2023年12月12日，萬達集團官網(wǎng)宣布，太盟投資集團（PAG）與大連萬達商管集團共同宣布簽署新投資協(xié)議。太盟將聯(lián)合其他投資者，在其2021年的投資贖回期滿時，經(jīng)大連萬達商管集團贖回后，對珠海萬達商管再投資。這一消息迅速在互聯(lián)網(wǎng)上廣泛傳播。媒體紛紛以“對賭危機解除”作為標題，對交易進行解讀。

實際上， 2023年以來，有關(guān)萬達對賭危機的話題一直受到坊間的關(guān)注。有的自媒體甚至把萬達與投資人之間的對賭協(xié)議描述為萬達給自己埋下的雷。

對賭協(xié)議真的這么可怕嗎？對賭協(xié)議真的是如自媒體所渲染的“埋雷”嗎？

萬達與投資人針對到期的對賭協(xié)議達成新的交易安排，所謂的對賭危機塵埃落定。喧囂過后，還原這場交易的法律本質(zhì)，領(lǐng)略交易背后的法律與商業(yè)智慧，對培育我國市場經(jīng)濟中的法律文化，推動市場經(jīng)濟的發(fā)展，更有意義。

對賭協(xié)議的法律與經(jīng)濟本質(zhì)

對賭協(xié)議是指投資者與目標公司或其股東之間簽署的協(xié)議。協(xié)議規(guī)定一定的條件，如果條件不成就，則投資者有權(quán)要求目標公司或其股東重新調(diào)整對目標公司的估值，向投資者支付補償，或向投資者回購股份。

對賭協(xié)議規(guī)定的條件，一般包括三類：

第一類是財務(wù)業(yè)績指標，比如，收入、利潤；

第二類是非財務(wù)業(yè)績指標，比如，開發(fā)某種產(chǎn)品，獲得某個專利；

第三類是某一約定的事件是否發(fā)生，比如首發(fā)上市（IPO）、并購交易等。

此次大連萬達商管集團與投資人的對賭協(xié)議規(guī)定的條件，屬于第一種加第三種，即珠海萬達商管在約定的時間內(nèi)完成財務(wù)指標，并成功到港交所上市。珠海萬達商管圓滿完成財務(wù)指標。

從2021年投資者向珠海萬達商管投資以來，珠海萬達商管稅后營收增長率達到12%，稅后利潤增長率達到34%。過去3年，珠海萬達商管合計上繳稅收達到100億元人民幣。過去3年，珠海萬達商管向股東分紅分別為46億、67億和85億元。

顯然，珠海萬達商管是一家優(yōu)質(zhì)公司，第一個條件成就了。

但是，因為珠海萬達商管沒有如期上市，第二個條件不成就，觸發(fā)了協(xié)議中的回購條款。大連萬達商管作為珠海萬達商管的股東，必須回購?fù)顿Y人的股份。

所謂的債務(wù)危機，實際上是根據(jù)對賭協(xié)議，大連萬達商管有義務(wù)用約定的價格回購?fù)顿Y人的股份。

作為一種合同安排，對賭協(xié)議下投資人的投資性質(zhì)既不同于純粹的股權(quán)投資，也不同于純粹的債權(quán)投資。

如果目標公司實現(xiàn)對賭協(xié)議規(guī)定的條件，即條件成就。比如利潤達到條件或者成功上市，則投資人保留股東身份，此時，投資屬于股權(quán)投資。

如果目標公司沒有實現(xiàn)對賭協(xié)議規(guī)定的條件，即條件不成就。比如利潤不達標，或者沒有上市，則投資者有權(quán)要求目標公司或其股東回購股份，此時，投資又具有債權(quán)性質(zhì)。

從經(jīng)濟角度，對賭協(xié)議實際上是投資人控制投資風(fēng)險的一種制度安排。

與目標公司及其股東相比，投資人面臨各種信息不對稱風(fēng)險。比如，對目標公司的估值風(fēng)險，目標公司管理層經(jīng)營管理能力風(fēng)險等。

投資人通過對賭協(xié)議很好地控制了風(fēng)險：如果對賭協(xié)議規(guī)定的條件得到滿足，投資價值得到提升，則投資人繼續(xù)保留股東身份，享受股權(quán)價值的升值；如果對賭協(xié)議規(guī)定的條件沒有滿足，投資價值受到損害，則投資人可選擇不保留股東身份，要求回購股份。

