斑馬消費(fèi) 范建

創(chuàng)業(yè)27年，綠源集團(tuán)終于跨進(jìn)了資本市場(chǎng)的大門口。

公司是中國(guó)電動(dòng)兩輪車行業(yè)的拓荒者之一，卻在打個(gè)盹的工夫，被行業(yè)的后來者反超。

上市籌資，繼續(xù)打品牌、做渠道，未來高端化的戰(zhàn)爭(zhēng)，將更加殘酷。

起大早趕晚集

在中國(guó)的電動(dòng)兩輪車行業(yè)，綠源集團(tuán)控股（02451.HK）是拓荒者之一。公司創(chuàng)始人倪捷，也是行業(yè)中典型的“學(xué)院派”。

1978年，17歲的倪捷考入中科大無線電系，4年的本科學(xué)習(xí)后，他繼續(xù)在本校攻讀信息與系統(tǒng)專業(yè)研究生，主修人工智能。

研究生畢業(yè)后，適逢寧波大學(xué)建校，他成為了該校的首批教師之一。

不過，倪捷似乎對(duì)教書育人并無太大興趣，1989年，他和同在寧波大學(xué)當(dāng)老師的妻子胡繼紅，雙雙放棄了大學(xué)教師這個(gè)“鐵飯碗”，進(jìn)入老家浙江金華的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)。命運(yùn)就此發(fā)生轉(zhuǎn)折。

1995年，倪捷陪同當(dāng)?shù)仄嚻髽I(yè)人員前往北京考察電池項(xiàng)目，在看到了相關(guān)電池產(chǎn)品后，他作出判斷，這些電池用在汽車上肯定不行，如果放到自行車上，倒是不錯(cuò)。

考察歸來，倪捷決定下海創(chuàng)業(yè)，于1996年成立電動(dòng)車項(xiàng)目小組，聘任妻子胡繼紅擔(dān)任技術(shù)負(fù)責(zé)人。

研發(fā)的場(chǎng)地，就是一個(gè)不足15平米的地下室改造成的實(shí)驗(yàn)室。歷時(shí)3個(gè)月，終于完成了產(chǎn)品設(shè)計(jì)和改裝，制造出了第一輛電動(dòng)車并試騎成功。

此后，綠源等中國(guó)第一批電動(dòng)兩輪車企業(yè)相繼誕生，開啟了一個(gè)時(shí)代。

作為行業(yè)開拓者，綠源也一度是行業(yè)的引領(lǐng)者。然而，公司錯(cuò)失了電動(dòng)兩輪車“新國(guó)標(biāo)”出臺(tái)的窗口期，被行業(yè)后來者快速趕超。

據(jù)招股書，2022年，綠源集團(tuán)電動(dòng)兩輪車的收入為47.8億元，市場(chǎng)份額為4.2%，行業(yè)排名第五。同期，行業(yè)前三強(qiáng)雅迪、愛瑪、臺(tái)鈴的營(yíng)收分別為311億元、208億元和170億元，市場(chǎng)占有率分別為26.9%、18.0%、14.7%，已將綠源遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在了身后。

面對(duì)這樣的競(jìng)爭(zhēng)格局，倪捷也不免感嘆，綠源是“起了個(gè)大早，趕了個(gè)晚集”。

重度依賴經(jīng)銷商

電動(dòng)兩輪車是什么？不就是一輛自行車+一塊電池嗎？

曾經(jīng)，中國(guó)的電動(dòng)兩輪車行業(yè)，可謂群魔亂舞。頂峰時(shí)期，全國(guó)約有2000個(gè)廠商參與其中，低質(zhì)、低價(jià)成為競(jìng)爭(zhēng)主流。

隨著2019年新國(guó)標(biāo)的實(shí)施，不符合新技術(shù)要求的中小廠商加速出清。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)的行業(yè)玩家只剩100家左右，且前九大制造商的市場(chǎng)份額已達(dá)80.8%。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，且高度集中。

綠源的產(chǎn)品銷售，重度依賴線下經(jīng)銷商，公司9成左右的收入，都是由經(jīng)銷商貢獻(xiàn)。

截至今年4月，公司在中國(guó)內(nèi)地共有1314家經(jīng)銷商，開設(shè)了1.14萬家零售門店。

為了讓經(jīng)銷商的門店與品牌深度綁定，綠源也是肯下血本。經(jīng)銷商的門店裝修，均由公司出錢出力。作為交換，經(jīng)銷商需要在幾年內(nèi)專賣綠源的產(chǎn)品，并達(dá)到最低銷售要求。

僅裝修成本一項(xiàng)，2020年-2022年及2023年前4個(gè)月，綠源集團(tuán)就分別支出0.55億元、1.24億元、1.32億元和0.46億元，分別涉及約730家、2350家、3440家和1530家零售門店。

