作者/星空下的鍋包肉

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的冰激凌

鈦金屬，是一種擁有獨特性能的稀有金屬。它具有重量輕、強度高、耐腐蝕、生物相容性好等一系列優(yōu)秀特性，廣泛應(yīng)用于航空、航天、艦船等軍工領(lǐng)域，以及石油、化工、冶金工業(yè)等民用領(lǐng)域。

我國是全球主要的鈦材產(chǎn)銷國，已連續(xù)多年保持凈出口。不過，應(yīng)用在航空航天等領(lǐng)域的高端鈦材仍供不應(yīng)求，甚至需要進口。

目前，國內(nèi)軍用高端鈦材市場參與者主要為寶鈦股份(600456)、西部超導(dǎo)(688122)。那么，在高端鈦材供不應(yīng)求的背景下，高端鈦材雙寡頭，究竟誰更勝一籌？

一、低端產(chǎn)能過剩、增收不增利

西部超導(dǎo)主要從事高端鈦合金材料、高性能高溫合金材料和超導(dǎo)材料及其應(yīng)用的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。而本文主要分析的高端鈦合金材料業(yè)務(wù)，2023年上半年實現(xiàn)收入13.38億，收入占比63.36%。

從下游來看，西部超導(dǎo)生產(chǎn)的高端鈦合金材料，主要面向軍工領(lǐng)域。從2021年銷量結(jié)構(gòu)來看，航空航天領(lǐng)域銷售鈦材5261噸，占比高達79%。

來源：華西證券

相比之下，寶鈦股份覆蓋范圍更廣。

寶鈦股份成立于1999年，所在地陜西省寶雞市是中國最大的鈦及鈦合金生產(chǎn)科研基地，被譽為“中國鈦谷”。寶鈦股份所產(chǎn)鈦材，既有軍用，也有民用。同樣對比2021年銷量結(jié)構(gòu)，其航空航天領(lǐng)域銷售鈦材7889噸，占比只有27%。

而這樣的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)導(dǎo)致，寶鈦股份和西部超導(dǎo)業(yè)績差異巨大。

首先，從規(guī)模來看，寶鈦股份無論是軍用、還是整體規(guī)模，都遠超西部超導(dǎo)。而且，2021-2022年，寶鈦股份的鈦產(chǎn)品銷量增長4972.81噸，營收增長12.95億；而西部超導(dǎo)的鈦合金銷量增長1790.79噸，營收增長7.51億。

顯然，寶鈦股份的擴張勢頭也遙遙領(lǐng)先于西部超導(dǎo)。

數(shù)據(jù)來源：同花順iFinD，其中2021年銷量數(shù)據(jù)與上表券商統(tǒng)計略有差異

只是，寶鈦股份只增收卻不增利。

2023年上半年，寶鈦股份整體營收同比增長9.81%，而扣非凈利潤僅同比增長4.83%。2022年差距更明顯，營收同比增長18.39%，而扣非凈利潤則同比下降31.22%。

歸根結(jié)底，是因為寶鈦股份銷量的大幅增長，很大程度上受益于民品市場的擴張。但鈦金屬在民用領(lǐng)域，卻并沒有多少利潤空間。

如文章開頭所說，我國高端鈦材產(chǎn)能不足，但是低端產(chǎn)能卻呈現(xiàn)過剩局面。在寶雞當(dāng)?shù)兀陀?00多家鈦合金加工廠商。在這樣的激烈競爭下，民用鈦產(chǎn)品毛利率大概只有10%左右。

來源：華西證券

而2022年，西部超導(dǎo)的高端鈦合金毛利率高達43.29%。相比之下，寶鈦股份的民品利潤少得可憐。

二、依賴軍工市場，風(fēng)險和壓力共擔(dān)

整體而言，雖然寶鈦股份軍工、民用雙市場規(guī)模更大，但也主要靠軍工市場賺錢。而無論是寶鈦股份，還是西部超導(dǎo)，依賴軍工市場，都必然要承擔(dān)一定的代價。

