作者/星空下的番茄

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的冰激凌

一直以來都以為電冰箱龍頭企業(yè)美的集團（000333）的產(chǎn)品都是自己工廠生產(chǎn)的，原來很大部分都是代工的。雪祺電氣（全稱：合肥雪祺電氣股份有限公司）就是美的電冰箱的代工廠之一。而日前，雪祺電氣已經(jīng)IPO注冊生效，即將進入詢價路演階段。

雪祺電氣計劃募資5.90億元，用于年產(chǎn)100萬臺嵌入式冰箱等產(chǎn)品項目、冰箱零部件自制能力提升項目、研發(fā)中心建設(shè)項目、以及補充流動資金等。

只不過，雖然雪祺電氣離上市只有臨門一腳。但是其自身經(jīng)營中還存在的諸如毛利率下降、造血能力減退、應(yīng)收款項高企，以及大客戶依賴和合規(guī)等問題并不能忽略。

一、毛利率下滑，現(xiàn)金流問題凸顯

雪祺電氣成立于2011年6月，主要從事容積400L以上的冰箱和商用展示柜的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售業(yè)務(wù)。目前公司有三條自動化生產(chǎn)線，可年產(chǎn)超過100萬臺家用冰箱。

作為冰箱制造領(lǐng)域內(nèi)知名的ODM（原廠代工）供應(yīng)商，成立至今，雪祺電氣積累了如美的集團、太古集團、美菱集團、海信集團等知名集團客戶。

《招股說明書》顯示，2020-2023年6月底，雪祺電氣的營業(yè)收入分別是16.14億元、20.72億元、19.27億元和10.66億元，整體處于波動上漲狀態(tài)，近3個完整財年營收整體上漲19.39%。同期，雪祺電氣的凈利潤分別為0.05億元、0.83億元、1.03億元和0.56億元，2022年的凈利潤是2020年的20.6倍。

雪祺電氣近年來經(jīng)營狀況 摘自《招股說明書》

不過公司的毛利率一直都不出色，近3個完整財年，雪祺電氣的主營業(yè)務(wù)毛利率分別為12.47%、10.85%和11.95%，處于震蕩下滑的狀態(tài)，同期可比公司的毛利率均值分別為20.03%、16.5%和21.74%，高于雪祺電氣約10個百分點。

雪祺電氣財務(wù)情況 由《招股說明書》整理

因而雪祺電氣利潤的增長并非來自毛利潤的增加，而是從各項費用中摳出來的。除了銷售費用略有增加外，2021和2022年，其管理費用、研發(fā)費用、財務(wù)費用較2020年均有不同程度的的降低，降幅在22.61%-153.44%之間。

然而對各項費用的壓減終有極限，增加營收且提升毛利率才是提升盈利能力的長久之計。與此同時，壓減研發(fā)費用，并不利于公司核心競爭力的形成以及長期發(fā)展。

而作為ODM模式銷售的公司，在業(yè)務(wù)開展過程中，雪祺電氣需要墊付的資金數(shù)額不少?！墩泄烧f明書》顯示，2020-2023年6月底，雪祺電氣各項應(yīng)收款項總額從5.62億元增加至8.03億元，漲幅達到42.88%，占到當(dāng)年營收比例的75.28%，占總資產(chǎn)比例超過50%。

雪祺電氣應(yīng)收款項情況 由《招股說明書》整理

巨額的應(yīng)收款項不僅是下游客戶對雪祺電氣資源的占用，同時也增加了雪祺電氣的資金壓力和經(jīng)營風(fēng)險。一旦客戶有經(jīng)營問題導(dǎo)致無法回款，很容易將雪祺電氣拖入深淵。

與此同時，高企的應(yīng)收也削弱了雪祺電氣的經(jīng)營造血能力，近3個完整財年，經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量從0.8億元下降到0.21億元，降幅達到73.75%。

然而，作為純代工的雪祺電氣，其勢微言輕的局面短時間內(nèi)很難得到逆轉(zhuǎn)。

二、純代工生產(chǎn)，存大客戶依賴

目前雪祺電氣的收入100%來自于代工生產(chǎn)即ODM模式。一般是下游客戶下單，雪祺電氣根據(jù)訂單情況去做相應(yīng)的原材料采購，然后進行產(chǎn)品生產(chǎn)。

雪祺電氣目前并沒有自主品牌，而同樣有ODM模式業(yè)務(wù)的創(chuàng)維電器（A21741）、奧馬電器（002668）等，其均有自主品牌的研發(fā)生產(chǎn)和銷售，并非純代工企業(yè)。

