前港交所行政總裁李小加創(chuàng)立的滴灌通投資有限公司（簡稱“滴灌通”）近期處于風口浪尖，因加華資本創(chuàng)始人兼董事長宋向前數(shù)次在朋友圈發(fā)文質(zhì)疑滴灌通的運營模式。

對此，10月25日，滴灌通創(chuàng)始人李小加和行政總裁張高波召開線上交流會，對經(jīng)營模式、合作方式、監(jiān)管等一系列問題做出回應。

滴灌通是港交所前行政總裁李小加于2021年創(chuàng)辦的企業(yè)，滴灌通澳門金融資產(chǎn)交易所（下稱“澳交所”）是全球首個持牌的DRO（每日收入分成產(chǎn)品）金融市場，根據(jù)2022年12月5日公布的行政命令，獲澳門特區(qū)行政長官許可設立。

今年8月2日，滴灌通宣布完成4.58億美元C輪融資，股東包括來自歐美、中東、東南亞和大中華等地的大型長線投資機構(gòu)、私募和風投基金、大學捐贈基金、互聯(lián)網(wǎng)平臺、零售消費集團等。

非股非債的“每日收入分成合約”

10月23日，加華資本創(chuàng)始合伙人宋向前發(fā)長文質(zhì)疑滴灌通的模式，引發(fā)了市場的廣泛關(guān)注。

宋向前認為，世上不存在非股非債的金融法律關(guān)系，“既然非股非債，工商不登記為股東，就無法進行分紅，既不承認是債權(quán)債務關(guān)系就不進行債務登記確認，那就不能相應獲得債權(quán)保護和利息收入，那滴灌股究竟憑什么身份或按什么樣的合同，以什么樣的法律關(guān)系和金融合同獲得中小微門店，特別個體工商戶的每日營業(yè)額收入的分成呢？”

對此，10月25日，李小加回應稱，國內(nèi)外市場上除了債和股外，還有其他的投資方式。滴灌通本質(zhì)是開店做生意的合約模式。業(yè)主、開店者和滴灌通三方一起開店做生意，即業(yè)主出店鋪，滴灌通出錢、開店者出力運營管理，這是一種聯(lián)營模式。

據(jù)公開信息顯示，滴灌通的主要產(chǎn)品每日收入分成合約（Daily Revenue Contract，DRC）以收入分成業(yè)務場景，為小微門店搭建交易平臺支付體系。截至2023年8月31日，滴灌通已投資23.8億元，覆蓋545個品牌，超過1萬家門店。其中，餐飲行業(yè)融資金額超過9.1億元，獲融資品牌254個。

“在這個合約中，我們明確不會攤薄店鋪的股份，也不會要求開店者的任何抵押，更不會要求開店者提供個人擔保等，即使最后店鋪經(jīng)營不善關(guān)門了，沒有強制償還投資額義務，那我們根本就不是債?！崩钚〖诱f。

李小加強調(diào)，滴灌通的DRC模式有“三盞燈”，非股非債，是投資者和小微企業(yè)簽署的一份合約，約定雙方在一定時間內(nèi)的投資和收入分成關(guān)系。首先投資行為在每日可以發(fā)生，第二不需要其他多余的成本，第三以合同形式進行。他表示，DRC目前是完全脫離了傳統(tǒng)意義上的金融，是一種實體經(jīng)濟行為，是以金融服務實體。收入分成只是手段，本質(zhì)上還是計算自由現(xiàn)金流，留下來的自由現(xiàn)金流要高于滴灌通給的。

張高波在交流會上表示，傳統(tǒng)投資者往往只關(guān)注股債的邏輯，但收入分成模式其實很早就存在于小微企業(yè)主的生產(chǎn)經(jīng)營實踐當中，“滴灌通做的無非是把這種收入分成的方式給它數(shù)字化，給它標準化，用一個比較高效的低成本的方式能夠適應更大面積的投放，我們只做了這么一件事情?！?/p>

涉及4個地區(qū)監(jiān)管

在宋向前看來，滴灌通精心設計了中國內(nèi)地找門店放款、中國香港和海外進行融資、澳門交易所玩資產(chǎn)證券化的巧妙的三地跨境結(jié)構(gòu)，其實本質(zhì)上就是監(jiān)管套利，“如果放任不管，不知道又有多少創(chuàng)業(yè)者會因此成為韭菜，又有多少資源會錯配到本不成立的商業(yè)活動中去?！?/p>

針對滴灌通監(jiān)管的問題，張高波表示，滴灌通目前涉及四地的監(jiān)管，包括中國內(nèi)地、中國香港、中國澳門以及其他海外國家和地區(qū)。

張高波強調(diào)，滴灌通的模式是一種投資，絕不是貸款，因此不能將滴灌通稱為P2P，“第一，如果是貸款產(chǎn)品，就有一個還本付息的節(jié)奏，而這個還本付息的節(jié)奏和小微企業(yè)經(jīng)營的現(xiàn)金流節(jié)奏就有可能錯配，那錯配的話可能就會出風險。第二點，既然不能是貸款產(chǎn)品，那就必須得是一個投資產(chǎn)品?！?/p>