1?客戶集中度較高

近幾年，寶鈦股份未公布前五大客戶銷售額，參考2014年上半年數(shù)據(jù)，前五大客戶收入占比高達49.53%。而西部超導(dǎo)，由于收入主要來自于軍工市場，客戶集中度顯然有過之而無不及。2022年，前五大客戶收入占比高達65.44%。

來源：同花順，西部超導(dǎo)（左，2022年度數(shù)據(jù)），寶鈦股份（右，2014年上半年數(shù)據(jù)）

2?業(yè)績波動風(fēng)險較大

從過往數(shù)據(jù)來看，2016、2017年，西部超導(dǎo)鈦合金收入增長只有1.02%、4.79%。而近幾年國家對軍用飛機的需求旺盛，西部超導(dǎo)基本維持了30%以上的收入增速。但是2023年上半年，鈦合金收入掉頭向下，同比降幅高達19.38%（由于寶鈦股份業(yè)績難以區(qū)分軍工和民用，因此主要以西部超導(dǎo)數(shù)據(jù)為例，下同）。

來源：同花順iFinD-西部超導(dǎo)收入同比增長率

終端市場需求并非企業(yè)能夠左右的。未來，國家對軍用飛機的具體需求及生產(chǎn)規(guī)劃存在不確定性，如果未來國家軍用飛機的產(chǎn)量發(fā)生周期性波動甚至大幅下降，將對企業(yè)業(yè)績造成重大影響。

3?軍需生意，現(xiàn)金流始終是第一大壓力

據(jù)西部超導(dǎo)財報披露，其高端鈦合金材料市場需求主要來自軍用航空領(lǐng)域，軍用航空材料的研發(fā)及驗證周期長，回款周期長，產(chǎn)品生產(chǎn)周期較長，且大部分結(jié)算方式采用承兌匯票，導(dǎo)致企業(yè)短期資金壓力較大。

來源：西部超導(dǎo)2023年半年報

從數(shù)據(jù)來看，2023年上半年，西部超導(dǎo)、寶鈦股份應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別高達151.78天、112.8天，另外，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別高達328.77天、224.24天。

這就相當(dāng)于西部超導(dǎo)和寶鈦股份從存貨取得、到銷售確認收入、到收到回款，時間或長達1-2年。

而且資金占款還有愈演愈烈之勢。2023年上半年，西部超導(dǎo)總營收僅同比增長1.34%，但受客戶回款特點影響，期末欠款增長，導(dǎo)致應(yīng)收賬款同比增長了72.31%。

三、增加流動貸款，維持經(jīng)營資金

綜上來看，鈦金屬性能優(yōu)異，可廣泛用于軍工和民用市場。不過低端產(chǎn)品產(chǎn)能過剩，毛利偏低。寶鈦股份的民用產(chǎn)品，縱有規(guī)模，亦有增長，卻難逃增收不增利的處境。

在軍品領(lǐng)域，西部超導(dǎo)和寶鈦股份堪稱高端鈦合金雙寡頭，但是終端市場不可控，業(yè)績波動風(fēng)險較大，上半年西部超導(dǎo)收入出現(xiàn)大幅下降。而且，存貨銷售周期長，應(yīng)收賬款回款慢，導(dǎo)致企業(yè)面臨巨大的資金壓力。

2023年上半年，西部超導(dǎo)為滿足經(jīng)營資金需求而增加流動貸款，導(dǎo)致長期借款同比增長了44.1%。

來源：同花順-西部超導(dǎo)2023年半年度數(shù)據(jù)

連經(jīng)營資金都需要靠借款維持，可見，成為軍需供應(yīng)商的日子并不容易。在業(yè)績波動和現(xiàn)金流的雙重壓力面前，無論是企業(yè)還是背后的投資人，恐怕都得有一顆能扛得住壓力的強大心臟。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。