代工生產(chǎn)省去了產(chǎn)品從無到有研發(fā)、市場開拓等麻煩事項，但是代工公司缺乏產(chǎn)品議價能力，所以毛利率較自主品牌銷售低，這一點從前述的雪祺電氣與可比公司毛利率情況就可見一斑。

薄利多銷成了雪祺電氣擁有的唯一的經(jīng)營戰(zhàn)略，而訂單量的多少完全取決于下游客戶，生存的命脈是被客戶所掌控，依附大客戶以求盡可能擁有穩(wěn)定的訂單，成了雪祺電氣的最終選擇。

前五大客戶業(yè)務(wù)占比情況 摘自《招股說明書》

2023年1-6月，雪祺電氣來自前五大客戶的銷售收入占到了總營收的73.21%，同時，來自美的的營收占比為48.26%。收入的半壁江山依靠美的，雪祺電氣將自身發(fā)展牢牢綁在了美的這艘大船上。如果后續(xù)與美的的關(guān)系惡化，或者美的的市場競爭地位與格局發(fā)生不利變化，都將對雪祺電氣的營收產(chǎn)生重大不利影響。

與此同時，截止2023年6月底，雪祺電氣4.13億元的應(yīng)收賬款余額中有2.77億元來自美的集團，占比達到67.07%，0.21億元的壞賬準(zhǔn)備中，有0.14億元來自美的集團，占比達到66.67%。一方面說明了雪祺電氣業(yè)務(wù)上對美的的重度依賴，另一方面應(yīng)收占比超過業(yè)務(wù)占比，也說明美的的回款情況相較其他客戶慢，美的對雪祺電氣的資金占用也更嚴(yán)重。

而電冰箱所屬的“白電”大家族，為地產(chǎn)后周期行業(yè)，行業(yè)發(fā)展與房地產(chǎn)市場景氣度高度相關(guān)。而據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布，2023年1-10月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降9.3%，住宅投資同比下降8.8%。地產(chǎn)行業(yè)的拐點還不知在哪里。

全國房地產(chǎn)開發(fā)增速 摘自：國家統(tǒng)計局官網(wǎng)

地產(chǎn)行業(yè)的下滑也導(dǎo)致白電終端銷售承壓，在此情況下，大客戶也會盡力將壓力轉(zhuǎn)嫁給上游供應(yīng)商，所以雪祺電氣這樣言輕勢微的純代工廠想要提升毛利，想要不被大客戶占用資源著實很難。

而雪祺電氣不僅業(yè)務(wù)上容易被“拿捏”，在經(jīng)營管理與合規(guī)性建設(shè)上也存在不少漏洞。

三、社保欠繳，勞務(wù)派遣超紅線

按時足額為員工繳納社保和公積金是企業(yè)的基本義務(wù)之一。根據(jù)《中華人民共和國勞動法》，企業(yè)為員工繳納社保是一種法定行為，并不根據(jù)勞動者的主觀意愿而改變。

然而《招股說明書》顯示，2020-2023年6月底，雪祺電氣一直存在著社保公積金應(yīng)繳未繳的情況，其中2020年尤其嚴(yán)重，當(dāng)年雪祺電氣1094名員工中，社保繳納比例僅66.91%，公積金繳納比例更是低至37.66%。

雪祺電氣社保公積金欠繳情況 摘自《招股說明書》

如全部補齊，則需分別補繳131.75萬元、91.47萬元、5.66萬元和4.50萬元。

除了欠繳社保公積金外，2020年雪祺電氣還存在著勞務(wù)派遣超紅線的問題。當(dāng)年雪祺電氣勞務(wù)派遣人數(shù)為341人，占到總員工數(shù)的31.17%，遠(yuǎn)超過《勞務(wù)派遣暫行規(guī)定》中規(guī)定的10%紅線。

雪祺電氣勞務(wù)派遣問題 摘自《招股說明書》

欠繳社保公積金以及勞務(wù)派遣問題都存在著被行政處罰的風(fēng)險。

如此看來，2020年真是問題多多的一年，這一年凈利潤率僅0.28%，管理費用、財務(wù)費用為報告期內(nèi)最高，社保公積金欠繳金額最大，還存在勞務(wù)派遣超紅線等問題。

高應(yīng)收、低利潤、純代工，即便上市，雪祺電氣后面的路也不好走。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險，入市需謹(jǐn)慎。沒有買賣就沒有傷害。