理解人民幣匯率變化，基本功課有兩個(gè)，一是外匯市場上有哪些重要玩家，交易動(dòng)機(jī)如何；二是貨幣當(dāng)局制定的人民幣匯率形成機(jī)制，當(dāng)然也包括規(guī)則的變化。

進(jìn)出口企業(yè)是最大玩家，但是對(duì)外匯市場短期波動(dòng)影響不大。中國出口企業(yè)一年大概賺2-2.2萬億美元，進(jìn)口企業(yè)一年用掉1.5-1.7萬億美元，每年的貨物貿(mào)易順差4-5千億美元。這個(gè)數(shù)字聽起來很大，但是貨物貿(mào)易順差每年的變化幅度不大，近幾年每年的變化也就1-2千億美元，不是外匯市場短期波動(dòng)的主導(dǎo)力量。進(jìn)出口企業(yè)不僅是進(jìn)出口一個(gè)身份，也經(jīng)常有出于規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)或者套取國內(nèi)外利差的套利行為，這些是他們作為投資者的身份。

居民是中等玩家，對(duì)市場短期波動(dòng)影響也不大。中國居民一年海外旅行（包括海外購物和購買各種服務(wù)）花掉2千5百億美元，海外居民每年在中國旅行花掉3-4百億美元。海外旅行逆差2千億美元多一點(diǎn)，每年都在慢慢往上漲，但是每年的凈變化幅度不大，也不是短期外匯市場波動(dòng)的主導(dǎo)力量。和進(jìn)出口企業(yè)一樣，居民也不止購買海外服務(wù)一個(gè)身份，還有作為投資者的身份。

投資者體量上算不上太大，但是資金流入和流出的變化大，主導(dǎo)外匯市場短期供求。2016年中國資本凈流出4仟多億美元，2017年資本凈流入接近1千5百億美元，一負(fù)一正5千多億美元，這才是外匯市場短期供求力量對(duì)比變化的關(guān)鍵。投資者當(dāng)中，主導(dǎo)資本流動(dòng)的主角是企業(yè)，主要是在中國經(jīng)營的企業(yè)，包括進(jìn)出口企業(yè)、FDI和ODI企業(yè)，也包括和外匯業(yè)務(wù)沾邊不多的企業(yè)，比如房地產(chǎn)企業(yè)和地方融資平臺(tái)。企業(yè)在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下從海外借錢還是還錢，是購買海外資產(chǎn)還是減持海外投資，這是外匯市場主心骨的力量，這個(gè)力量發(fā)生變化了，風(fēng)就起來了，其他各種力量跟著風(fēng)走，進(jìn)一步放大外匯市場供求力量對(duì)比變化。

央行一錘定音。理解中國外匯市場供求和人民幣匯率變化尤其少不了央行。哪怕市場供求力量對(duì)比發(fā)生了很大變化，人民幣匯率也可以不發(fā)生調(diào)整或者少做調(diào)整。對(duì)人民幣匯率價(jià)格，說央行一錘定音一點(diǎn)不夸張，她有這個(gè)實(shí)力，過去也一直在這么做。但是央行今后會(huì)發(fā)出多大的力量干預(yù)外匯市場和人民幣匯率在發(fā)生變化，下文再談。

還有一點(diǎn)需要說明，經(jīng)常有人講中國貨幣嚴(yán)重超發(fā)、房價(jià)有大泡沫，中國這樣那樣的不滿意，富人都要把錢轉(zhuǎn)移到海外，人民幣匯率會(huì)因此撐不住。這個(gè)理由如果成立，人民幣為什么還會(huì)升值，資本為什么還會(huì)凈流入？富人把錢搗騰到國外的現(xiàn)象一直都有，從規(guī)模上看這至少在短期內(nèi)不是主導(dǎo)力量，從節(jié)奏上看富人也不是一味要把錢轉(zhuǎn)移到國外，國內(nèi)資金面緊張和人民幣匯率強(qiáng)勢的時(shí)候他們也不舍得把錢搗騰出去。富人的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移也是跟風(fēng)走，風(fēng)是短期資本流動(dòng)，短期資本流動(dòng)背后主要還是企業(yè)舉債/投資行為。

做了這么多準(zhǔn)備功課，終于可以回來討論最近的人民幣貶值了。

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣程度高、資金成本也高的時(shí)候，企業(yè)愿意從海外以各種方式借錢，對(duì)海外投資的意愿也在下降（提升了海外投資的機(jī)會(huì)成本），資本流入比流出多。這是2017年的情況，資本凈流入，人民幣經(jīng)歷了升值。

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣程度下降，貨幣當(dāng)局放松貨幣條件的時(shí)候，企業(yè)從海外借錢的意愿下降，還錢意愿提高，對(duì)海外投資意愿也會(huì)上升。如果再加上海外經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不錯(cuò)，海外利率在提升，資本流出就會(huì)大于流入，人民幣會(huì)有貶值壓力。

其實(shí)截至2018年1季度，中國的凈資本流入還有988億美元，比去年每個(gè)季度都大。主要原因是金融加強(qiáng)監(jiān)管和房地產(chǎn)部門的調(diào)控措施使得大面積企業(yè)的資金成本很高，以房地產(chǎn)企業(yè)為代表的企業(yè)海外借債大增，資本凈流入很高。

