款；2019年之后開始發(fā)行減記型，條款逐步向歐資銀行靠攏。我們以瑞信的AT1中的減記條款和工行AT1中的轉(zhuǎn)股條款為例，對比這兩種條款的不同之處。

資料來源:募集說明書。

根據(jù)FINMA的公告，瑞信AT1減記的原因是觸發(fā)了“生存事項”，特別是考慮到政府提供了公共部門緊急支持的情況下。針對具有系統(tǒng)重要性銀行的債權(quán)人在重組中的程序性權(quán)利不同于其他銀行的債權(quán)人。FINMA可以在未事先咨詢債權(quán)人的情況下批準(zhǔn)重組計劃。鑒此，F(xiàn)INMA為13只瑞信銀行AT1發(fā)出了減記通知。

如何理解債權(quán)與股權(quán)的先后問題

讓投資者難以理解的是，F(xiàn)INMA的公告使得瑞信的普通股東比失去全部投資的AT1持有人處于更為有利的地位，而瑞信在償債優(yōu)先順序中的位置要低于AT1資本工具。因此，理解AT1持有人損失的關(guān)鍵，在于理解償債順序與AT1減記觸發(fā)條件并不相關(guān)。

償債順序是指在銀行破產(chǎn)或清算時不同性質(zhì)和等級的資本工具持有人獲得償付的順序。一般而言，二級資本工具的持有人將先于其他一級資本工具的持有人獲得償付，而其他一級資本工具的持有人將先于核心一級資本工具持有人和普通股股東獲得償付。但是，AT1轉(zhuǎn)股或者觸發(fā)減記的條件并不涉及到銀行的破產(chǎn)或清算，瑞銀對瑞信的合并也并不涉及到兩家銀行的破產(chǎn)或清算問題。從法律條款上來看，瑞信AT1的減記規(guī)定體現(xiàn)了“損失吸收機(jī)制”的特點。在AT1的債券條款中，損失吸收機(jī)制并沒有約定是在股權(quán)吸收了損失之后，方可對AT1進(jìn)行減記。

募集條款雖規(guī)定如此，但事件本身仍然超出了投資者的預(yù)期。在瑞信AT1被全額減記后，全球的AT1市場經(jīng)歷了一場暴跌。各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)試圖發(fā)聲澄清，通過不同于FINMA處理方式以安撫投資者的信心。英國央行于3月20日發(fā)表聲明稱，“AT1資本工具優(yōu)先于核心一級資本工具，劣后于二級資本工具，此類工具的持有人應(yīng)預(yù)期會按照上述償付的優(yōu)先順序吸收損失”。加拿大金融監(jiān)管局同日稱，“如果一家銀行觸發(fā)了PoNV，加拿大金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管局的資本要求以尊重清償順序的方式將AT1和二級資本工具轉(zhuǎn)換為普通股……將確保AT1和二級資本工具持有人比現(xiàn)有的普通股更為有利的結(jié)果。”

iBoxx歐洲AT1總回報指數(shù) 資料來源：Bloomberg,2023年4月。

對于債券投資者而言，市場的教訓(xùn)是AT1的股性是大于債性的。雖然在各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)的強調(diào)發(fā)聲之后，AT1市場從暴跌的谷底有所反彈，但聲明尚不能完全解決投資者的擔(dān)憂，后續(xù)的長期影響仍然有待觀察。短期來看，我們至少可以看到兩方面的影響，一是全球特別是歐洲的AT1面臨著重新定價；二是投資者對于減記型的AT1可能會更加謹(jǐn)慎。

（作者鐘倩為某大型股份制商業(yè)銀行境外債券交易員，譯著《中國縱橫》由四川人民出版社出版。）