因此，張高波稱，在中國內(nèi)地，金融核心監(jiān)管包括兩個點，第一是有沒有從老百姓手里拿錢，第二在于是否為放貸業(yè)務，“這兩條都不符合，我們是投資、不是貸款，因此在中國內(nèi)地不適用這兩條金融監(jiān)管。”張高波表示，滴灌通在中國內(nèi)地簽的是收入分成合同，受中國民法典合同法項下的聯(lián)合經(jīng)營法約束。

張高波進一步介紹，在中國澳門，滴灌通澳交所受澳門金融監(jiān)管條例“the others”項下的監(jiān)管；在中國香港，滴灌通擁有的基金管理、顧問持牌機構(gòu)的所有活動受香港證監(jiān)會監(jiān)管；而其他海外地區(qū)的國際投資者認購滴灌通澳交所發(fā)行的產(chǎn)品，受英國法的管轄。

針對“監(jiān)管套利”的問題，李小加舉例說，互聯(lián)互通機制就是兩種不同的監(jiān)管互相尊重而產(chǎn)生的轉(zhuǎn)換機制，“如果這也算監(jiān)管套利，我覺得那挺好，我們的確現(xiàn)在做的就是這個事兒。仁者見仁，智者見智，大家愿意給我們起個外號兒，那也可以。”

將來做什么？

李小加介紹，數(shù)字化支付體系讓小微門店的收入更加透明，這也是滴灌通落地的重要原因。他稱，滴灌通目前堅持“兩條腿走路”：第一條曲線是“順藤摸瓜”，找到合適的連鎖品牌商；第二條曲線是選擇節(jié)點伙伴，尤其是與滴灌通利益相關(guān)的房東或二房東。

李小加稱，很快就會進到第二個發(fā)展階段，所謂節(jié)點伙伴，就是數(shù)字化能力，包括數(shù)據(jù)抓取能力和現(xiàn)金抓取能力比較強的，同時必須建立在已經(jīng)很有效的，而且利益和滴灌通是基本一致的節(jié)點的企業(yè)合伙人。

8月3日，滴灌通澳門交易所（MCEX）正式營業(yè)，滴灌通現(xiàn)在通過海外機構(gòu)募資，通過直接投資的方式投資內(nèi)地的店鋪，形成每日分成合同即DRC，這相當于滴灌通種出來的麥子，然后把麥子拿到澳門的滴灌通澳門金融資產(chǎn)交易所磨成面，成為DRO（Daily Revenue Obligation），這相當于是DRC合同在滴灌通澳交所的托管憑證，類似于在港交所掛牌上市公司，DRO可在滴灌通澳交所進行上市發(fā)行及二級市場交易等。

“相當于給這些合同弄了一個簽證、護照，外資可以來買合同里面的權(quán)益了，形成了轉(zhuǎn)讓?！崩钚〖优e例稱，滴灌通引領(lǐng)基金正把持有的DRO進行打包成DRP（境外金融產(chǎn)品），從境外國際投資者的視角看，澳交所的核心產(chǎn)品是DRP。

據(jù)介紹，DRP的優(yōu)先層類似傳統(tǒng)金融的債，可以讓銀行、保險等固收投資者以債券形式參與投資; DRP的劣后層類似傳統(tǒng)金融的股，可以讓投行、對沖基金等股票投資者以股權(quán)形式參與投資；DRP的平層類似傳統(tǒng)金融的私募基金，可以讓主權(quán)基金、退休基金等機構(gòu)投資者以基金份額參與投資。這樣組合式的投資不僅可以風險分散最大化，也可讓投資者在行業(yè)、區(qū)域和影響力等方面實現(xiàn)多元配置。

李小加表示，明年開始，滴灌通將開始公布所投資的DRC的詳情，類似上市公司信息披露，按照國際通用會計準則定期公布每一個DRC分成合約的三張財務報表，即這份DRC合約的店鋪現(xiàn)金流、資產(chǎn)負債情況以及損益表情況等，便于二級市場的機構(gòu)投資者可隨時查看DRC合約的錢來自哪里、又去了哪里，“對于每一個小店、每一個合同，我們會每一天公布?！崩钚〖诱f。

對于小店產(chǎn)生的壞賬和風險，李小加也稱，明年1月份會有公布，目前來說相關(guān)風險是非常低的，回報非常好。

據(jù)悉，明年1月，滴灌通將發(fā)表第二份白皮書。張高波介紹，把大資本和小企業(yè)連接起來的交易所，需要一套公正、透明的信息披露體系。滴灌通引領(lǐng)基金積累了1萬多家店的數(shù)據(jù)，接下來發(fā)布的白皮書，將會清晰地把交易所如何采集披露信息、收集資金、資金交收等流程展示出來。