但是到了2季度，情況有了新的變化，經(jīng)濟(jì)放緩壓力在持續(xù)，國內(nèi)貨幣條件進(jìn)一步放松，高信用等級(jí)債券利率下降，美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐堅(jiān)定，再加上對(duì)海外借債有了新的限制措施、中美貿(mào)易戰(zhàn)的情緒沖擊等等，短期資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)和人民幣面臨貶值壓力也是很自然的事。

僅是短期資本流動(dòng)和外匯市場供求變化還不能完全決定人民幣匯率。央行對(duì)目前的人民幣匯率定價(jià)規(guī)則中，決定人民幣匯率變化的除了市場供求（早年主要針對(duì)的是經(jīng)常項(xiàng)目，最近兩年反映為每日收盤價(jià)和中間價(jià)的價(jià)差），還有籃子匯率。加入籃子匯率以后，美元對(duì)其他貨幣升值，人民幣就要對(duì)美元貶值，美元貶值則人民幣升值。預(yù)測未來的人民幣匯率，還要考慮未來美元指數(shù)的變化，而美元指數(shù)難以預(yù)測。

央行對(duì)外匯市場的態(tài)度也在發(fā)生變化。放在幾年前，如果外匯市場供求壓力大，人民幣有升值或者貶值壓力的時(shí)候，央行會(huì)通過買賣外匯的方式直接干預(yù)外匯市場（外匯儲(chǔ)備變化主要就是這么來的），主要目的在于平滑人民幣匯率變化軌跡。這么做的弊端很大，會(huì)形成持續(xù)的人民幣升值或者貶值預(yù)期，進(jìn)一步加劇資本單邊流動(dòng)。最近一年央行不愿意這么做了，央行近一年內(nèi)的外匯占款增量一直維持在非常小的規(guī)模。年初央行還告知，平抑市場供求對(duì)匯率價(jià)格影響的逆周期調(diào)節(jié)因子也暫停使用。

央行的這些變化，意味著市場供求對(duì)人民幣變化影響更突出，人民幣從形成機(jī)制上類似于發(fā)達(dá)國家的浮動(dòng)匯率，疊加一個(gè)為保持籃子匯率穩(wěn)定而做出的人民幣對(duì)美元匯率調(diào)整。從形態(tài)上看，人民幣的波動(dòng)幅度會(huì)明顯上升。

當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)出于周期低位而美國處于高位，中國在放松貨幣政策而美國仍在收緊貨幣政策，這個(gè)局面還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，資本流動(dòng)的力量對(duì)比中更容易偏向資本流出，人民幣匯率接下來還會(huì)承受一段時(shí)間的貶值壓力。

與上一輪人民幣貶值壓力相比，從外匯市場供求角度看壓力會(huì)小很多，主要原因是這一輪中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能過剩壓力小，下行幅度小于上一輪，再加上企業(yè)做了更多的外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖措施。但是人民幣匯率波幅未必小，因?yàn)樨泿女?dāng)局對(duì)匯率波幅有了更多容忍。此外，由于央行態(tài)度的轉(zhuǎn)變，人民幣即便貶值也未必是像過去那樣持續(xù)單邊貶值，而更多是震蕩式變化。

有人猜測，人民幣貶值是政府為了應(yīng)對(duì)中美貿(mào)易爭端沖擊。把人民幣匯率作為對(duì)應(yīng)中美貿(mào)易爭端的工具，結(jié)果是給美國搞貿(mào)易爭端的口實(shí)、得罪其他貿(mào)易伙伴，還會(huì)引發(fā)資本外逃，央行當(dāng)然不會(huì)這么做。央行一直在堅(jiān)持過去的人民幣定價(jià)規(guī)則，人民幣貶值完全是來自市場供求力量對(duì)比變化和美元指數(shù)變化。

也有人懷疑，央行現(xiàn)在選擇市場是機(jī)會(huì)主義做法，這時(shí)候選擇市場化恰恰可以讓人民幣貶值??！這也不對(duì)。央行堅(jiān)持現(xiàn)在這個(gè)定價(jià)規(guī)則不是最近才開始，央行盡可能地不干預(yù)外匯市場持續(xù)一年多時(shí)間了，去年人民幣有了很顯著的升值，今年還是同樣的規(guī)則才有了人民幣貶值。如果中美貿(mào)易爭端會(huì)讓人民幣貶值，抵消了美國打擊中國出口的做法，那只能說明美國制造貿(mào)易爭端的做法很愚蠢。市場化的匯率形成機(jī)制會(huì)自發(fā)地抵消貿(mào)易爭端給中國帶來的負(fù)面影響。

要不要換美元？企業(yè)需要積極利用對(duì)沖工具規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，過去可以從人民幣單邊持續(xù)升值或者貶值中投機(jī)獲利是因?yàn)閱芜吺袌?，接下來的政策環(huán)境下這樣做的風(fēng)險(xiǎn)太大。普通居民如果近期有實(shí)際使用可以做些準(zhǔn)備；如果是投資保值角度無需折騰。人民幣一起一伏的周期性變化會(huì)成為常態(tài)，最近跌下去，過不太久還會(huì)升上來，一來一回的購匯和售匯，不光是付出額外的交易費(fèi)用，數(shù)量太多還有政策犯規(guī)的危險(xiǎn)。超出了額度限制，哪怕今天想辦法換來了美元，以后想把美元換回人民幣也沒那么容易。

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本文原題“外匯市場的供與求”，首發(fā)于微信公共號(hào)“中國金融四十人論壇”，澎湃經(jīng)作者授權(quán)轉(zhuǎn)載。