面對(duì)快速發(fā)展的線上渠道，綠源態(tài)度審慎，既想干，又沒能放開手腳。

截至今年4月，公司已在天貓、京東等6個(gè)第三方平臺(tái)，開設(shè)了6家自營(yíng)店鋪。報(bào)告期內(nèi)，綠源來自線上的收入不穩(wěn)，且對(duì)營(yíng)業(yè)收入的貢獻(xiàn)多不足5%。

公司線上發(fā)展畏首畏尾的核心，是擔(dān)心會(huì)對(duì)線下渠道造成沖擊。因此，綠源在線上自營(yíng)商店銷售產(chǎn)品時(shí)，相關(guān)產(chǎn)品的銷售價(jià)格，一般會(huì)高于對(duì)線下經(jīng)銷商提供的建議零售價(jià)，以此維護(hù)經(jīng)銷和其門店的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。

在維護(hù)好傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道的同時(shí)，綠源也在積極拓展共享出行和即時(shí)零售企業(yè)等機(jī)構(gòu)客戶。它們單次采購(gòu)量大，可以快速提升公司收入規(guī)模。

為此，綠源集團(tuán)不但降低利潤(rùn)率搶單，還在賬期上給予了一定的優(yōu)待。

2020年，企業(yè)和機(jī)構(gòu)客戶實(shí)現(xiàn)收入5.54億元，對(duì)公司的收入貢獻(xiàn)達(dá)到23.5%?？呻S著這些大客戶采購(gòu)量的下降，2022年收入已不足1億元。

盈利能力弱

創(chuàng)始人為科班出身，注定了綠源的“技術(shù)流”路線。

截至目前，該公司在中國(guó)內(nèi)地共有437項(xiàng)專利，其中，46項(xiàng)為發(fā)明專利。最讓綠源驕傲的，是它的液冷電機(jī)技術(shù)。借此，獨(dú)家定義了“液冷電動(dòng)車”，并喊出了“一部車騎10年”的口號(hào)。

然而，高技術(shù)含量的產(chǎn)品，并未給綠源集團(tuán)帶來更強(qiáng)的盈利水平和能力。

2020年-2022年，公司的毛利率分別為11.2%、9.9%、10.7%，同期，雅迪分別為17.4%、15.2%、18.1%，愛瑪分別為11.4%、11.7%、16.4%。

2022年，綠源的凈利率僅為2.5%，與同期雅迪、愛瑪6.96%和9%的凈利率相比，存在較大的差距。

對(duì)此，綠源集團(tuán)的解釋是，利潤(rùn)率相對(duì)較低的入門級(jí)車型收入上升；與大型經(jīng)銷商合作提供更多銷售返利；廣西工廠處于產(chǎn)能爬坡階段，生產(chǎn)成本相對(duì)較高等原因所致。

前幾年，中國(guó)電動(dòng)兩輪車市場(chǎng)增長(zhǎng)的動(dòng)力，主要來自新國(guó)標(biāo)實(shí)施后不合格車輛的集中淘汰和換新，以及共享出行和即時(shí)零售行業(yè)的擴(kuò)張。

在可以預(yù)見的未來，行業(yè)增長(zhǎng)的主線將是高端化。

機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，2023年-2027年，中國(guó)內(nèi)地電動(dòng)兩輪車銷量的年均復(fù)合增長(zhǎng)率約為4.6%，遠(yuǎn)低于過去5年17.1%的增長(zhǎng)水平。

期間，入門級(jí)產(chǎn)品的復(fù)合年增長(zhǎng)率約為1.3%、中級(jí)產(chǎn)品約為4.4%，最主要的增長(zhǎng)，將來自于高端產(chǎn)品（27.6%）。

今年截至4月末，綠源集團(tuán)的電動(dòng)兩輪車中約10.2%定價(jià)為高端（3500元以上）、88.9%為中端（1500元-3500元）。不過，當(dāng)期公司產(chǎn)品平均售價(jià)（出廠價(jià)）為1310元，遠(yuǎn)低于中高端的價(jià)格定位?？磥恚墙o終端經(jīng)銷商留下了充足的利潤(rùn)空間。

關(guān)于高端的戰(zhàn)爭(zhēng)，已提前打響。

作為行業(yè)新勢(shì)力的小牛，一出生就主打智能，主攻高端，被稱為“兩輪界的特斯拉”，收獲了一眾年輕擁躉。

2021年，“兩輪之王”雅迪發(fā)布高端品牌“VFLY”，直接將產(chǎn)品價(jià)格拉到了萬元以上；老二愛瑪緊隨其后，推出子品牌“小帕”，4999元到9999元的定價(jià)，也已足夠高端。

在資本化上，綠源集團(tuán)控股本就慢了一步。待補(bǔ)齊了這一短板，才有機(jī)會(huì)參與更為殘酷的大戰(zhàn)。