這種制度安排實際上給投資人提供保底的承諾，同時，也給投資人分享價值升值的好處。

為什么對賭協(xié)議在我國盛行

對賭協(xié)議屬于舶來品，其英文表述是value adjustment mechanism（VAM）,即價值調(diào)整機制。有趣的是，對賭協(xié)議在國外并不常見，反而在我國盛行。其主要原因是，在我國當前的法律體系中，給投資人提供的其他風(fēng)險控制機制不充分，以至于投資人選擇用對賭協(xié)議來控制投資風(fēng)險。

與對賭協(xié)議類似的融資工具安排是優(yōu)先股，包括可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和可贖回優(yōu)先股。還可以是可轉(zhuǎn)債。

目標公司向投資人發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，投資人既可以享受優(yōu)先股的股息，又可以在公司價值增加時把優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股，享受公司增值的好處。

如果可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股同時也可贖回，目標公司出現(xiàn)貶值或公司治理混亂等影響投資利益的情形時，優(yōu)先股持有人有權(quán)要求目標公司贖回。

顯然，在控制投資風(fēng)險上，可轉(zhuǎn)換加可贖回優(yōu)先股和對賭協(xié)議異曲同工。

如果目標公司向投資者發(fā)行可轉(zhuǎn)債，則投資者既可以要求目標公司在約定的時間內(nèi)還本付息，也可以在目標公司價值提升的情況下，選擇把債權(quán)轉(zhuǎn)換成股權(quán)，享受公司價值提升的好處。

顯然，可轉(zhuǎn)債也與對賭協(xié)議具有相同的經(jīng)濟功能。

對賭協(xié)議之所以在我國盛行，主要原因在于優(yōu)先股及可轉(zhuǎn)債等金融工具在我國的適用面臨法律上的障礙或不便。

比如，根據(jù)我國立法，只有上市公司和非上市公眾公司有資格發(fā)行優(yōu)先股。這就對很多初創(chuàng)公司關(guān)閉了發(fā)行優(yōu)先股的大門，因為初創(chuàng)公司一般還是有限責(zé)任公司。但是，初創(chuàng)公司又急需融資，于是，就只好和風(fēng)險投資機構(gòu)簽訂對賭協(xié)議。

再比如，我國立法對發(fā)行可轉(zhuǎn)債規(guī)定了嚴格的條件，也對很多公司關(guān)閉了發(fā)行可轉(zhuǎn)債的大門。

對賭協(xié)議不失為一種有效的投資工具

即便很多公司為了融資而與投資人簽訂對賭協(xié)議，對賭協(xié)議實際上沒有很多自媒體宣揚的那么可怕。

相反，對賭協(xié)議一般是指，投資人與目標公司或其股東之間經(jīng)過理性博弈，對未來風(fēng)險、收益、控制權(quán)進行配置的制度安排。如果妥善應(yīng)用，對賭協(xié)議不失為一種有效的投資工具。

當然，對賭協(xié)議的內(nèi)容應(yīng)該對投資人和目標公司及其股東公平。最近幾年我國發(fā)生很多起對賭協(xié)議糾紛，凸顯在簽訂協(xié)議的時候，投資人占了上風(fēng)，以至于本來屬于不可抗力的情形，目標公司及其股東也必須履行對賭協(xié)議。這顯然是不公平的。

回到萬達商管對危機化解所做的努力，對協(xié)議雙方及珠海萬達商管來說，萬達對賭協(xié)議危機化解實際上是一個多贏的法律與商業(yè)安排。

首先，對投資人來說，因為珠海萬達沒有上市，他們借著在對賭協(xié)議中的優(yōu)勢談判地位，通過債轉(zhuǎn)股，以低價獲得珠海萬達這個優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的多數(shù)股份。即便珠海萬達短期內(nèi)不能上市，他們也能享受到優(yōu)厚的分紅。如果未來珠海萬達商管上市，則憑其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，上市后股價應(yīng)該會有大幅度的增長。投資人可以從容套現(xiàn)。

其次，對珠海萬達原股東，即大連萬達商管來說，因為成功解除債務(wù)危機，省去支付大額債務(wù)，節(jié)省了現(xiàn)金，也避免因為無力支付到期債務(wù)而陷入破產(chǎn)的境地。

最后，對珠海萬達商管本身來說，因為債轉(zhuǎn)股而使得股權(quán)分布更趨合理，因為引入外部戰(zhàn)略投資人而使得公司治理更趨完善。

（作者王佐發(fā)為西南科技大學(xué)法學(xué)院副教授）